文/新浪財經意見領袖專欄作家 李宗光
過去30多年來，尤其是2008年金融危機後，央行貨幣創造和政策寬鬆失敗的案例越來越多，全球被逼迫進入“零利率”甚至負利率時代。 那麽，過去十年，西方“超級大放水”為何未見高通脹和資產泡沫，貨幣反而如泥牛入海，消失得無影無蹤呢？原因無非就是銀行“怠工”和內生需求不足。
銀行：多重枷鎖下的低欲望“裝死”
儘管央行在放水方面使出了“洪荒之力”，但作為政策傳導中介的銀行發放貸款、創造貨幣的增速遠低於基礎貨幣增速，也低於促進經濟擴張的“目標水準”。2010年至今，美國和歐元區工商企業貸款年均增速分別僅為5.6%和-0.7%（圖1），遠低於15%和13%的基礎貨幣年均增速。
我們認為，多種因素導致了銀行對貨幣創造缺少興趣，或力不從心：
一是危機慘痛記憶太深，導致銀行在過去十年主動選擇去杠杆。2008年金融危機是百年一遇的金融危機，期間西方銀行業幾乎是“全軍覆沒”。雷曼、貝爾斯登、美林等金融巨頭陷入破產或者被並購的命運。花旗、大摩等銀行跌幅超過90%。與美國銀行相比，歐洲的銀行經歷2008年金融危機和2010年歐債危機雙重打擊，至今大部分仍處於“垂死掙扎”的狀態。無論是危機期間的慘痛記憶，還是糟糕的實際境遇，都決定了銀行在貸款方面保持謹慎，進行主動去杠杆。從商業銀行貸存比來看，美國、日本和歐元區在過去十年都出現了明顯下降，顯示商業銀行的信貸收縮非常明顯（圖2）。
二是監管機構本身也存在一定“順周期性”，通過“宏觀審慎”和“壓力測試”等方式，捆住銀行手腳，使其無法有效放貸。2008年金融危機後，全球監管機構也進行了認真的反思，並提出一系列補救性監管措施。比如2010年全球監管機構通過了“巴塞爾3.0”協議，將資本充足率2013年起從4%提高到4.5%，到2019年進一步提高到6%。加上2.5%的銀行資本緩衝，逐步達到8.5%的要求。
再比如，以美聯儲為首的主要監管機構推出了“宏觀審慎監管”，對所監管銀行提出了以“巴塞爾3.0”為基礎的一系列財務指標比率監管，並定期、不定期地進行“壓力測試”。監管者的初心是好的，是避免銀行過度承擔風險。但在經濟下行、銀行風險偏好明顯不足的情況下，宏觀審慎和壓力測試進一步惡化了銀行的風險偏好，嚴重地限制了貨幣創造的正常進行（圖3和圖4），從而陷入惡性循環。
經濟需求：增長引擎內部再平衡，導致需求“停滯”
2008年金融危機之前，西方經濟擴張主要來自於幾個因素：內部消費、投資，外部全球化深化背景下的外需強勁增長。2010年以來，這幾個因素相繼熄火：
內部方面，西方私人部門持續的去杠杆，導致消費和投資低迷。目前有較大共識是，2007年金融危機的一個根源就是私人部門杠杆上升過高。金融危機後，美歐私人進行了較堅決的去杠杆行動（圖5）。去杠杆化的一個結果就是
需求整體疲弱，企業資本開支意願較低。實際上，美歐日等私營企業账戶上趴著天量資金，但由於內外部需求不足，企業資本開支持續疲弱，大幅拖累了經濟擴張的力度和持續性。以最典型的日本為例，企業账戶上的現金高達十幾兆美元，約為本國GDP的兩倍以上，但日本企業的資本開支持續處於疲弱水準。歐元區和日本表現類似，美國比歐日好不少，但其資本開支仍然顯著弱於2008年金融危機水準。
外需方面，推動全球化的增長引擎，聚焦於國內再平衡，無力為世界提供增量需求，導致各國外需出現巨大缺口。過去幾十年推動全球經濟增長的動力有兩個，一個是美國，通過消費、進口為世界消費品提供需求；一個是中國，通過工業化和城市化向大宗商品國和工業品提供需求。金融危機後，兩大引擎均轉向“戰略性收縮”。如上面所提及，美國私人部門過去十年進行了痛苦的去杠杆進程，“舉債消費、透支未來”的模式被大幅修正。
中國方面，全社會對“四兆”進行了徹底的否定，將主要精力放到供給側改革上，幾乎放棄了總需求管理政策。其結果是名義GDP增速從2010年的20%的水準，降至疫情前的8%以內。2010年之後，中國已經取代美國，成為全球經濟增長的第一動力。第一動力在過去十年出現如此巨大的“（主動）刹車”，其對世界的衝擊顯著超過美國內部去杠杆的力度。以2000年之後兩個十年出口對比，美、歐、日在過去十年對華出口平均增速，較2000-2010年間平均增速分別下降17.7%、9.4%和15%，這個降幅遠超同期整體出口降幅（表1）。特別強調的是，對於大國來講，經濟政策永遠都是首先為國內實際負責。我們沒有義務為了拉動世界經濟而進行強刺激。四兆強刺激之後，我們戰略收縮整體是沒有問題的，但其對外部的影響也是客觀存在的，這也是一種大國的“煩惱”。
與銀行的順周期緊縮相比，經濟內生性需求的停滯是更基礎、更重要的影響因素。因為如果經濟的擴張和強勁增長，是足以治愈銀行的“謹慎”行為的；相反，經濟的停滯和衰退，將進一步惡化銀行的風險偏好，兩者共振，導致央行貨幣放水的徹底失敗。
過去十年，全球主要央行確實在探討各種手段，比如QE等，抵消內生性需求的“停滯”，甚至“塌方”，但目前看來收效甚微，經濟增速顯著放緩，通縮魅影若隱若現。那麽，西方宏觀當局準備繳械投降了麽？未來，其還有和良方去克服“注定失敗的宿命”，未來政策創新的主要方向在哪？我們會在下一期嘗試探討一下。
(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)
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