鮑威爾：對加息保持耐心，後縮表時代面臨這三大挑戰

美聯儲主席鮑威爾今天在史丹佛經濟政策研究所（Stanford Institute for Economic Policy Research）發表演講，主題為“貨幣政策：正常化與未來路徑”。

十多年前金融危機肆虐之時，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率降至接近零的水準，稱之為有效下限(ELB)。由於無法進一步降低利率，美聯儲轉向了兩種新的工具來促進經濟復甦。一是遠期指引，即對利率未來路徑的預測和溝通。第二種是大規模購買長期證券，這被稱為量化寬鬆（QE）。大部分研究發現，這些工具為經濟復甦提供了重要支持，而美聯儲一直將它們視為特殊手段，只要經濟恢復後就會逐步退出。

鮑威爾隨後談到了貨幣政策正常化及後續計劃。從某種程度上看，美國經濟恢復到了危機前水準，但情況和以前有所不同。隨著政策周期逐漸接近尾聲，需要對過去十年的政策實施效果、與公眾溝通的經驗等方面進行總結，提出對未來政策的思考。

重申年內結束縮表

鮑威爾稱，2008年12月至2014年10月期間，美聯儲通過三輪QE購買了3.7兆美元的長期國債和機構債券以支持經濟。2017年10月，美聯儲啟動了資產負債表規範化進程，逐步減少資產再投資，投資組合規模縮小過程目前進展順利。金融危機前，美聯儲根據貨幣需求確定資產負債表的規模，並以此作為聯邦基金利率的參考。這也是現在美聯儲需要做到的，未來資產負債表規模將由債務需求決定。

下圖顯示了美聯儲資產負債表規模（按總負債衡量）佔國內生產總值（GDP）百分比表示的變化。2006年主要負債是公眾持有的貨幣，2008年起QE的施行讓美聯儲負債規模快速擴大，在2014年達到GDP 25%的高點，隨後開始逐步回落。

與危機前相比，目前資產負債表規模在GDP所佔的份額增長約10.6%。其中銀行準備金規模增長最快，約為GDP的5.6%。2008年進入危機表明，金融機構尤其是規模最大、業務最複雜的銀行，面臨的流動性風險比先前想象的要大得多。由於新的流動性和監管法規推行，許多銀行持有相當規模準備金作為其強勁流動性頭寸的重要組成部分。最終合理的準備金的數量取決於銀行準備金需求加上一個緩衝區，預計今年晚些時候可能解決這一水準。鮑威爾上周在國會作證時稱，銀行準備金平均1兆美元是“合適的”。

美聯儲正在對今年晚些時候結束縮表進行討論。結束縮表後美聯儲資產負債表的規模將在一段時間內保持不變，使準備金隨著其他負債（如貨幣）的增加而逐漸下降到所需的水準，預計很快將公布該計劃的進一步細節。

縮表此前沒有先例，因此在最後階段美聯儲將依據經濟和金融環境調整計劃。一旦資產負債表規模最終確定，將著手解決投資組合中美債的久期構成問題。

後縮表時代的挑戰

鮑威爾表示，美聯儲將繼續努力爭取公眾的信任，貨幣政策獨立性將不受政治因素影響。美聯儲將評估貨幣政策策略、工具和溝通機制，這是有史以來第一次。未來以學術會議或訪談的形式與專家學者，以及公眾進行交流。

美聯儲目前的貨幣政策制定框架依然完善，但從其他央行的類似實踐中可以看到，這是一種新的嘗試和改變，廣泛與公眾接觸似乎只是一種良好的制度做法。同時鮑威爾稱美聯儲不尋求法律上的改變，也沒有考慮對美聯儲的結構或2%的通脹目標進行根本性的改變。

現在美聯儲提出了面臨的三大問題：1.美聯儲貨幣政策是否完成了法定職責要求，還是應該采取措施扭轉通脹不及預期的局面？2.目前的政策工具是否足以實現就業最大化和價格穩定，需要繼續擴大工具箱嗎？3.如何改進聯邦公開市場委員會FOMC政策框架和實施的溝通工作？

鮑威爾稱近些年來全球央行利率水準有所下降，因此當衰退來臨時，美聯儲通過降息刺激經濟的能力比過去更小，相對而言歐元區、日本面臨的挑戰更大。疊加低利率、低增長和低通脹的宏觀環境讓央行的選擇空間十分有限。歷史證明，長期的低利率環境可能對經濟發展造成高昂代價。美聯儲將采取政策，讓美國人民更好分享經濟發展成果。

最後鮑威爾總結了美國的經濟現狀，勞動力市場健康穩健，各項指標“看起來和幾十年來一樣有利”。由於能源價格下跌，通脹率可能會暫時低於目標，但這些影響可能是暫時的。核心通脹率已經非常接近2%，這通常是一個可靠的指標。

過去幾個月裡，美聯儲觀察到一系列矛盾信號，金融環境對經濟增長的支撐作用不如此前預期，但目前的經濟前景不需要立即作出政策反應，鑒於目前溫和的通脹壓力，美聯儲有耐心在利率政策上采取觀望態度。

近期美國的經濟數據喜憂參半，政府停擺及氣候因素對一季度美國經濟造成了負面影響。鮑威爾並未談及此前昨天剛公布的最新非農就業報告，此外像12月零售數據、1月Markit製造業PMI指數、1月成屋銷售數據均不及預期。下周美國將公布1月零售銷售、2月CPI等重磅數據，屆時將更全面展示美國經濟現狀。

荷蘭國際集團ING首席經濟學家奈特利（James Knightley）向第一財經記者表示，美國經濟今年將受到更多逆風，如財政刺激減弱及貿易摩擦因素。但就業市場（暫不考慮最新數據）強勁將支撐經濟，未來12個月內美國經濟衰退的可能性不大。

中金公司宏觀分析師張夢雲認為，政府關門等客觀因素是非農爆冷的原因，預計未來新增就業不會繼續像2月這麽差，但此前過於強勢的就業增長也不是趨勢，不可持續，每月20萬以下才算“正常”。這一整體偏弱的非農就業數據，將讓美聯儲繼續對加息保持“耐心”。