李劍閣：注冊製改革是牛鼻子 監管部門不要被行情輿論干擾

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：李劍閣 中國證監會原副主席

　　近日，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉行了“加強基礎性制度建設 推動資本市場長期健康發展”網絡視頻會議。中國財富管理50人論壇（CWM50）常務理事、中國證監會原副主席李劍閣在會上做了點評發言，對基礎性制度建設、資本市場監管現行運行機制等方面出現的問題給出了意見和建議。

　　以下為發言全文

　　今天的會議主題“加強基礎性制度建設，推動資本市場長期健康發展”。我覺得議題的設置非常好。我經常說，經濟學家不是持牌的金融分析師，不要對資本市場的短期行情發表任何看法，這不是經濟學家應該做的事情。在討論制度建設時，要著眼長遠性的和基礎性的問題。如果受短期行情的影響，為救急而匆匆做一些制度性的規定，常常是不成熟的，而且會長期留下後遺症。

　　我國資本市場第一次救市發生在1994年，即所謂“三大救市政策”的頒布，我參加了有關討論。1994年上半年，由於實施嚴厲的宏觀調控，上海股市日益低迷，股指從1993年2月16日的最高點1558.95點，一路下跌到1994年7月30日的333.92點。在幾個月內下跌80%。

　　7月28號下午，由證券監管部門和國務院有關部門負責人，以及來自上交所和深交所所在地方領導參與的一個會議，主要研究如何對待當時股市下跌的嚴峻局面。會議形成了證監會與國務院有關部門就穩定和發展股市的會議紀要，這個紀要就是中國資本市場歷史上著名的三大救市政策：今年內暫停新股發行和上市；嚴格控制上市公司配股規模；采取措施擴大入市資金範圍，即允許券商融資、成立中外合資基金。

　　1994年7月30日各大傳媒均刊登新華社通稿《證監會與國務院有關部門就穩定和發展股市作出決策》，報導了這個會議和三項政策。

　　新華社消息發出後市場反應強烈。1994年8月1日，上證指數以大漲18%跳空高開。買盤蜂擁入場。這一天，滬深指數大幅飆升三成。接下來的一周，滬深指數彈升幅度分別為104%和68%，人氣驟升，滬深兩市分別創下339.41億元和122.09億元的周成交金額新紀錄。此後，上證指數從7月29日收盤的333.92點，漲至9月13日盤中最高的1052.94點，累計漲幅315.33%。

　　短期的救市政策，常常固化成為後來的一個制度性規定。比方說，三大救市政策中的第一條“今年內暫停新股發行和上市”，討論時就有專家指出，行政性的規定“暫停”，就為“何時”啟動製造了市場預期的不確定性，而且以後一旦股市下跌“暫停”就會成為慣例，限制了監管部門的抉擇空間，也影響了資本市場的健康發展。可惜，專家的意見沒有被接受。有人統計，在中國資本市場建立以來的30年裡，有6年是因為行情低迷而“暫停”了IPO。

　　有以上思路，監管部門又產生了要掌握上市公司發行的節奏的想法，認為如果股票行情不好，就不能IPO，行情好了，就可以加快IPO。看起來好像挺合理，但是由於是受行情的影響，思維就比較短期。這也導致了“審批製”無法進行改革。雖然“注冊製”講了很多年，但解決不了。可見1994年監管部門第一次出手救市，效果不是特別好。雖然短期股市上去了，但是制度性的後遺症還是挺多。

　　最近的一次救市是2015年，我個人認為，也留下了一些制度性的後遺症。在股市大跌的時候，監管部門匆忙提出“境外敵對勢力”和“惡意做空”的概念。現在看來“境外敵對勢力”查無實據。至於“惡意做空”對多數市場參與者來說也比較勉強。其實在推出融資融券制度安排的時候，就是允許市場做多，也允許合法做空。做多、做空都是一種市場行為，不存在善意和惡意。就像賺錢的動機是一樣的，只要不違規，就不存在善意或者惡意的問題。

　　我記得當時市場上也有一個說法——你沒有辦法辨別哪一塊黃金是乾淨的，哪一塊是不乾淨的，只要來路是合法的。所以“惡意做空”的事情出來以後，好像做多就是政治正確，做空就是政治不正確。現在市場上有觀點認為，類似於“渾水公司”的做空機制，讓市場去發現並懲罰惡意造假的公司，讓這些公司付出代價，可以大大降低了監管成本。

　　現在只靠監管部門有限人力很難做到這一點。我們在法規上應該做相應的規定，允許市場機構出於合法的獲利動機，通過市場的正當操作，清除資本市場的“垃圾”，成為資本市場合法存在的“清道夫”。

　　2015年，我們還匆忙地宣布保險資金開展股權投資是違規的。但是現在，監管部門又鼓勵保險資金進行股權投資，這裡邊就有一個涉及到基礎性制度的問題，如果保險資金的股權達到一定的比例，是否擁有表決權？這是一個很大的問題。

　　實際上，全世界的保險資金進行股權投資，在某個公司達到一定比例後，按照法規舉牌，是可以獲得公司董事席位，並擁有表決權的。在2015年之前，我國保險資金在股票市場上進行收購兼並，境內外都有比較成功的例子。而2015年匆忙頒布“不允許保險資金舉牌”的規定，可能造成了市場上一些長期性的誤導。

　　2015年，因為怕市場大起大落，監管部門匆忙制定了指數熔斷機制，又很快取消。國外也有熔斷機制，中國資本市場到底是該有，還是不該有？當時匆匆忙忙制定，匆匆忙忙取消，都有很大的後遺症。

　　所以，我們在討論基礎性制度建設的時候，不要被行情干擾，也不要被輿論干擾。監管部門應保持定力，不受干擾，進行基礎性制度建設工作。

　　基礎性制度建設的抓手是什麽？注冊製可能是一個“牛鼻子”。 注冊製改革是一項牽牛鼻子的改革，具有關鍵的牽引作用。我們經濟界的老前輩孫冶方曾經說過，抓到了關鍵問題就像牽牛鼻子，可收事半功倍之效。如果抓一些間接的、次要的方面，想去解決經濟全局，就好像抬牛腿，只能是事倍功半，也可能一事無成。

　　我們當前是在科創板上進行注冊製試點。我同意剛才有專家提到的，為了做一件事情設一個板塊進行試點，有時候是必要的，但是試點的目的要探索可複製、可推廣的經驗。一旦這個經驗相對成熟以後，就應該推廣，一些原有的板塊就應該逐步合並。我讚成不要設那麽多板塊，對監管也很困難，對投資者和機構都帶來了很多不必要的交易成本。比方說，股票市場剛剛建立時候，為了吸引和滿足外匯投資，在A股以外又設立了B股板塊，現在年輕人幾乎都不知道B股是怎麽回事。目前還有很多板塊無人問津，這可能是將來要解決的問題。

　　要實行注冊製有幾個問題要解決。

　　首先，監管部門在觀念上要解決，以後不要對上市公司的質量進行背書，上市公司是否盈利，做得好不好，這都不是監管部門要考慮的。國際上普遍的監管原則是突出信息披露。信息披露達到合規要求，無論是否盈利、主業為何，只要市場能接受，都可以上市。

　　因為一個公司的好壞經常在過程中是很難判別的。比方說特斯拉，如果用一般的眼光看，只看到它在燒錢和賠錢，沒看到賺錢，可是它的市值已經超過了前幾位傳統製造商的總市值。這樣的公司，監管部門是沒有辦法辨別的。應該卸掉監管部門辨別公司業績好壞的職能，隻負責信息披露的規範化。

　　其次，監管部門不應該對行情負責，也不應該對市場或者某個公司的股價是否存在泡沫負責。泡沫應該由市場去自行糾正，而不是由監管部門判斷股票是不是漲得太高了，是不是該乾預了。如果監管部門從主觀判斷出手，可能會像2015年，先是輿論上鼓勵“金融創新”、“互聯網+”，自由放任場外配資加大杠杆，想創造一個牛市，後來又擔心泡沫過大，簡單粗暴地製止場外配資，致使市場資金斷裂，導致嚴重後果。

　　今天的會議，雖然正好在行情看好的過程中召開，但是我們開會完全不是為行情造勢，而是著眼於長期市場制度建設。總的來說，我們還是應該按照劉鶴副總理講的，堅持“建制度、不乾預、零容忍”地進行基礎性制度建設，這是一個長期任務。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)