靳毅：被爆炒的轉債背後

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　2020年一季度，對於全球各國的資本市場而言，均是一段血雨腥風的時光。短短時間，我們見證了美股的多次熔斷，原油價格的巨震，當然也有A股市場的不斷回調。

　　然而，在全球股市出現調整之際，國內的可轉債市場可謂是一枝獨秀，表現十分亮眼，時常有轉債標的上漲幅度高達20%以上。這一類以前常被人稱作“進可攻，退可守”的低風險標的，卻成為了高彈性高風險的投資品種。

　　那麽，近期被爆炒的轉債背後有什麽樣的推動因素，對於投資者而言，又該注意哪些風險和機會呢？

　　1、轉債市場如何從小眾走向了火爆？

　　1.1、轉債迎來打新潮

　　早在2017年之前，轉債市場還是一個小眾市場。一方面，與股票有所不同，轉債作為一類混合型融資工具，兼具股性和債性，同時擁有贖回條款、下修條款、回售條款等，對於大多數投資人而言比較複雜，所以市場參與者的數量不多。

　　另一方面，由於轉債發行節奏容易受監管政策的影響，同時在贖回條款的製約下，轉債的存續時間有限，所以轉債市場規模一直相對受限。

　　而2017年的兩紙監管文件間接地推動轉債市場走向了大眾化，一個是再融資新規推出，收緊了當時火熱的定增市場，進而促使同樣作為再融資工具的轉債受到了發行人的追捧，轉債發行規模開始出現明顯增加。

　　另外一個則是監管層發文對可轉債發行方式進行調整，將資金申購方式改成了信用申購。這也意味著投資者账戶沒有股票市值也可以參與申購，而且可以頂格申購。

　　不過，在緊接著2018年權益市場低迷的情況下，這一政策對轉債市場的帶動作用體現得並不明顯。而伴隨著2019年股市迎來春季躁動，市場上才出現了可轉債打新熱潮。因為在2019Q1權益市場火熱的情況下，參與轉債打新近似於“空手套收益”。就是在這樣的背景下，可轉債這個品種進入了更多投資者的視線當中。

　　當時，隨著轉債打新參與者的增多，可轉債中簽率難免出現下滑。於是，市場上甚至出現了機構動輒通過上百個账戶申購，不少注冊資本在1萬元的小公司頂格申購可轉債等亂象。此後，監管層也發文對網下多账戶申購進行了限制。這足以看出市場投資者參與轉債一級市場的火熱。

　　可以說，2019年股市的春季躁動讓更多投資者尤其是散戶投資者認識了可轉債。當然，這一時期大多數投資者，對於轉債的關注更傾向於一級市場的打新，對於二級市場的買賣還未體現出巨大的熱情。

　　不過，可轉債的普及，以及散戶對轉債認知度與參與度的提升，為後續部分轉債標的被爆炒埋下了種子。

　　1.2、 轉債暴漲暴跌頻現

　　進入2020年第一季度，轉債二級市場出現了部分標的被爆炒的現象，以3月16日到3月20日這一周為例，每天都有轉債上演大幅飆升的戲碼。

　　3月16日，新天轉債當日漲幅高達95.51%；3月17日，模塑轉債盤中漲幅高達90%，中間波動劇烈，收盤仍上漲41.8%；3月18日，泰晶轉債兩次觸發臨停，最終收盤上漲65.28%；3月19日，橫河轉債一路上揚，收盤上漲72.04%；3月20日，凱發轉債盤中漲幅超過100%，尾盤快速回落，漲幅收窄至62.88%。

　　而且，這些暴漲的轉債日內換手率極高，有些甚至高達1000%以上，可見當前這些轉債標的背後參與者的“瘋狂”。

　　而總結來看，這一部分被炒作的轉債具有盤子小（債券餘額平均不超過2億元），債券評級相對較低（AA級及以下）以及正股屬於熱點題材概念股等特徵，更容易受到資金的推動和投資者情緒的影響。

　　不過，這些瘋狂的轉債標的只是整個市場中的一部分。事實上，3月份中證轉債的整體走勢還是與權益市場保持同步性，轉債市場整體也處於調整狀態。

　　當然，市場中之所以會出現部分轉債標的日內漲幅過高、日內波動劇烈、換手率極高等現象，最直接的影響因素還是轉債的交易機制。

　　首先，轉債市場交易不設置漲跌幅限制。所以，在正股漲幅受製於10%限制，而投資者又看好股票後續走勢的情形下，轉債因漲跌幅不受限制會受到投資者的競相追捧。

　　不過為了降低市場波動，緩衝市場情緒，上交所的轉債交易設置了熔斷機制，當漲跌幅超過20%會停牌30分鐘，當漲跌幅超過30%會停牌至14：55，14：55之後不會再臨停，而深交所並無此規定。

　　再有，轉債為T+0交易，且日內換手次數沒有限制，這也是部分轉債標的日內換手率極高、以及近期轉債市場成交額異常放大的原因所在。

　　除了轉債交易機制的原因，當前轉債品種在大眾投資者中的普及，也為部分轉債標的被爆炒提供了土壤。正如上述所言，轉債品種由於相較於股票更為複雜，市場普及度和投資者參與度一直較低，前期一直以機構投資者為主。而合規與風控的約束，以公募基金為代表的大部分主流機構投資者是不能進行日內回轉交易。

　　相反，遊資和散戶則基本上不受限制，也熱衷於短線操作，所以他們才是造成這一輪部分轉債標的暴漲暴跌的主要推動者。去年的打新熱潮無形中在眾多散戶心中，給可轉債市場做出了一次強有效的宣傳。

　　而部分標的暴漲暴跌的現象，將整個轉債市場再次推上了風口浪尖，同時也引得了監管層的關注。3月20日，滬深交易所就這一現象做出了表態。

　　上交所表示，要將可轉債交易情況納入重點監控，對影響市場正常交易秩序、誤導投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監管。

　　深交所則稱，對近期漲跌幅和換手率異常的“新天轉債”“橫河轉債”“模塑轉債”持續進行重點監控，並及時采取監管措施。

　　而隨著部分轉債標的被監管層納入重點監控，轉債市場中的不理性投資行為也會得到進一步遏製，後續轉債市場被爆炒的現象或將有所降溫。

　　2、投資者該如何應對？

　　首先，需要意識到參與轉債爆炒的風險：（1）轉債交易沒有漲跌幅限制本身就具有兩面性，被遊資盯上的轉債，在沒有漲跌幅限制下能出現爆炒，那麽在遊資撤離後也會出現暴跌。

　　（2）除此之外，由於贖回條款的存在，轉債價格上漲幅度本就存在限制。對於進入轉股期的轉債，尤其是高轉股溢價率的轉債而言，贖回條款是懸在轉債頭頂的達摩克利斯之劍。

　　投資者不要在快觸發贖回條款的情況下玩火，因為一旦觸發贖回條款，投資者無非只有兩個選擇，進行轉股或者在二級市場上賣出，否則只能按照贖回條款給出的價格（一般是面值加當期應計利息）被低價贖回。

　　那麽，對於高轉股溢價率的轉債而言，也就是當前轉債價格是明顯高於轉股後的轉換價值，所以投資者更傾向於以合適的價格先從二級市場上拋售。在這樣的情況下，最終轉債的轉股溢價率會趨近於0，也就是轉債價格與轉換價值相一致。

　　因此，對於高價位高轉股溢價率的轉債而言，觸發贖回條款後，一般都會迎來一輪明顯的下跌。再升轉債便是血淋淋的例子，從觸發贖回條款到最終退市，再升轉債累計下跌了有一倍多。

　　再有，操作上，積極布局有業績支撐的低價位轉債，兌現被爆炒轉債。近期隨著權益市場的回調，除了被爆炒的轉債出現了大幅飆升之外，很多轉債的價格還是出現了明顯的回落。

　　對於投資者而言，如若提前布局了被爆炒的轉債，應及早兌現收益獲取意外之財。除此之外，隨著監管層對轉債不理性投資行為的監控，後續轉債市場仍然會回歸跟隨正股上漲的邏輯。

　　當前時點正處於年報公布季，投資者還是應該布局高性價比（轉債價位較低，轉股溢價率較低），以及正股是有業績支撐而非題材炒作的轉債。而從中長期周期來看，出於逆周期調節的壓力和政策鼓勵方向，也可以積極關注新基建產業鏈方向相關轉債。

　　3、 風險提示

　　第一，權益市場大幅回落；

　　第二，貨幣政策發生不利變化。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)