伍戈談成本衝擊：幾家歡樂幾家愁？

　　意見領袖丨伍戈

　　核心觀點：

　　1．原材料價格普漲，各行業成本攀升。本輪大宗商品價格抬升並未伴隨國內總需求的明顯擴張，甚至是發生在疫後經濟尚未完全修複的“脆弱”之時，因而具有鮮明的外部供給衝擊特徵。成本衝擊之下，微觀企業如何相機調整應對壓力？宏觀經濟是否波瀾不驚趨勢依然？

　　2．“幾家歡樂幾家愁”。成本衝擊引致的大宗漲價對上下遊各行業的影響不盡相同。對上遊而言，大宗漲價引致企業盈利提升進而帶動追加投資。歷史表明，即使在大宗價格見頂之後，上遊盈利還將繼續上升一到兩個季度。大宗漲價對上遊景氣度的提振是顯著和持續的。

　　3．對下遊而言，原材料漲價但需求未明顯改善的情形下，終端產品難以充分提價，成本上升往往意味著企業利潤侵蝕和行業投資承壓。值得一提的是，每當大宗商品及進口價格高企時，我國出口商由於定價權較弱難以對出口品相應提價，貿易條件惡化促使貿易順差收斂。

　　4．展望未來，前期貨幣社融的持續下行或預示著下半年我國內需轉弱。海外經濟雖仍維持高位，但歐美商品消費逐步向服務消費的轉移，疊加全球工業生產的修複，我國出口未必能有過去那般強勁。在此情景下，疊加成本衝擊的後續影響，宏觀經濟趨弱態勢或將更為明顯。

　　正文：

　　原材料價格普漲，各行業成本攀升。本輪大宗商品價格抬升並未伴隨國內總需求的明顯擴張，甚至發生在疫後經濟尚未完全修複的“脆弱”之時，因而具有鮮明的外部供給衝擊的特徵。成本衝擊之下，微觀企業如何相機調整應對壓力？宏觀經濟是否波瀾不驚趨勢依然？

　　一、成本衝擊：幾家歡樂？

　　與純粹的總需求擴張引起的大宗漲價不同，成本衝擊時期國內需求往往不強，例如2004-2005年、2017-2018年等。成本衝擊引致的大宗漲價對上下遊各行業的影響差異較大。對於上遊而言，大宗漲價帶來企業盈利的提升，並進而帶動其投資的上升。歷史表明，即使在大宗價格見頂之後，上遊行業以ROE為代表的盈利指標還會繼續上升一到兩個季度。可見，大宗漲價對上遊行業景氣度的提振是顯著和持續的。

　　圖1：上遊盈利與投資齊升

來源：WIND，筆者整理

　　注：今年的上遊行業投資數據剔除了基數影響。

　　二、成本衝擊：幾家憂愁？

　　對下遊而言，原材料漲價但需求未明顯改善的情形下，終端產品難以充分提價，成本上升往往意味著企業利潤侵蝕和行業投資承壓。歷史上，成本衝擊時期下遊的盈利與投資往往都較為低迷，今年也如此。原材料漲價對汽車、家電等下遊行業的壓力凸顯，相關投資承壓。

　　圖2：下遊成本抬升，投資趨弱

來源：WIND，筆者整理

　　注：今年的下遊行業投資數據剔除了基數擾動。

　　值得一提的是，每當大宗商品及進口價格高企時，我國出口商由於定價權較弱難以對出口品相應提價。價格貿易條件的惡化使得貿易商利潤受到擠壓，最終將促使貿易順差收斂。

　　圖3：成本衝擊促使貿易順差收斂

來源：WIND

　　注：今年以來的貿易順差數據剔除了基數擾動。

　　三、成本衝擊：整體影響幾何？

　　歷史表明，微觀企業的投資行為通常由其前期利潤的走勢決定。但當成本衝擊來臨，前期利潤的抬升往往並不能有效帶動整體的製造業投資。這可能是因為，原材料漲價對終端需求的壓製以及成本衝擊對利潤的侵蝕，從而使得大部分企業都保持謹慎而“不敢”擴大投資再生產。儘管大宗商品漲價對上下遊的影響不盡相同，但從整體來看，成本衝擊對製造業投資等的影響是負向的。

　　圖4：成本衝擊之下製造業或將承壓

來源：WIND

　　展望未來，前期貨幣社融的持續下行或預示著下半年我國內需轉弱。海外經濟雖仍維持高位，但歐美商品消費逐步向服務消費的轉移，疊加全球工業生產的修複，我國出口未必能有過去那般強勁。在此情景下，疊加成本衝擊的後續影響，宏觀經濟趨弱態勢或將更為明顯。

　　圖5：考慮成本衝擊，未來經濟走弱態勢或更明顯

來源：WIND，筆者整理

　　注：今年的經濟增速數據剔除了基數擾動。

　　四、基本結論

　　 一是原材料價格普漲，各行業成本攀升。本輪大宗商品價格抬升並未伴隨國內總需求的明顯擴張，甚至發生在疫後經濟尚未完全修複的“脆弱”之時，因而具有鮮明的外部供給衝擊的特徵。成本衝擊引致的大宗漲價對上下遊各行業的影響不盡相同。

　　二是對上遊而言，大宗漲價引致盈利提升進而帶動投資。對下遊而言，原材料漲價但需求未改善，企業利潤侵蝕投資承壓。此外，大宗及進口價格高企時，我國出口商定價權較弱，貿易順差有望收斂。整體看，成本衝擊對製造業投資等影響是負向的。

　　三是展望未來，前期貨幣社融持續下行預示下半年我國內需動能轉弱。海外經濟雖維持高位，但歐美商品消費逐步向服務消費轉移，疊加全球工業生產修複，我國出口未必能持續強勁。疊加成本衝擊的後續影響，宏觀經濟趨弱態勢或將更為明顯。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)