黃益平談貿易戰下人民幣匯率：美元升值是大概率事件

轉自微信公眾號 向毅海外投資（ID：xiangyitouzi）

關於貿易戰下人民幣匯率問題的思考

周末在北京大學國家發展研究院聽黃益平老師（國家貨幣政策委員會委員）講Global Finance國際金融，正值中美貿易戰為市場的最熱門話題，同學們分組做課題討論，我們小組拿到的題目就是“人民幣到底升值還是貶值”， 在這個問題上能得到國家貨幣政策委員會成員指導，當然是難得的機會，所以我特別寫下這篇文章，來記錄我們的思考和推論。

從一個本質的維度來看，匯率的問題，實際是人民幣對其他貨幣的價格問題，凡是價格問題，其核心是供給和需求關係的問題，如果從供給和需求的關係入手來談這個問題，肯定是一個正確的角度。

同時，匯率又是一個非常複雜和綜合的問題，即便對於知名經濟學家和政府高官來說，也都會在同樣的時間和同樣的前提下持有不同的見地觀點。

我認為，走勢的核心最終將取決於政府的目標，如果政府的目標是維持穩定，可能會允許貨幣升值或者保持目前的水準，但這樣對貿易戰下的出口不利，當然對經濟不利；如果政府的目標是維持就業和經濟增長，那麽貨幣貶值將成為一個不錯的選擇，但這樣可能會帶來東亞地區的連鎖反應，所有國家接連貶值，造成一定的經濟不穩定但是卻是有實質好處的。

在講這個主題前，我們講一個核心的經濟學常識，就是“歐元之父”，諾貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾的三元悖論（Mundellian Trilemma），也稱三難選擇(The Impossible Trinity)，它是由美國經濟學家蒙代爾就開放經濟下的政策選擇問題所提出的，其含義是：在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性(Monetary policy)，固定匯率(Exchange rate)，資本的自由進出(Capital mobility)不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控的目的。

黃教授舉兩個例子來說明這個問題，一個是香港，香港是金融中心，資本必須能夠自由流動，同時因為經濟體量相對較小，要避免因為資本的進出帶來的匯率巨幅波動從而對民眾生活帶來影響（香港幾乎不生產任何產品），採用固定匯率制度，永遠和美元保持固定比例，所以必須放棄貨幣政策的獨立性，從而導致香港是沒有貨幣政策的，所以香港也就沒有央行，只有四大商業銀行來執行部分職能。美元加息，香港必須加息，美元降息，香港也必須降息，完全同步。這也是不少小國家的選擇；

維持固定匯率制度，是需要很高的成本的，因為市場永遠都在波動當中，價格不發生變化，肯定是不對的，要付出極大的代價。因此世界上大部分的國家，尤其是所有的發達國家，都選擇了三者中的貨幣政策獨立和資本自由流動，從而放棄了匯率的穩定，採用浮動匯率。如果你問美聯儲主席或者歐洲央行行長匯率問題，他會回答說，對不起，我是不管匯率的，因為國家不允許操縱匯率，破壞資本的自由流動；

中國呢，則選擇了貨幣政策獨立和固定匯率，因此必須限制資本的自由流動。當然，由於要推動人民幣的國際化和匯率改革，目前也在朝著與發達國家一致，即走向浮動匯率的過程中，並且所有人都知道，完全控制資本的自由流動，在現在中國巨大的國際貿易的背景下，是幾乎不可能實現的。

二零一五年開始，一度的資本大幅外流導致外匯儲備快速下降，人民幣貶值了一波，使我們國家的管理當局開始強化資本管制，這當然是與浮動匯率制度和人民幣國際化背道而馳的，最終將會改變的。

為什麽資本管制和人民幣國際化背道而馳呢？道理很簡單，人民幣國際化，需要有人願意持有人民幣，怎樣才讓外國人願意持有人民幣？那需要可以用人民幣在國際貿易中計價，可以用人民幣作為結算的貨幣，也能用人民幣投資獲得回報；所以試想一下，一個外國機構或者個人持有了人民幣，可是咱們國家資本管制，不讓進出，那怎麽投資？不投資就沒有回報，那我幹嘛要持有人民幣？當然就得持有其他貨幣了。

現在呢？現在人民幣隻佔世界貨幣跨境流動的1.1%，只有在越南北部或者老撾，當然還有香港認咱們人民幣，別的地方也許非洲某個地方認，其他地方基本沒人願意收人民幣。當然，世界人民都愛美刀，走到哪兒，只要掏出“U.S.刀樂”，人人都立刻愛上你，樂意為你提供各種服務。

大家老拿中國和美國對比，一提到這一點，我們民族自豪感立刻降低了不少。啥時候咱兜裡掏出一摞子RMB，外國友人就跟咱走，願意為咱們服務，那咱中國人民就真站起來了。所以這麽說起來，人民幣國際化還是和民族自尊心非常有關係的一件大事，是必要的，所以資本管制不能永久下去，否則不利於人民群眾的幸福感。

現在咱們開始說正題，人民幣到底會升值還是貶值，經過同學集體貢獻智慧，我們提供了以下幾個關聯因素：

1）國內國際經濟形勢的比較：

這是一個很大的主題，從簡言之，目前國際經濟形勢不錯，歐洲開始穩步復甦，美國經濟持續健康，就業、通脹和增長三個核心維度的數據都不錯。

中國經濟的數據維持目前的新常態增長，相比過去超10%的增長速度，有很大的降幅，追求增長的品質和中國製造2025的目標，所以相比過去而言，是相對沒有那麽高增長的，存在一定的增長壓力，這一點相信很多人都能切身感受到。

2）中國的對外貿易順差：

這是分析匯率問題的核心因素之一，中國作為世界最大的生成基地，累積了巨額的國際貿易順差。同時經常账戶開發，資本項目不開放，所以企業賣出去的貨物，用美元結算，但不能用美元投資，也不能持有美元頭寸，所以商業銀行要拿著這個賺回來的美元到央行去結算成人民幣拿回來花，這個拿人民幣換美元的比例當然就是匯率。

中國是當之無愧的世界工廠，全世界很多人民的日常用品都來自中國，中國經濟對外的依存度很大，所以外國人民沒錢經濟危機的時候，我們國家的經濟就會很不好過。

2008年經濟危機，中國做了個四兆的投資計劃，改變了歷史。為什麽要投四兆，因為外國人經濟不好，直接導致我們的出口巨幅下降，平時每年漲20-30， 到了09年初，跌了20-30%，總理一看，當然很擔心，沿海地區開始大規模出現工廠關門，工人失業，通過國內的大幅投資來解決這個問題。

結果當然大家都知道了，經濟保持了一段時間的穩定增長，但也有副作用，就是讓房子漲了很多倍，同時出現了很多的“鬼城”。為什麽？錢多了沒地方去，只能往房子上堆。

從外貿的維度上來說，人民幣是應該升值的，因為持有大量的美元，也沒地方去，只能借給美國人花，每年一個多點的利息，再去別的地方投資，對不起，全世界還真沒什麽地方能持續給出美國政府的條件和水準。

亞非拉國家是需要錢，可是你敢去嗎？一個政變一場戰爭，全部投資化為烏有。中國在伊拉克，在利比亞是有很多資產的，現在怎麽樣了？另外一個問題是，中國政府的美元要去的地方，需要有極大的體量，否則一個小小的國家，我們幾兆美元的外匯，對小市場裡一放，對不起，走不了了，因為你佔比太大了，進不去，出不來。

能容得下中國外匯儲備的，看來看去，只有美國國債，雖然一算账是虧損的，但相當於對中國政府來說買了保險，可以隨時乾預外匯市場，保持匯率穩定。升值就是鼓勵進口，把美元花出去，其實在原理上來說是最優的，但鼓勵進口就是限制出口，對經濟不利。經濟學的原理認為，有順差的國家貨幣是強勢的，應該升值的。

貿易戰開始後，從趨勢上看，應會減少貿易順差，擴大進口，從而外匯儲備會下降，相比過去外匯儲備的下降，是一個弱化人民幣的因素。

3）中國貨幣政策和國際貨幣政策：

08年之後，美國已經兩次貨幣量化寬鬆，刺激經濟發展。所謂量化寬鬆，就是多發鈔票，多印錢，所以美國市場，不論是房子還是股票，過去都已經漲了很長時間，但是呢，很好，物價不漲，為什麽？因為吃穿住行的都是中國進口來的，便宜，不漲價，因為中國匯率控制，鼓勵出口，所以老百姓的生活費用不上升。

現在通脹開始上升了，所以美聯儲已經進入到加息周期，要把市場上多餘的流動性收回來，不放水了。這意味著什麽？我曾經寫過一篇文章，說美元加息意味著什麽。在美聯儲加息的背景下，對於所有的新興市場國家而言，會遭遇的挑戰就是資本外流的壓力。一般來說，在新興經濟體的投資回報高的時候，資本會以各種名義進入，參與投資。然而，一旦美國的經濟走強，美元的利息增加，這些投資就會開始撤離新興及經濟體，流回美國。

通常在資本回流美國的前提下，會帶來的結果就是美元升值，其他新興貨幣貶值，進而資產價格下跌而陷入危機當中。這個邏輯在過去的幾十年反覆重演，對於一些相對脆弱的經濟體而言，可能意味著災難性的結果，造成非常大的衝擊和經濟危機。這個邏輯在拉美地區，墨西哥，巴西阿根廷等的經濟危機都充分體現，不再累述。

另外一個重要的因素是過去的中國M2的數量是接近歐美之和的，這當然也和我們的巨額外匯儲備有關聯，也和我們的刺激性財政政策和貨幣政策有關聯，也和中國經濟相對高速增長有關，所以一看下圖，大家都要嚇一跳，我們的貨幣流通和歐美的總和基本差不多。目前我們的M2增速下來了，不能再那麽漲了。 貨幣發行過多，當然就是供應過多，對於人民幣匯率來說，是一個弱化因素。

4）政策穩定性和投資回報因素：

市場對比

這個表格能讓不少人大吃一驚，中國經濟發展那麽快，股權的投資回報和債權的投資回報怎麽低於美國呢？非常不幸，這是真的，去除通貨膨脹的數據，在股權和債券的投資回報上，我們是遠遠低於美國的，這是公開市場的數據，也就是說，如果你持續在中國股票市場上投資，總的來說，你是虧損的。所以我們也可以看到絕大部分人開始不碰股市，隻投房子，所以房子越漲越投，越投越漲。

上面這幅圖主要講的是作為直接投資的各項成本因素，整體來看，中國成本迅速上升，低端製造業開始往越南印度等地轉，高端產業現在川普總統又鼓勵人去美國開工廠，給政策，對中國來說是有挑戰的。

從以上的四個維度來說，有一個因素是支持人民幣升值的，就是外匯儲量，有三個因素是偏向弱化人民幣的，所以我個人有兩個結論：

第一， 在一帶一路的過程中，貨幣更需要自由流動，人民幣需要國際化，這樣需要逐步放鬆外匯管制，從而帶來更大維度的匯率波動；

第二， 隨著貿易激戰的更新，雙方的各種戰術方法將會不斷更新，中國作為一個有能力控制匯率的國家，選擇貶值將會永遠作為選擇中最簡單有效的一個選項而存在，所以相信很多美元反轉升值是近期的大概率事件；

要在匯率的波動中鎖定風險，對於需要使用美元的人群，需要提前規劃考慮。