李迅雷團隊：印度疫情失控會否阻礙全球經濟復甦

　　意見領袖丨李迅雷團隊

　　從2月下旬開始，海外疫情開始了第二波，雖然每天新增的確診人數的峰值與上一輪差不多，但國別間的疫情分化非常明顯，即上一輪是全面爆發，這一輪是局部爆發，其中印度日新增病例突破40萬。為此，中泰總量團隊這周末討論會的主題是海外疫情再爆發會否對這輪經濟復甦帶來負面影響，主要經濟體的貨幣政策會否推遲轉向，印度疫情對全球及國內股市、大宗商品的影響如何？

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　　海外疫情“二次爆發”如何看

　　中泰固收分析師肖雨發現，截至4月29日，印度已經連續8天單日新增病例超過30萬例，幾乎佔全球的一半，因此受到人們較高關注。實際上除印度外，無論是發達經濟體中的德、法、西班牙、日本等國，還是新興市場國家中的土耳其、阿根廷等國，近期疫情都出現明顯反彈。區別在於，發達經濟體日均新增病例明顯低於前期高點，而發展中國家幾乎都創下新高。考慮到這些國家目前疫苗接種率都不高，背後可能體現出國家治理水準和醫療資源的差異。

　　樣本國家疫情二次爆發高點和此前高點對比（例/日）

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　中泰策略分析師王仕進認為，近期疫情數據變化主要來自印度擾動。全球來看，7天平均新增確診病例從2月中下旬的36萬提高到現在的82萬，但其中74%的增量都來自印度，46萬增量裡面印度佔了34萬，印度、土耳其、巴西合計貢獻39萬，佔了這段增量的85%。

　　中泰金融工程首席唐軍認為，海外疫情第二波，病毒變異可能不是主因。以印度、巴西為主的疫情第二波主要原因可能是人員聚集，而非病毒變異。亞非拉地區在2月份疫情形勢明顯好轉後，3月中下旬開始都有所反彈，印度也沒有表現出時間上的領先，所以疫情反彈的主要原因是2月份疫情好轉後大部分國家都放鬆了防疫措施，人員流動和聚集有所恢復。4月份以來印度疫情迅速惡化可能與印度民眾在一些傳統節日大量聚集有關。

　　從唐軍估測的傳染系數R0來看，大部分國家在4月中下旬R0都下降到1附近甚至以下了（巴西的R0回到0.9左右），但根據印度公布的確診數據來估測，其R0仍在1.8左右，這是很高的水準。大部分國家第一波疫情（2020年4月份）之後，R0最高也隻到過1.5左右。

　　印度如此高的R0意味著其疫情緩和的過程會很慢，因為從大部分國家防控的效果來看，即使印度後續的人員流動和聚集降下來，其R0也只會下降到略小於1，意味著疫情規模只會緩慢下降。此外，在疫情形勢嚴峻、醫療資源擠兌的情況下，印度公布的致死率（死亡人數/確診人數）穩步下降，這說明印度公布的數據可能水分較大。

　　中泰策略分析師徐馳認為，本輪印度疫情具有：1）反季節性，當前印度疫情爆發在新德里氣溫已接近攝氏40度；2）以傳播率、死亡率更高的變異病毒為主。這意味著，發展中國家一旦被擴散，醫治及經濟恢復的難度甚至比去年同期更大（去年原始病毒傳播力在氣溫升高後下降的特點，至少留出了“夏季恢復”的“窗口期”）。

　　02

　　疫情爆發對印度經濟的影響如何

　　中泰策略首席陳龍認為，印度的疫情爆發對全球經濟基本沒影響。首先，從印度經濟的總量角度看，2020年印度經濟佔全球經濟的總量僅3.2%，而且這幾年仍有下降趨勢。

　　其次，從印度對外依存度看，2020年印度經濟的對外依存度23.9%左右，且這幾年下降趨勢越來越快。儘管印度經濟這幾年發展較快，然而從整體角度看，印度對世界經濟的影響還非常小。

　　中泰策略分析師衛辛認為，印度此次疫情的快速爆發，對經濟的影響更多是加重了本國經濟的負擔，而從疫情跨國傳播、或者說對全球整體貿易修複的影響可能是較為有限的。儘管如此，我們仍需關注部分行業短期供需缺口的配置機會。

　　從疫情爆發對本國的影響看，實際上去年受疫情影響，印度經濟已經大幅縮水。印度經濟以服務業為主，此次疫情的爆發會使得原本尚未恢復的服務業進一步低迷。今年印度政府財政預算中，2021-2022財年財政支出為34.83兆盧比（大約人民幣3兆元），佔國內生產總值的比重約為9.5%，大幅超出預期。為應對財政赤字，2021財年印度政府計劃借入12兆盧比（大約人民幣1兆元），高於此前預算的7.8兆盧比，接近歷史紀錄。此次疫情的再度爆發無疑是讓印度原本脆弱的經濟雪上加霜。

　　從貿易層面來看，儘管印度進出口金額佔全球比重僅為2%左右，對全球貿易層面的直接衝擊可能是較為有限的。但是對一些具體行業而言，印度在全球行業的供需鏈上還是有較強的話語權。

　　一、生物技術領域：印度生命科學行業是亞太地區規模最大且發展迅速的市場。具體來說，在醫療器械和設備方面，印度醫療器械領域排在世界前20名；在印度的20家生物技術公司中，僅有4家為外國公司。印度是全球第三大製藥國，佔全球藥物生產的8%。此外，印度的原料藥佔全球需求的45%以上。在生物技術方面，印度生物技術領域是亞太地區第三大市場，這也就意味著印度疫情持續擴散有望對全球其他生物科技尤其是原料藥企業業績迎來修複彈性的機會。

　　二、 汽車領域：印度是世界上第一大摩托車消費國、第四大乘用車市場、第七大商用車生產國，目前，印度乘用車市場主要被日系廠商主導，其中鈴木一家市場佔有率即達51%。這也就意味著印度疫情持續擴散有可能拖累相關汽車跨國公司今年業績的恢復。

　　三、礦物領域：礦物/燃料產品、貴金屬及製品是印度向全球主要的出口商品。其中，在礦物領域雲母產量又居世界第一，尤其是在優質白雲母領域，幾乎達到“全球壟斷”的程度。這也就意味著印度疫情持續擴散有可能會為相關資源品提供了較好的漲價窗口。

　　四、紡織品領域：印度是世界上棉花、黃麻的主要產地之一，產量也位居世界前列。這也就意味著疫情的持續擴散不僅會影響今年相關農產品實際產量而且也會使得去年訂單轉移的現象有望持續存在。

　　03

　　印度疫情對全球及中國經濟影響如何

　　徐馳認為，當前印度疫情全面失控已被市場充分認知，而每天40萬以上的新增感染人數，意味著其向周邊國家乃至全球擴散是某種程度的必然，因此，與印度疫情本身相比，最需要關注的是其向全球擴散將呈現何種特點：

　　對於美國、英國等已實現較好防疫的發達國家而言，由於上述國家接種的MRNA為主的疫苗，至少在目前，對於各類變異病毒都有較好的防範作用，因此，印度等發展中國家疫情擴散不會改變其當前疫情快速下行，經濟全面復甦的態勢。

　　但全球運輸、航運不可避免復甦推遲；另外，全球央行對於疫情複雜性的認知將更加謹慎，過快收緊貨幣的政策預計亦將延後。與此同時，全球需求復甦斜率放緩但持續時間更長下，最為受益的資產就是以道瓊斯為代表的傳統經濟指數，事實上，過去一個月，道瓊斯已取代大宗商品成為全球資產的領跑者。考慮到美國疫情防控相對其他經濟體的優勢，預計美元指數仍將維持溫和升值，故依然看好美股年內表現。

　　肖雨認為，從經濟體量和貿易規模看，印度對全球和我國經濟的直接影響有限，但可能給紡服、醫藥等行業產業鏈帶來較大衝擊。不過，印度作為全球最大的疫苗生產基地之一，參與了WHO主導的新冠疫苗實施計劃（COVAX），承諾至少向其他發展中國家提供11億劑疫苗。隨著國內疫情惡化，印度疫苗供應能力大幅下降，可能影響全球疫苗供應，導致發展中國家疫苗接種進度更加滯後。

　　由於新興市場國家無論是疫苗接種速度還是醫療水準都大幅落後，疫情“二次爆發”意味著新興經濟體與發達經濟體的復甦分化進一步加劇。影響主要體現在兩個方面：一是部分資源國供給受限導致相關大宗商品價格仍存在上漲壓力，二是“替代效應”繼續支撐我國出口維持較高景氣度。此外，隨著美國等發達國家經濟活動率先恢復常態，寬鬆政策可能邊際調整，不少經濟結構和金融體系較薄弱的發展中經濟體面臨較大的金融風險，不排除爆發危機的可能性。

　　中泰固收首席周嶽認為，2月中旬以來，海外疫情再次“抬頭”，但這次疫情不會中斷全球經濟復甦的趨勢。一方面，在積累了一年多疫情防控經驗後，主要經濟體平衡疫情防控和經濟活動的能力明顯提高，“一刀切”的封鎖措施很少，能夠有效降低對實體的衝擊；另一方面，隨著疫苗接種速度加快，美歐等主要經濟體已經看到全民免疫的“曙光”，經濟修複勢頭較為強勁。

　　不過，近期疫情反覆也暴露出發達國家和新興經濟體之間分化加劇，因此後疫情時代很難出現全球需求共振，經濟復甦可能是“接替性”的，即發達經濟體先恢復正常，發展中國家滯後修複。這意味著本輪經濟復甦呈現出兩個特點：一是持續的時間可能延長；二是基本面反彈的高度可能有限。

　　唐軍認為，疫情長期的複雜性和不確定性或增加經濟全球化的阻力。自美國上一屆政府開始，貿易保護主義明顯抬頭，追求製造業回流本國，全球化進程受阻。而新冠疫情引起的封鎖進一步打擊了經濟全球化的信心。隨著疫苗接種率的提升，歐美疫情明顯好轉，市場對盡快恢復國際間的人員往來抱有較高期待，而這一波印度的疫情提醒了人們：疫情的複雜性和不確定性可能在較長時間內都存在。

　　從經濟學原理來講，賣家和買家不會有真正的競爭關係。因此當美國試圖聯合西方國家與中國經濟脫鉤時，只會使製造業轉向印度、東南亞等地區，而非真正流向歐美國家。但這一波印度、巴西的疫情進一步凸顯出了中國在突發事件應對以及供應鏈穩定性方面的巨大優勢，也從一個側面反映了西方經濟試圖與中國脫鉤的難度很大。據商務部發布的最新數據，今年第一季度，全國新設立外商投資企業同比增長47.8%，較2019年同期也增長了6.7%。

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　　疫情再起會否影響主要經濟體的經濟政策

　　中泰宏觀首席陳興認為，本輪全球疫情反彈主要由新興市場經濟體所致。這一輪全球疫情反彈和上一次最大的不同，在於這輪疫情主要由於新興經濟體情況惡化所導致，而發達經濟體疫情整體較為穩定。從全球每日新增確診病例上來看，美國佔比由上一輪疫情高峰時的35%左右降至8%，歐洲主要國家也有類似表現。

　　全球疫情態勢分化或使新興經濟體陷入政策兩難。新冠疫情仍是製約經濟恢復的最重要因素，全球疫情態勢的分化使得經濟復甦前景也面臨差異，受困於疫情泥淖的新興經濟體增長表現或將顯著落後於發達經濟體。而在疫情好轉、經濟加快復甦的背景下，發達經濟體開始討論貨幣政策回歸正常化，如加拿大央行率先開啟縮表。這使得新興市場國家面臨兩難。一方面，為了應對發達經濟體復甦可能引發的通脹上行和資金外流壓力，部分新興市場國家已開啟加息；但另一方面，新興經濟體由於疫情製約尚在，經濟增長態勢仍較疲弱，提前加息不利於其國內經濟的恢復，財政收支矛盾也將有所上升。

　　周嶽認為，由於我國基本面和宏觀政策相較其他經濟體都存在明顯的領先性，因此海外疫情波動對於國內資本市場影響可能不大。對於利率債，在基本面因素“鈍化”背景下，5月份資金利率可能仍是影響收益率走勢的關鍵。今天政治局會議重申“不急轉彎”，強調貨幣政策要保持流動性合理充裕，因此5月流動性再平衡過程可能較為溫和。預計5月份資金利率中樞上升幅度有限，但繳稅繳款因素可能會產生一定擾動。在機構普遍欠配狀態下，長債由於當前期限利差保護較強，調整壓力可能較小。

　　中泰政策首席楊暢從最近政治局會議決議進行分析，認為“積極的財政政策要落實落細”，表明財政政策加碼的可能性相對偏低，主要在於把現有的政策落實好；貨幣政策將是主力，“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”，意味著未來流動性是有保障的，尤其是要“強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”。

　　李迅雷認為，當前國際環境總體看沒有對中國帶來顯著的不利影響。今年實際上就是調結構的“窗口期”因為GDP增速目標沒有壓力，就業沒有壓力，通脹實際上也沒有壓力。因此，政策雖然不會急轉彎，但實質上早就轉彎了。政治局會議的聚焦點更加注重“結構”問題，已經不再是“六穩”和“六保”，而是“基層三保”，即基層政府保民生、保工資、保運轉；已經不再是“房住不炒”那麽籠統，而是要對學區房炒作出重拳。

　　對於美聯儲的貨幣政策會否轉向問題，李迅雷認為，宏觀政策預判不要總是關注高頻數據，相對於月度數據變化而言，政策具有滯後性特徵，即要等到連續幾個季度數據確認復甦後才有可能轉向，不太會“出其不意”。因此，就如上周討論會所判斷的那樣，全球疫情第二波，使得疫情全面好轉的時間又拖後了，全球經濟復甦力度趨弱，今年美聯儲應該不會考慮轉向。

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　　印度疫情失控對全球股市影響幾何

　　唐軍認為，印度等少數國家的疫情惡化對全球經濟增速的直接影響比較小，但會拖後跨國人員流動和經濟活動恢復的時間，隨著歐美的需求起來，供應鏈的不順暢可能推升物價，從而對貨幣政策和資產價格產生較大影響。對國內上市公司來說，海外業務佔比較高或供應鏈對海外依賴度較高的企業（如一些兩頭在外的加工貿易企業）可能面臨的不確定性提升。而符合技術升級、進口替代需求的公司（如中高端製造）將迎來更好的發展機遇。

　　陳龍認為，印度疫情對全球資本市場的影響也微乎其微。印度疫情對全球宏觀經濟復甦的影響較小，經濟仍然呈現疫後快速回暖階段（或許在斜率上略有影響）。假設印度經濟在二次疫情後再度大幅下行，印度央行降息來刺激國內流動性和經濟，那麽該操作對全球的股市影響也不大，從歷次印度央行降息看，短期全球市場有漲有跌（上漲概率約佔2/3，下跌概率佔1/3）。最後，從全球市場風險偏好的角度看，市場對於重復出現的事件的邊際風險偏好影響是遞減的（參考2018年以來的中美摩擦）。

　　王仕進認為，儘管疫情嚴重，但4月份印度股指上漲1.4%，比上證還要好，而且從前期高點回撤也就6%左右。巴西、土耳其股指也都是上行的，這或許說明相對於新增確診，經濟活動和流動性可能對市場影響更大，亦或者說明疫情加重意味著更長時間的貨幣寬鬆，比如3月德國、法國確診病例上行較快，但股票指數卻大幅上行。

　　全球股市的變盤點可能在6月。疫苗接種來看，英國、美國接種率已經超過40%，歐盟目前只有20%左右，但較3月底大幅提高了9%，預計7月左右能達到70%的接種率，屆時可能是全球股市的一個變盤點。上周提到，75%的疫苗接種率是美聯儲討論逐步縮減QE的前提，6月中旬美國接種率預計能達到75%，所以6月FOMC會議可能是一個關鍵窗口，市場屆時對流動性收緊的預期可能會加強。

　　5月依然是好的做多窗口。整體而言，目前海外宏觀形勢和政策環境對股市依然有利，和經濟復甦相關的金融周期板塊邏輯更順暢，後續重點關注拜登基建和稅收計劃。國內而言，業績披露期已經結束，市場對業績不確定性的定價基本完成，5月依然是不錯的交易窗口，預計指數易漲難跌。

　　徐馳認為，對於A股而言，由於出口是本輪盈利周期的核心動能，而去年以來，仍以勞動密集型產品的出口份額提升最多，當前全球疫情的不規則復甦下，美國等發達國家經濟體不斷超預期復甦提供我國的外需；而發展中國家的供給滯後，使得未來1-2個季度，我國出口仍將延續強勢，支撐A股盈利改善趨勢延續。故堅定看好A股二季度的表現，特別是：景氣度向上的低估值藍籌；全球定價的有色、能化；被錯殺的科技、中證500等個股。

　　中泰金融工程分析師張晗則對5月份權益市場持有謹慎態度。他認為，疫情反彈並非是當下A股的核心矛盾，從宏觀基本面看，發展中國家疫情反覆推遲了全球供應鏈恢復，從而有望延長中國出口的高景氣狀態，但其尚未改變國內宏觀環境以及政策走向。

　　宏觀變量作為影響資產價格的慢變量尚未出現大幅波動，並非當下資產價格的核心驅動力。而從股市資金面等快變量來看，有兩方面因素正在發生反轉：首先，由於財報發布期大股東減持受限，4月份產業資本淨減持規模縮減至不到200億，隨著財報期結束，5月份產業資本減持規模將會擴大，對股市形成明顯抽血效應。

　　其次，春節後公募基金發行持續低迷，通過比較新發基金淨值波動率與市場波動率的高低發現，節前扎堆發行的產品經歷了1-2個月的建倉期，大多數在4月份已完成建倉。5月份有建倉需求的產品較少，對市場多頭力量的貢獻較小。綜合資金面來看市場在5月份仍難見到增量資金，賣盤力量或將強於買盤。

　　李迅雷認為，經濟走勢與股市走勢的背離十分正常，不能簡單地通過經濟周期或政策周期來推斷股市的走勢。股市是經濟的晴雨表，股市反映對政策變化的預期，股市又反映投資者的風險偏好，等等。印度股市不跌反漲，這只是短期變化，反映出投資者對貨幣寬鬆和財政支出大幅增加的預期。但是，隨著時間的推移，最終資本市場還得反映企業業績的變化。目前全球資產泡沫進一步擴大，我們或許更應該去思考如何應對經濟衰退條件下，泡沫可能破滅所帶來的風險。A股在經歷了兩年結構性牛市之後，或許需要更長時間的休養生息。大部分投資者之所以虧多贏少，主要還是因為慣性思維，即追漲殺跌。

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　　資源國疫情“第二波”抬頭——大宗牛市已至？

　　中泰策略分析張文宇提出獨到觀點：資源國疫情“第二波”抬頭是否意味著大宗商品牛市已至？全球 “第一波”疫情防控初見成效後，各經濟體不規則復甦與產業鏈分布的交錯下的短期供需缺口，即消費國家復甦下的需求恢復與資源國國家供給瓶頸未除的供需錯配，疊加全球“低利率、強刺激”的寬鬆環境中商品市場投機頭寸的“推波助瀾”，造成了2021年大宗商品再次出現結構性漲價趨勢。

　　在全球疫情衝擊平複的情景假設下，這種短期供需缺口會動態收縮。而近期，印度、智利等國家的疫情的“第二波”爆發，一定程度上延緩了供需缺口的動態收縮速度，使得相關上遊原材料漲價的斜率“陡峭化”。部分大宗商品市場短期會延續結構性漲價趨勢，但中長期仍難言“商品牛市”。

　　根據世界金屬統計局（WBMS）數據，2019年印度礦產品出口規模佔總出口比重為15.0%；智利作為全球最大的銅生產國，2019年銅產量578.74萬噸，約佔全球的28%。短期來看，全球經濟對資源國礦產品的依賴，印度、智利等國家醫療體系的崩潰及疫苗短缺，會支撐鐵礦石、銅等礦產品價格短期相對強勢。然而，中長期來看，以此來判斷大宗商品的“牛市已至”或仍為時過早。

　　從歷史規律來看，大宗商品牛市往往出現在：全球經濟增速仍處在上升通道或者全球出現經濟體對大宗商品具有強烈消費訴求。比如，1）2002年1月至2008年6月，全球經濟處於上升通道，中國在加入WTO後經濟騰飛，快速的工業化、城鎮化極大地增加了對上遊資源品的需求，引發大宗商品一輪牛市；2）2009年6月至2011年6月，全球金融危機後，中國在 “4兆刺激”下掀起的房地產、基建的建設熱潮對上遊原材料的強力支撐，引發了又一輪大宗商品牛市行情，最後以OPEC大幅增產下油價的大幅下跌而結束。

　　過去兩輪大宗商品市場牛市：2002-08年、2009-11年

　　因此，這一輪的大宗商品的漲價仍是疫情衝擊下短期內的供需缺口導致的結構性行情。特別是美聯儲寬鬆貨幣環境造成美元指數的走弱，也一定程度上助推了大宗商品價格的上漲。而伴隨美國經濟內生動力的復甦，美元指數溫和的回升也會對暴漲的勢頭形成製約。隨著大宗商品市場上投機性頭寸的“蒸發”，對部分資源品漲價持續性的觀察還需要“靜待潮落”。

　　但徐馳提出略有差異的觀點：全球疫情的錯峰復甦，意味著市場此前擔心的二季度全球集中復甦下，大宗商品的“超級缺口”已經不存在了，這其中，作為“通脹之母”且需求由全球整體復甦形勢所決定的原油，過去一個月漲價斜率明顯放緩，這意味著，市場對於通脹及流動性收緊的預期亦將放緩；相應地，需求主要依靠發達國家，且有拜登基建和新能源等增量的銅等有色需求受影響相對較小，故漲勢好於原油，但其對通脹的拉動作用與原油相比亦較弱。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)