盛松成：美債大量發行與美債收益率上漲的悖論

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 盛松成、孫丹

　　當前美債收益率回升加快，筆者認為，其根本原因在於美債供過於求，且這種回升趨勢已使美國財政部和美聯儲陷入兩難困境。作為應對，我國不宜采取緊縮的貨幣政策，需進一步推動資本账戶雙向開放，釋放短期投機資本積聚的風險。

　　供大於求導致美債收益率快速回升

　　從2020年三季度開始，美國國債收益率緩慢上行，今年2月後加速攀升，上周美國10年期國債收益率一度突破1.6%，達到一年來的最高點。通脹和通脹預期無疑是重要原因，但美債發行供大於求才是根本。

　　2020年，美國財政部頒布了三輪共計2.2兆美元的財政紓困計劃，財政赤字急劇擴大，國債發行量大幅上升。截至2020年12月，國債餘額達27.9兆美元，與GDP比重高達137%，創下歷史新高。更為重要的是，同為危機後財政擴張的第一年，美國國債餘額投資者結構較2009年出現了明顯變化。

　　第一，外國投資者佔比大幅下降。2008年至2009年，美國國債餘額從7.6兆美元擴大至8.8兆美元，外國投資者從3.3兆美元增持至3.7兆美元，佔比維持在42%左右；2019年至2020年，美國國債餘額從19.4兆美元膨脹至27.9兆美元，而外國投資者僅從6.8兆美元微幅增持至7.1兆美元，佔比從35.1%驟降至25.4%，其中外國官方持有僅4.2兆美元，佔比15%，是2007年以來的最低水準。這意味著新增美債幾乎都是由美國國內投資者購買。

　　第二，美聯儲成為新增美債的主要持有者。美債的國內投資者包括美聯儲、商業銀行、政府基金、其他機構，2020年它們的結構也較2009年明顯不同。一是美聯儲大幅增持，從2.5兆美元增至4.7兆美元，佔比17.5%。二是債券基金、對衝基金、保險和私募股權等其他機構的佔比升至31.2%，取代政府基金成為最大的國債持有者。即，在2020年新增的4.55兆美元國債中，美聯儲持有2.4兆美元，佔53%，基金、保險和私募股權等機構持有1.6兆，佔35%，兩者合計近90%。

　　美聯儲對美債的增持只是對財政政策的配合，而非對美債的投資需求。外國投資者佔比大幅下降意味著美債供大於求，這是美債價格下降、收益率上升的根本原因。上周美國財政部620億美元的7年期國債拍賣的投標倍數僅2.04，創2009年以來新低，表明美債供需缺口正在進一步擴大。

　　美債大量發行與美債收益率上漲的悖論

　　首先，由於美債在全球範圍內供大於求，美國財政部面臨美債發行的悖論。為了提高美債的投資需求，財政部不得不提高發行票面利率，而提高票面利率又有悖於財政部發行國債的初衷。在經濟低迷時期，彌補財政赤字的最優手段是發新債還舊債，年限越長、收益率越低越有利於還本付息。但美國10年期國債收益率從去年7月末的0.55%攀升至當前的1.44%，已增長了162%。新發美債的票面利率將直接受存量美債收益率的影響。隨著收益率的上升，美國財政部的利息負擔會越來越高，美債安全資產的屬性可能下降，甚至出現美債違約的現象。所以，美債並非可無限量發行，美債利息無法兌付之日，就是美債不得不停止增發之時。

　　其次，美聯儲面臨美債購買悖論。美聯儲持續購入美債，目的是配合財政部壓低收益率（尤其是長期利率），同時向社會提供流動性，降低市場利率，促進就業和經濟，但實際結果可能並非如此。

　　自今年2月份開始，隨著經濟數據好轉，市場對美聯儲提高基準利率以控制通脹的預期大幅上升，美債開始遭到拋售，價格加速下跌。如前所述，當前美債的最大持有者是美國國內機構。這些機構購入美債是將其作為證券資產組合的一部分，因此會根據組合收益率的情況隨時改變交易方向。當美債價格下跌到關鍵點位後，會觸發更多的賣盤導致價格進一步下跌，使收益率曲線變得異常陡峭。因此，即使美聯儲持有大部分新增國債，仍不能阻止美債收益率上升。不僅如此，美聯儲買得越多，說明美債的投資需求越少，反而導致美債價格更低、收益率更高。

　　上述兩對內在矛盾將對美債的持續發行、美國經濟復甦形成製約，這就導致了美債發行初衷與結果的悖論。

　　美國在2013年後經歷了長期的低通脹和低失業率並存，美聯儲對失業率下降導致通脹上升的擔憂減少，而對“通脹和通脹預期不斷降低的不良循環”的擔憂增加。為了避免美國陷入通貨緊縮風險，美聯儲在2019年將平均通脹目標製納入政策儲備。2020年疫情後，美國貧富差距急劇擴大，就業問題成為美聯儲貨幣政策的優先調控目標，而平均通脹目標製可以使通脹短期波動擴大、失業率波動縮小。

　　平均通脹目標製意味著美聯儲無需在通脹達到2%時就立即加息，但也加大了通脹超調的風險，反而不利於實現美聯儲的前瞻性指引。上周二，美聯儲公開宣稱美債收益率上升是經濟向好的表現，應該予以容忍。但市場普遍認為，在寬鬆的貨幣政策下，經濟可能走向過熱，導致通脹超過美聯儲能夠控制的範圍，最終仍將收緊貨幣，提高基礎利率。因此，美聯儲對市場的安撫反而導致美債收益率進一步上行。

　　悖論將引發三個趨勢

　　第一，美國通脹將繼續上行。從基本面看，工資具有粘性，勞動力的復甦並不會使上漲的工資迅速回落，甚至會有部分行業出現“用工荒”而導致工資繼續上漲。從技術層面看，去年上半年疫情的暴發使價格急劇下跌至少0.5%，這壓低了今年通脹的基數，尤其是3月至4月份通脹的基數效應更大。從政策層面看，平均通脹目標製將放任通脹走高至2%以上。因此，今年上半年，美國核心通脹很可能超過2%，全年通脹在2%附近。

　　第二，美聯儲將加大對美債的購買，以控制收益率上行速度。但隨著美聯儲的持有比例越來越高，美債的投資價值將進一步減弱，國際市場的拋售將繼續推高收益率。當前美債收益率上漲是新趨勢的開始，而非短期現象。

　　在疫情得到基本控制、經濟基本復甦的條件下，美聯儲將結束購債。對比2013年至2014年量化寬鬆退出時的宏觀數據，筆者認為，在美國GDP連續兩個季度增速（扣除基數因素後）達2.5%以上、失業率低於4%時才滿足這一條件。考慮到當前技術進步、人口老齡化等因素，美國失業率穩定在4%以下恐怕需要更久的時間。

　　第三，美元將進一步貶值，並加大向全球輸出通脹。從美國國內看，在美聯儲持續購債並維持低利率的政策下，美國基礎貨幣持續擴張，今年1月份M2高達25.9%，增加了美元進一步貶值的壓力。從國際上看，美國與中日歐等主要貿易夥伴在通脹預期上的差異，導致這些貨幣兌美元的實際匯率更高。同時，國際貨幣體系的調整導致美元的全球外匯儲備份額進一步下降，削弱對美元的需求。

　　但全球商品和服務貿易近半數仍由美元計價、結算，美元貶值使美國通過國際貿易和國際金融市場向全球輸出通脹。其中，國際大宗商品的價格已先行大幅上漲。今年1月份，鋼材、銅、大豆和玉米等同比上漲40%-50%不等，黃金等避險資產價格大幅波動。為了提高對通脹的容忍度，歐洲央行和日本央行均受到由固定通脹目標製轉變為平均通脹目標製的壓力。

　　我國的應對之策

　　首先，高度關注短期投機資本流入，做好政策儲備。

　　疫情全球蔓延後，我國維持穩健的貨幣政策，而美國擴表降息，去年兩國10年期國債平均收益率差高達2個百分點。我國以美元計算的外商直接投資同比增長4.5%，成為全球最大FDI流入國，2020年境外機構和個人持有境內人民幣證券同比增長54.5%，顯著高於往年。同時，人民幣匯率彈性同比提高0.4個百分點，人民幣兌美元近半年升值近10%。因此，須十分警惕短期投機資本持續流入我國風險。

　　據估算，2020年短期投機資本淨流入約800億美元，與2010年規模相當。2010年短期投機資本的持續流入造成2011年上半年國內經濟過熱，財政部發行債券回收流動性，又導致更高的利率，吸引更多短期投機資本。政府不得不采取限制銀行貸款額度、提高準備金率、限制投資過熱的行業、對某些產品實施價格控制等措施。

　　為了避免類似的政策困境再現，當前應高度關注短期投機資本流入，做好相應的政策儲備。包括對部分短期外資收取無息準備金、對銀行非存款外匯負債收取“宏觀審慎稅”等。

　　其次，抓住時間窗口，擴大資本流出渠道。

　　這一輪短期投機資本流入不僅有美國寬鬆貨幣政策的外生性推動因素，也有我國金融市場持續開放、我國與美國經濟差距縮小等內生性拉動因素。這些結構性變化是長期的，可能導致短期投機資本的長期流入。因此，不僅需要限制流入的措施，還要在控制風險的同時，擴大資本流出渠道。

　　第一，維持穩健的貨幣政策。在美債收益率上行的情況下，我國如果收緊貨幣政策，就會維持甚至擴大中美利差，繼續吸引短期投機資本流入，加速人民幣升值，推漲資產泡沫，帶來輸入性通脹。而且，我國當前經濟復甦還遠不到收緊貨幣的條件。我國保持穩健的貨幣政策，就能自動縮窄中美利差，有利於減緩短期投機資本流入。

　　第二，推動資本账戶雙向開放。在金融開放的條件下，要減緩人民幣升值步伐，就要擴大人民幣在國際市場上的供給。同時，持續推動我國資本在戰略經濟領域走出去。當前我國利率市場化不斷推進，人民幣匯率接近清潔浮動，為資本账戶雙向開放創造了有利條件。我們應該清醒地認識到，資本账戶穩步開放的最終目的是推進人民幣國際化和我國全球資源配置、分散投資風險、參與全球高端供應鏈的競爭，尤其在資源、能源和先進製造業等領域。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)