價值發現宋城演藝：演藝龍頭成長可期

　　宋城演藝成立於1994年，2010年在創業板上市，成為中國演藝行業首家上市公司。公司最初以“主題公園+旅遊文化演藝”的運營模式運營宋城景區和杭州樂園，之後不斷豐富經營內涵，先後布局線下線上板塊，設立多項基金助力演藝產業發展，收購移動遊戲公司，布局二次元市場，引入VR頂尖技術，豐富演藝形式。

　　現場演藝發展勢頭強勁

　　公司現場演藝業務主要為千古情系列演出及主題公園集群，其收入主要來源於門票收入。隨著異地項目的持續擴張，公司已經初步建成一個覆蓋全國一線旅遊休閑目的地的旅遊演藝平台，平台年客流量超過3000萬人次。宋城旗下擁有30個各類型劇院，6.5萬個座位，每年演出超1.5萬場。其中千古情系列每年演出7000多場，吸引觀眾超3000萬人次。

　　公司的千古情系列產品市場佔有率逐年提升，超越了此前的行業龍頭——印象系列，佔比為國內旅遊演藝行業第一。在國內票房收入排名前十的旅遊演藝劇目中，公司的四大劇目均位居其中，尤以《宋城千古情》和《三亞千古情》表現突出，位居前兩位。根據道略演藝的數據，公司2015年票房收入市場佔比達到35%，與上年相比提升12.8個百分點，主要原因除了演藝節目優秀的品質外，還有產品行銷管道的拓寬。隨著千古情項目異地複製的不斷成功，品牌認知度進一步提高，在2018年漓江、張家界、上海等項目完成後，千古情項目的演出場次、觀演人數和票房收入有望進一步提升，市場佔比也有望隨之提升。

　　互聯網演藝規模持續擴大

　　互聯網演藝主要為公司旗下六間房的直播業務。六間房是基於平民藝人與粉絲關係的直播平台，收入主要來自虛擬物品的銷售收入。根據公司公告，截至2017年上半年，六間房已擁有27萬名簽約主播，其月活躍用戶數已超過5400萬。

　　2013-2016年，六間房營業收入保持50%以上的同比增長率，由2.81億元增長至10.9億元，2017年上半年度實現營收5.88億元，在網絡直播熱潮的推動下，增長速度雖有所放緩，但業務規模將持續擴大，行業將迎來理性發展。

　　近年來，自直播風口過後，六間房ARPU有近20元的下滑，2017年半年度為682元，但在行業內處於較高水準，盈利能力依然可觀；同時，六間房在用戶數量上具備基數優勢，2017年半年度，月活躍用戶達到4427萬人，主播數量超過27萬人，良好的增長態勢補足了ARPU的略微下降缺口。

　　輕資產輸出持續進行

　　旅遊休閑業務主要指宋城旅遊承載的管理輸出、品牌輸出、創意輸出的輕資產運營模式以及網絡銷售平台，形成自主投資運營與景區託管運營並重，直銷與分銷管道並舉的格局，發揮專業優勢擴大公司品牌影響力及銷售管道。

　　目前公司共有 “寧鄉炭河裡”、“西樵山嶺南”、“宜春明月山”、“黃帝千古情”四個輕資產項目正在運營中，首個輕資產項目“寧鄉炭河裡宋城”已於2017年7月開業，其他項目預計將於2018-2020年陸續開發。

　　輕資產擴張的模式除了能迅速輸出品牌，提高千古情系列在全國各地的知名度之外，一攬子的收費模式可為企業帶來相對充分的現金流，免除了企業在擴張自營項目時可能帶來的財務壓力。自營項目通過深耕細作建立品牌認可度，帶來收入增長，而輕資產項目則在已有的品牌認可度下快速擴張，帶來穩定的現金流以及利潤增長。

　　將進入新一輪擴張期

　　廣發證券認為，公司儲備項目豐富，未來三年公司自建和輕資產項目將以每年2-3個項目開業的速度陸續開業，業績穩健增長可期。

　　2018年以後多地項目陸續開業將開啟公司新一輪成長周期，公司作為具備較強複製擴張能力的優質休閑服務景區龍頭，模式成熟、盈利能力突出、項目儲備豐富帶來成長性較為確定，估值處於歷史底部，投資價值值得關注。預計公司2018-2019年每股收益分別為0.87元和1.03元，維持“買入”評級。

　　招商證券表示，宋城演藝經過2013-2015年第一輪異地擴張，公司業績三年翻倍，股價上漲五倍，2018年起公司將進入新一輪項目開業周期，未來三年同樣是業績翻倍的預期。

　　當前宋城演藝估值與其的成長性和盈利能力嚴重不匹配。招商證券給予“強烈推薦-A”投資評級，預計公司2018-2020年歸母淨利潤為 13.5億元、17.8億元和22.8億元，複合增速接近30%，三年業績有望翻倍，給予2018年千古情主業30倍和六間房直播業務20倍的目標估值，公司的合理估值應該在369億元左右，目標價25.40元。

　　安信證券表示，宋城演藝估值低於歷史平均水準，目前靜態市盈率為25.44倍，低於2011年以來公司平均市盈率43.2倍。考慮公司為我國演藝行業龍頭，線下演藝發展穩健、輕資產輸出助力擴張，線上業務具備較高成長性，公司估值有望突破歷史新高。根據分部估值法，目標總市值337.75億元，6個月目標價為23.25元，給予買入-A投資評級。

　　記者劉希瑋

責任編輯：張恆星 SF142