渾水二次獵殺教育上市公司 好未來的未來在哪？

　　渾水二次獵殺中國市值最高教育上市公司，好未來的“未來在哪”？

　　來源：經濟觀察報

　　李思

　　曾令新東方（NYSE：EDU）股價一夜暴跌35%、市值累計縮水過半的做空機構渾水，再次對教育中概股出手，這次做空的對象是中國市值最高教育上市公司的好未來（NYSE：TAL）。受報告影響，好未來股價當日下跌近10%，截至6月14日收盤，好未來股價已基本止跌，收40.48美元每股，下跌1.53%。

　　6月13日，做空機構渾水（Mud-dyWatersCapital）發布了一份針對好未來的做空報告，質疑好未來至少自2016年起虛增利潤、財報作假，並列舉了兩筆虛假交易。

　　針對渾水的指控，好未來6月14日發布聲明稱，此機構提出的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。好未來公司董事會（包括審計委員會）已獲知報告內容，並將對報告內容進行審查。

　　報告發布後，美國律師事務所

　　Bronstein，Gewirtz&Grossman，LLC

　　宣布，已代表好未來的投資者對好未來展開調查。該律所在2012年新東方遭渾水做空時，也曾代表新東方的投資者就未來可能針對該公司發起訴訟的問題展開調查。

　　兩筆虛假交易

　　渾水報告指出，好未來至少自2016財年起經常性誇大收入，2016至2018財年至少誇大了43.6%的淨利潤。報告指出，好未來的欺詐遍布其核心的培優業務，並且開始蔓延至在線業務。

　　渾水報告列舉了好未來兩筆虛假交易，好未來在2015年投資順順留學以及2015年投資輕輕家教，並宣布將旗下業務“智康一對一”與輕輕家教整合。其估計這兩筆虛假交易提高了好未來2016至2018年度稅前利潤1.532億美元，即稅前總利潤的28.4%。

　　根據渾水的報告，2015年好未來將控股子公司東方人力轉讓給順順留學。但好未來向投資人和會計師隱瞞了在將東方人力轉讓給順順留學之前，便已經投資順順留學的事實。渾水認為，東方人力的業務成為順順留學的核心業務，之後好未來再次投資順順留學。此時後者的估值已由3510萬美元提升至1.059億美元。

　　2018財年，好未來報告了約5000萬美元的稅前利潤。渾水認為這其實是一項欺詐性資產存放交易，因此報表中所有與之相關的利潤都屬於欺詐。此外，渾水估計，這筆交易還額外讓好未來資本化了另一筆1650萬美元的損失。

　　另一筆交易中，渾水認為，好未來和輕輕家教關於智康一對一業務的交易，在2016-2018財年虛增稅前利潤5940萬美元。好未來在這一交易中獲得5000萬美元的稅前收益，佔2016財年稅前利潤58.8%，淨利潤的36.4%。

　　15個月後，買家輕輕家教退回了智康一對一業務，本應抵消之前的5000萬美元的收入。可是好未來不僅沒有抵消，還確認了940萬美元的遞延收入。

　　對於這些指控，好未來回應稱，“此機構提出的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。好未來公司董事會（包括審計委員會）已獲知報告內容，並將對報告內容進行審查。”

　　好未來並非渾水做空的第一家教育中概股。2012年7月18日，渾水曾發布對新東方的調查報告，指其账目欺詐，做空新東方。當時，新東方是市值最高的中國教育上市公司。報告發布當天，新東方股價大跌35%，市值累計縮水過半。

　　相比新東方，好未來此次遭遇做空後的股價更為堅挺。6月13日做空報告發布當天，收盤時股價跌幅9.95%，次日收盤時僅下跌1.53%。

　　業務變數

　　市場對好未來被做空並未作出激烈反應，或許因為渾水對好未來的質疑主要來自兩筆交易，雖然報告指出，好未來的欺詐遍布其核心的培優業務，並且開始蔓延至在線業務，但是並未對其核心業務的盈利能力提出質疑。

　　2010年10月，好未來的前身學而思在美國紐交所掛牌，全面布局教育產業，構建智慧教育、教育雲、內容及未來教育、K12及綜合能力和國際及終身教育五大事業群，旗下共有學而思、學而思網校、愛智康、摩比思維、勵步英語、順順留學、家長幫等15個業務品牌。

　　近年來，身為線下課外輔導巨頭的好未來通過投資、並購完成業務體系的搭建，部署轉型之路。據不完全統計，2012年3月至2017年10月，好未來共參與62起投資、並購事件，主要圍繞三方面進行：1.AI等新技術公司，如Facething情感計算公司；2．留學培訓領域，如順順留學；3.K12教學領域、嬰幼兒早教，如媽媽幫、作業盒子。

　　好未來部署轉型，意在降低目前營收過於依賴單一業務所帶來的風險。據好未來2018年第三季度財報，學而思培優佔總收入的72.9%。雖然數據上看好未來業績強勁，但其營收過於依賴培優業務，而培優業務又存在較大的政策風險。

　　今年2月，教育部等四部門發布聯合整治校外培訓機構的通知《關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》，要求對K12階段教育市場進行規範。《通知》頒布後，學而思多個培優課程停止報名，其“主打產品”奧數班，將不再作為業務重點。

　　有分析認為，行業龍頭由於具備較高壁壘及跨區域管理優勢，長期來看將得益於行業集中度提升。但在減負令下的強監管環境，以“提前教學”和“強化應試”為賣點的培優業務能否繼續擔起好未來營收的大旗，尚未可知。

　　截至2018年2月底，好未來在全國範圍內共擁有594學習中心，其中包括426個培優小班、9個摩比小班、63個勵步小班和96個一對一。2018財年第四季度，好未來的在線課程入學人數同比增長127.2%，學而思網校收入同比增長158.6%。

　　渾水稱，目前公布的這份報告，僅為其為好未來準備的系列報告中的第一部分。

責任編輯：李鋒