張瑜：貨幣政策的“中庸之道”——2023年Q1貨幣政策執行報告點評

　　意見領袖丨張瑜

　　核心觀點

　　1、降息判斷：經濟向上看不到過熱，向下看不到衰退。中庸之道下，未來政策利率調降的概率可能進一步降低。

　　2、降準判斷：降準是流動性調節工具。未來如果對其他存款性公司債權/總資產比例達到36%（當下34.8%），降準概率將再度提升。

　　3、一季度MLF新增5590億的目的或為對衝一季度到期的5800億其他債權。（其他債權=央行對其他存款性公司債權-MLF餘額-結構性貨幣政策工具餘額）。未來MLF仍以對衝為主，結構性工具的增量決定新增對其他存款性公司債權的多寡。

　　4、信貸投放最大力度時段或已過。1~4月新增人民幣貸款同比增量2.33兆，5~12月新增人民幣貸款同比增量或為負。

　　事件

　　中國人民銀行於2023年5月15日發布《2023年一季度貨幣政策執行報告》，我們對此點評如下：

　　報告摘要

　　利率政策：未來政策利率變動概率進一步降低

　　1、無論是本次貨政報告的專欄一，還是日前易綱行長在PIIE的公開演講，當下利率政策的核心詞或是“中庸之道”。即為：“既不追隨全球大加息的潮流多數加息，也不跟隨全球大降息的潮流激進調降。”

　　2、那麽如何達到合適的利率水準？PIIE演講易綱行長表述了以下兩點，①如果確定性較低，傾向保守政策。②謹慎決策下，利率向周期和區域平均收縮。

　　3、考慮到當下經濟一方面看不到過熱的跡象（CPI、PPI、房價仍然較低，從來沒有不漲價的過熱），另一方面經濟暫時沒有衰退的風險（政策仍然發力，出口在新三大貿易夥伴支撐下全年增速小幅為正），中庸之道的選擇下，我們認為未來MLF利率和OMO利率調升和調降的可能性都已不大。

　　降準考量：年內仍有可能，關注一個指標

　　與利率政策不同的是，準備金政策的目的是流動性的調節工具。2018年以來，除非經濟有微過熱的跡象（2020年四季度），其余時間段一但對其他存款性公司債權/總資產這一比值有明顯抬升，央行均有降準動作。因此未來如果觀察到這一指標的再度抬升，不排除央行有降準的可能。

　　債權投放：MLF用於對衝到期的其他債權，新增投放觀測結構性工具

　　1、一季度MLF新增量的抬升無需過度解讀。一季度MLF新增量5590億，結構性工具新增量3754億，兩者加總共新增9344億。然而一季度央行對其他存款性公司債權科目新增僅有3496億。由此推斷，一季度大約有5800億的其他債權到期。（其他債權=央行對其他存款性公司債權-MLF餘額-結構性貨幣政策工具餘額）。綜上，央行一季度投放超量MLF並非總量寬鬆的表現，或是為了對衝5800億到期的其他債權。

　　2、展望未來，我們預計MLF仍可能以對衝到期的其他債權。結構性工具來形成對其他存款性公司債權的增量。投放方向層面，仍以普惠，綠色和科技為主。值得注意的是，與一季度貨幣政策委員會例會相比，結構性工具的支持領域刪掉了基礎設施建設這一科目。

　　信貸投放：最大力度時段或已過

　　當下信貸投放最大力度的時段已經過去。對應未來5月~12月信貸同比增量或為負數。（1~4月新增人民幣貸款同比增量2.33兆）。具體原因在於，本次貨政報告強調“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”。對於這一方面有兩個觀察：①表述層面，2021年~2022年，八次貨政報告的表述均為“信貸…增長”，本次的表述更換為“信貸總量合理適度”。②常態下，信貸年度增長約在1兆左右，而2023年前四個月新增人民幣貸款同比已經多增2.33兆。考慮到央行“總量適度”的訴求，我們預計二三四季度信貸投放大概率同比負增。

　　其他關注點

　　1、央行特別強調了“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”。一季度民間固定資產投資增速僅為0.6%，而國有及國有控股企業投資增速為10%。事實上，兩者的持續背離已經持續一年。未來帶動民企投資或是政策短期的重心之一。

　　2、央行在中國經濟展望中提到了疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大。對此兩點觀察：①“傷痕效應”尚未消退對應居民的消費傾向或難以回到疫情前。②根據往年數據，青年失業率通常存在季節性規律，一般在年中達到頂峰。

　　風險提示：貨幣政策超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、貨幣政策：中庸之道

　　整體而言，一季度貨政報告相對中性，既沒有明顯寬鬆的表態，也談不上貨幣政策有明確轉向的風險，貨幣政策呈現一種不大起大落的“中庸之道”。我們具體來看：

　　（一）利率政策：未來政策利率變動概率進一步降低

　　無論是本次貨政報告的專欄一，還是日前易綱行長在PIIE的公開演講，當下利率政策的核心詞或是“中庸之道”。即為：“既不追隨全球大加息的潮流多數加息，也不跟隨全球大降息的潮流激進調降。”並且易綱行長在PIIE會議上提到：“我們避免政策利率和市場利率存在差異，希望政策利率影響市場利率。一但出現政策利率和市場利率的分歧，會高度關注”。

　　那麽如何達到合適的利率水準？易綱行長表述了以下兩點，①如果確定性較低，傾向保守政策。②謹慎決策下，利率向周期和區域平均收縮。

　　考慮到當下經濟一方面看不到過熱的跡象（CPI、PPI、房價仍然較低，從來沒有不漲價的過熱），另一方面經濟暫時沒有衰退的風險（政策仍然發力，出口在新三大貿易夥伴支撐下全年增速小幅為正），中庸之道的選擇下，我們認為未來MLF利率和OMO利率調升和調降的可能性都已不大。

　　（二）降準考量：年內仍有可能，關注一個指標

　　與利率政策不同的是，準備金政策的目的是流動性的調節工具。對於央行而言，當下央行擴表的方式是通過投放MLF，支小支農再貸款，PSL或碳減排工具等階段性貨幣政策結構工具。這些投放會引致央行資產負債表資產端的“對其他存款性公司債權”科目有所抬升。

　　值得注意的是，央行不能無限制的通過MLF等債權工具投放流動性。阮健弘司長前期的工作論文《流動性的客觀評估與合理調節》曾表示“不適宜用大幅擴表的方式提供流動性。為了保持市場流動性穩定，人民銀行需要不斷對金融機構的到期債務進行滾動續作。如果繼續采取擴表的方式提供流動性，需要進一步加大公開市場和再貸款業務操作頻率，在此情況下，資產負債表的管理難度將不斷上升。”

　　數據來看，2018年以來，除非經濟有微過熱的跡象（2020年四季度），其余時間段一但對其他存款性公司債權/總資產這一比值有明顯抬升，央行均有降準動作。因此未來如果觀察到這一指標的再度抬升，不排除央行有降準的可能。

　　（三）債權投放：MLF用於對衝到期債權，新增投放觀測結構性工具

　　一季度MLF新增量的抬升無需過度解讀。一季度MLF新增量5590億，結構性工具新增量3754億，兩者加總共新增9344億。然而一季度央行對其他存款性公司債權科目新增僅有3496億。由此推斷，一季度大約有5800億的其他債權到期。（其他債權=央行對存款性公司債權-MLF餘額-結構性貨幣政策工具餘額）。綜上，央行一季度投放超量MLF並非總量寬鬆的表現，或是為了對衝5800億到期的其他債權。

　　展望未來，我們預計MLF仍可能以對衝到期的其他債權。結構性工具來形成對其他存款性公司債權的增量。投放方向層面，仍以普惠，綠色和科技為主。值得注意的是，與一季度貨幣政策委員會例會相比，結構性工具的支持領域刪掉了基礎設施建設這一科目。

　　（四）信貸投放：最大力度時段或已過

　　正如我們前期報告《信貸投放力度最大的時間段或已過去》和《重點是結構性工具》所談及的觀點，當下信貸投放最大力度的時段或已經過去。對應未來5月~12月信貸同比增量或為負數。（1~4月新增人民幣貸款同比增量2.33兆）。

　　具體原因在於，從貨政報告的表述來看，本次貨政報告強調“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”。對於這一方面有兩個觀察：①表述層面，2021年~2022年，八次貨政報告的表述均為“信貸…增長”，本次的表述更換為“信貸總量合理適度”。②常態下，信貸年度增長約在1兆左右，而2023年前四個月新增人民幣貸款同比已經多增2.33兆。考慮到央行“總量適度”的訴求，我們預計二三四季度信貸投放大概率同比負增。

　　（五）其他關注點

　　1、央行特別強調了“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”。一季度民間固定資產投資增速僅為0.6%，而國有及國有控股企業投資增速為10%。事實上，兩者的持續背離已經持續一年。未來帶動民企投資或是政策短期的重心之一。

　　2、央行在中國經濟展望中提到了疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大。對此兩點判斷：①“傷痕效應”尚未消退對應居民的消費傾向或難以回到疫情前。②根據往年數據，青年失業率通常存在季節性規律，一般在年中達到頂峰。

　　二、貨幣政策對比

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)