科創板分析：“非洲機王”傳音靠什麽圓夢科創板

傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營，主要產品為TECNO、itel 和 Infinix三大品牌手機。過去一年，傳音手機以48.7%的市佔率“橫掃”非洲手機市場。以至於坊間傳聞，在非洲，10個人中就有6個人在用傳音！

如此個中翹楚，卻一度在A股折戟沉沙。去年3月，傳音欲借殼上市，新界泵業稱擬以資產置換、發行股份購買資產及股份轉讓的方式收購傳音控股不低於51%的股份，但最終重組終止。這家從深圳華強北起家的公司，即使帶著漂亮的財務數據，也未能獲得資本市場的認可。要知道資本市場是一個看增長的市場，它嗜血而殘酷。那麽，曾止步A股家門口的傳音是家什麽樣的公司？存在哪些短板？又能否在科創板實現硬核著陸？

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傳音的發家史

2006年，中國手機市場山寨機泛濫，正規手機廠商舉步維艱。蟬聯國產手機銷量首座之位達七年之久的波導公司也不例外，日漸式微。與其在一個相對飽和的市場跟最強悍的對手拚刺刀，不如轉個向，盡情收割巨頭們兼顧不到的詩與遠方。當年7月，時任波導銷售公司常務副總經理的竺兆江另起爐灶，設立傳音科技（傳音控股前身）後，將戰場轉移到非洲。

彼時非洲已有三星和諾基亞這等強勁的先行者。在行業資源加速傾斜頭部玩家的背景下，傳音要分取市場並非易事。通過實地調研，傳音抓住跨國公司的產品不會專門為非洲用戶的需求而優化這一破綻，深入了解當地消費者的需求，敏銳地捕捉到消費痛點，進而推出第一款Tecno品牌的雙卡雙待手機，迅速地打開了非洲市場。試水成功後的傳音全面聚焦非洲市場，堅決地推行本土化的產品策略，混得風生水起。

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傳音手機ASP低，毛利率高

2016-2018年，傳音手機出貨量由0.75億台增長至1.24億台，銷售金額由104億元增長至214億元。其中，2018年的1.24億部手機出貨量中，9000萬部是功能機，ASP才65.95元，低的令人難以置信；3400萬部屬於智能機，佔比27.4%，ASP也堪堪不過454.46元。

傳音手機雖然便宜，毛利率卻不容小覷。2018年，傳音手機毛利率24.45%，“性價比之王”小米手機的毛利率僅有6.19%，同期兩者竟有近18個點的差別。這還是在小米2018年平均售價959元，遠高於傳音的基礎上實現的。此外，傳音的功能機和智能機毛利率幾乎零差別，均為24%左右。這意味著，一台66元的傳音手機，成本不過50元。

傳音手機能在ASP如此低的情況下贏得高毛利主要得益於兩個因素，一是精耕非洲市場的競爭戰略。這使傳音相對其他渠道商，話語權更強。二是以經銷為主的銷售模式。傳音主要採用先款後貨的方式，使得傳音應收账款周轉次數遠高於小米，如2018年傳音應收账款周轉率為48.38次，同期小米僅為31.25次。

但是，手機ASP低，而毛利高這一情況隱藏著未來可能爆發的種種隱患。

首先，傳音引以為傲的渠道優勢，在30多個國家建立了完整的經銷商網絡與售後體系，並不足以構成核心壁壘。傳音在非洲建立的產品玩法、渠道體系都是可以複製的，涵括其行銷方式不外乎是“廣告投放+發展傳統經銷商”，這些都是國產手機頭部最為擅長的打法。數據顯示，小米市佔率已超越傳音，從2017年的9.00%躍升到2018年的12.71%，意味著傳音在印度市場已經首戰告敗。而根據IDC數據，傳音在非洲智能手機市場的地位也岌岌可危。在非洲智能手機市場，華為和子品牌榮耀在2018年間擴張步伐不止，其出貨量獲得47.9%的驚人增長，以9.9%市佔率位列第三。可以看到，競爭對手已經卯足馬力地擴張版圖，步步緊逼。

小米表示預計在2019年在印度開設1萬家門市，進一步強攻印度市場。面對如此嚴峻的挑戰，傳音前途未卜。此外，傳音不像格力參股經銷商那樣與經銷商建立起穩固的關係。目前情況下，傳音手機因薄利多銷，尚能在成本不過50元的基礎上還給代理商留有不錯的利潤空間。而未來隨著小米、華為、VIVO的進擊，傳音能否在保有市場一哥地位尚未可知。一旦傳音倒下，未系韁繩的經銷商會自發逐利而倒戈。也就是說，在非洲、印度這樣相對不飽和市場，傳音很容易被對手突圍。

其次，招股書上披露，傳音2018年的綜合毛利率比2017年上升3.43個百分點，主要原因為傳音手機產品海外銷售以美元計價為主，2018年美元匯率顯著上升，使得美元收入折算人民幣收入增加，而手機產品成本端原材料採購等主要以人民幣計價結算，產品人民幣成本總體保持穩定，從而導致產品毛利率整體上升，增長了13個億。

令人疑惑的是，2018年傳音的淨利潤竟然下滑了。究其原因，是2017年底至2018年初，美元跌勢迅猛，傳音做外匯遠期合約規避風險，最終虧損7.8個億。風險沒對沖掉，毛利倒是給對衝沒了，不知道這算是對衝呢？還是說投機更合適些？這種對衝方向做反了的問題在周期下行時會被無限放大，對傳音這樣的公司來說，無疑是致命的。

再者，在非洲正處於從功能機市場向智能機市場轉型升級的背景下，僅為整體出貨量約四分之一的傳音智能機，銷售額已經是功能機的兩倍多。但這裡有個很大的問題是，傳音的智能機增速由2017年的超80%下滑到25%，已經拖累了公司的整體業績。可以看到，傳音總營收由2017年72.24%的增速下滑至2018年12.98%的增速。增長緩慢會給這個單一依賴硬體銷售、常態平均淨利率只有3%-4%的公司帶來諸多問題。

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研發投入低，銷售費用高

2016-2018年，傳音控股的研發支出分別為3.85億元、5.98億元和7.12億元，佔營業收入的比例為3.31%、2.99%和3.14%。傳音的銷售費用一路突飛猛漲，三年間共達到了50多億，是研發投入的三倍之多。2016年-2018年的傳音控股銷售費用分別為9.3億元、19.5億元和22.5億元，佔營業收入的比例分別為8.02%、9.7%和9.95%。這其中佔比最大的就是宣傳推廣費。傳音在三年間光是宣傳推廣費用就花了17個億，這個數字略微超過了收入佔比約3%的研發費用。與此對應的是，截至2018年末，傳音控股研發人員佔員工總人數的比例僅10.6%，遠不及生產人員的36.08%和銷售及售後人員的34.48%。

投資者不經疑惑，傳音有研發麽？有技術麽？當然有！

傳音最驕傲的是花了3個億為非洲同胞們量身打造了“四卡四待”和“深膚色美顏”功能。為了研究出這一魔幻的美顏技術，傳音為此先後研發了拍照系統、人臉識別算法、智能美顏技術等系統和技術，就是為了讓黑人和棕色人種拍出清晰、有輪廓、有質感的照片。愛美之心，人皆有之。顯然便宜、好用又吸睛的拍照技術一經推出就俘獲了非洲兄弟的心，同時也就成了傳音製霸手機江湖的不二法寶，位列傳音專利資產的核心。當然，只有外形漂亮、美顏逆天是不夠用的，波導班子出身的傳音管理層深諳此理，故而銷售費用一路猛漲。

但是，作為科技型產品，手機最終還是要遵循摩爾定律等行業規則，如逆水行舟不進則退，而”進“必然依托於自主研發實力。

縱觀傳音的研發投入，與華為等公司的研發投入存在量級的差別。從相對量來看，即便是當年日漸沒落的波導手機，研發費率也有5%，比傳音目前還高兩個點。從絕對量來看，2018年，小米研發費用為58億元；華為僅手機一項的研發投入就高達60億美金。顯然，小米華為動輒幾十億上百億的研發投入完美碾壓傳音。更別提細細拆分來看，傳音手機的超低價本身在客觀上就無法支撐研發的巨額投入。要知道，華為手機在非洲最低都要賣500塊，賣的最好的是1000到1500的。如此，低價倒逼傳音手機一些核心元器件必須以低成本取得。比如傳音主要採購的聯發科和紫光展銳的處理器，其成本/售價之比比小米的高通處理器低不少。

傳音的專利數量同樣矮了一截，差距明顯。目前傳音及子公司已取得國家知識產權局在中國境內擁有的專利共計600項，其中發明專利79項，實用新型專利381項，外觀設計專利140項。而僅2018年上半年，OPPO就申請專利2815件，小米申請專利1224件。

如此看來，研發費用比不上華為的零頭的傳音是要在以”硬科技“著稱的科創板上市豈非天方夜譚？畢竟，從傳音未來的發展略上也沒看出傳音的管理層對研發投入的重視。傳音30個億的募投項目，僅有4個多億勉強花在研發上，而其余籌資的錢大部分準備花在自有生產工廠建設上、以增強品控。但手機本質上依然是一款依賴硬技術實力的高科技產品，無論是品牌好，抑或是渠道也好，這些優勢在市場上起作用的前提，都是“技術差距不能太大”。

否則，落後者的兵敗如山倒就已近在眼前，統治過整個功能機時代的諾基亞就是例證。

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對標小米，傳音的未來在哪

對於一個企業而言，創新是第一生產力，是賴以存活的基礎，是長青的根本保證。以下從兩個維度對比小米與傳音。

商業模式的創新

小米堅守高性價比品牌策略的打法，讓自己成為時間的朋友來構築較寬的的護城河，從而獲得強大的先發優勢。在非洲，傳音手機也以僅以66元就能獲得”逆天美顏+完美低音炮音質“的高性價比橫掃江湖。但是，在發展相對滯後的非洲市場，任何一家廠商打出性價比的品牌，這是常態，而不能稱作優勢。

所以，傳音的先發優勢在哪？

正如傳音員工一致認同傳音成功的原因是”來得早“。傳音的先發優勢在於它在非洲布局的時間長、產業鏈、品牌、渠道、本土化產品創新等能力更為深入。大多數國產廠商長期以來在非洲市場未有長足發展，並非忽略這個擁有超12億人口的市場，而是因為非洲市場的分散、割裂性。與印度、中國這樣統一的市場不一樣，非洲地區的國家眾多，市場割裂。由於語言、文化、用戶習慣、政策、稅收和海關、渠道都不同，每個國家都有各自分散的線下經銷商、零售店、代理商，不存在一個統一的零售體系。這就需要企業針對不同的市場制定不同的銷售與行銷策略，一個國家一個國家推進，艱難程度可想而知。所以，傳音能跑通非洲市場流程，建立多達1200個服務觸點，其售後服務品牌Carlcare成長為非洲最大的手機售後服務網絡，這些就是它無可質疑的先發優勢。

殘酷的是，一種有價值的資源，不管一開始它的所有權歸誰，最後這種資源都會流動到最善於利用它，能將其價值最大化的人/企業手裡，這是科斯定律的一個重要含義。雖然，傳音手機的價格遠低於小米、華為手機的價格，兩者不在一個維度上。這不緊要，非洲加快數字化、信息化轉型，國產手機廠商進軍海外是無法逆轉的大趨勢，功能機更新換代為智能機必將面臨提價的過程。屆時，不論從研發投入，還是服務體驗，或者行銷手法來看，華為、小米這些玩家才是最善於利用這些資源的企業。因此，根據科斯定律的洞見，最後在非洲市場勝出的頭部玩家離不開科斯定律的指導原則：誰用的好就歸誰。傳聞傳音掌門人竺兆江曾言”我的好運也許在2022年到頭“，照此趨勢，或許將於不久印證。

行銷模式的創新

小米手機能做到超高出貨量在於小米牢牢抓住口碑的本質即用戶思維，構建“參與式消費”。即讓用戶參與進來，建立一個可觸碰、可擁有、和用戶共同成長的品牌。這主要遵循三個戰略——做爆品，做粉絲，做自媒體。換一種說法，就是指產品戰略、用戶戰略和內容戰略。小米最突出的是讓自己成為互聯網的信息節點，引導用戶進一步參與互動，分享擴散。對小米來說，小米“賣智能手機就是賺一個小費”，總收入高達160億，毛利率超60%的互聯網才有奔頭。等於說小米賣雞頂多賣一個成本價+5%，但是用戶買到這隻雞，生的蛋歸小米。

反觀傳音“功能機+智能機+配件+智能家電+互聯網”的生態系統，從報表來看，傳音是以功能機制霸一方的，智能機緊隨其後，售後維保配件服務也有不錯進展，但智能家電和互聯網服務的發展戰略不太明朗，前景猶未可知。這一點可以從傳易互聯這項布局移動互聯網的投資在資產負債表上無聲地歸類為“長期股權投資”得以認證。2017年，傳音和網易、Cloud Ranger Limited聯合成立傳易互聯科技，主用於開發和孵化音樂、遊戲、短視頻等領域的移動互聯網產品。傳音和網易各佔45.45%的股份，傳音注資1190萬美元，但不到51%的入股是不並表的。所以就出現這樣尷尬的處境。一方面，傳音驕傲的表示移動互聯網業務是公司經營業績增長的新動力，傳音距離收獲智能手機應用市場價值的紅利不遠了。另一方面，互聯網服務卻在報表裡面被歸為“其他”，這個其他業務在過去三年一直在3%徘徊。

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小結

誠然，通過十多年的積累，傳音打了個漂亮的時間差和地域差，取得了今天的成就。但信息越來越透明的互聯網+時代，手機行業的競爭是極其殘酷，第二名永遠無法拿到第一名的估值。儘管目前傳音在非洲穩居首座的優勢難能可貴。但以傳音的商業模式，如果不注入結構性而非技巧性地創新，其優勢很難延續到下一個十年。如若傳音不在這短暫的、各大廠商跑通非洲市場流程的階段把創新放在整個企業發展最為核心的位置，穩固護城河，失掉這個第一，傳音恐怕將是下一個日漸沒落的波導。

或許更激進地來說，“非洲機王”傳音現在就處於下個十年的十字路口。在走向與巨頭們廝殺的前方征途上，如若沒有金錢加持，傳音就像是拿著弓與矛對戰手持熱兵器的對手計程車兵，擺在眼前的只有掉隊與死亡。所以，傳音在籌集資金方面毫不手軟。根據提交的招股書，傳音IPO發行10%、也就是8000萬新股，籌資30億，券商預期估值300億，PE估值46倍。換句話說，去年營收增速只有約10%的傳音，比15倍的蘋果和17倍的小米都要貴將近三倍。但令人疑惑的是，在智能機增速滑落、功能機進入深水區、研發投入和移動互聯網增值服務的故事沒得講的背景下，傳音憑借什麽底氣圓夢科創板？況且，傳音這家依賴渠道取勝，技術優勢並不突出的公司，究竟是否符合科創板的定位，能否獲得監管層的認可成功走上科創板呢？