張岸元：2021年迎來金融風險出清“窗口期”

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張岸元（中信建投證券首席經濟學家）

　　編者按

　　全國“兩會”即將拉開序幕，為全年經濟發展定調，對“十四五”起好步、開好局意義重大。“六保”背景下如何防範化解金融風險，成為全國人大代表、全國政協委員關注的熱點。清華金融評論長期關注金融風險防範話題，邀請多位專家學者對金融風險形勢進行深入分析研判，為健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，有效防範化解金融風險建言獻策。

　　導語

　　2021年我國經濟有望保持高增長，經濟基本面帶來金融風險出清窗口期。應抓住有利時機，壓降部分風險水準，有序釋放產出缺口積累的金融風險，推動完成一些重大改革，以優異成績迎接建黨一百周年。

　　2020年是化解和防範金融風險攻堅戰決勝之年。在方方面面都取得顯著成就的同時，也要看到，金融領域多年來積弊較深，各類問題彼此糾纏，百年不遇的新冠肺炎疫情衝擊下，一些既定的金融改革進程不得不有所推遲，杠杆率等矛盾還進一步加劇。

　　今年，從國際看，疫情轉移地緣政治焦點因素依然存在，中美間的競爭和對話，可能取代當前對抗與靜默；海外經濟將在下半年同步進入疫後恢復階段。從國內看，多種因素將導致經濟出現多年不曾有的同比高增長局面；但年內四個季度增速“高山滑雪”，或出現我國自有季度國內生產總值統計公布以來最大的年內降幅。關於金融風險，一方面，市場永遠與風險並存，化解和防範金融風險不是要將風險概率降到零的水準。另一方面，多年積弊總要有“揭蓋子”的時候，需要把握的是力度和節奏，避免因化解風險而觸發風險。

　　綜合考慮外部環境、國內經濟基本面、各領域金融風險特性，應考慮抓住短暫的有利時間窗口，壓降部分風險水準，推動完成一些重大改革，在保持金融市場總體平穩有序運行的前提下，通過實實在在的風險暴露，警示市場，調整我國金融發展的總體航向，以優異的成績迎接建黨一百周年。

　　經濟基本面帶來金融風險出清窗口期

　　由於疫後恢復、中外疫情時間差，尤其是低基數因素，預計2021年我國經濟環比增速穩定，同比增速將達9%，為2011年以來高點。數據背後的機制人所共知，但數據表象真實存在。金融市場主要依據短期數據決策，上半年同比高增長，利於金融穩定。這對政策有序退出、加大市場風險出清力度來說，是短暫且寶貴的時間窗口。

　　海外經濟增速前低後高。美國新一屆政府就職後，將把疫情防控放在首位。鑒於運輸和接種意願因素，疫苗大面積推廣最早四月才能完成。到下半年，疫情流行周期和疫苗，將使海外疫情趨勢性緩和，全球經濟會共振反彈。國際組織預測2021年全球經濟增速在4.2%到5.2%之間。

　　國內增長前高後低。如果沒有疫情衝擊，2020年和今年，我國一季度經濟增速分別在5.9%及5.5%上下。2020年一季度實際增速為負6.8%。生產具有連續性，我國經濟季調環比增速較為穩定。據此測算，2021年一季度同比經濟增速在14%~21%區間，中樞為18%。之後將根據基數快速回落，四季度增速降至5%。國內前高後低與海外前低後高，形成鮮明反差。

　　通脹和就業均不構成決策製約因素。綜合考慮豬肉價格、居民消費價格指數和生產價格指數環比季節性因素，今年我國通脹走勢前低後高，價格在合理區間運行，不存在明顯通脹和通縮的基礎。就業將延續去年下半年以來向好趨勢，失業率繼續回落，全年失業率在4.9%~5.1%區間波動。

　　需要指出的是，近年來我國經濟運行出現一些新的矛盾：一是長期潛在增速走低，且2018年以來，由於微觀激勵機制等問題，短期季度增速持續下行；二是區域及產業發展不平衡加劇，資源型地區、傳統行業生存困難，轉型緩慢；三是居民收入分配差距不僅沒有縮小，反而因財產性收入差異進一步擴大。這些結構性矛盾需要通過重大改革和新的制度設計解決，不構成化解和防範金融風險的前提製約條件。某種意義上講，風險出清還有利於上述矛盾的解決。

　　產出缺口推高金融風險總體水準

　　2020年我國經濟增速為2.3%。若沒有疫情，經濟正常增速可能略低於6%，這意味著實際發生的產出缺口為3.7%。債務支出具有相對固定性，且償還能力是按照經濟正常狀態下的利率水準設定。儘管疫情後，財政與貨幣政策雙管齊下，降低了貸款成本，實施了債務展期，但巨大產出缺口，勢必推高金融風險總體水準。

　　產出水準大幅低於金融資產回報率。截至2020年三季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率為5.12%，比2019年底降低了0.32%。2020年全年經濟增速比2019年低3.8個百分點。2019年，經濟增速比平均貸款利率高0.56個百分點，而2020年，國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）增速比平均貸款利率低了2.92個百分點。國際比較，2019年美國GDP增速為2.2%，與2020年我國增速類似；名義GDP增速在4%左右，略低於我國去2019平。但該年美國十年期國債利率均值為2.14%，大幅低於我國目前3.12%的水準。2017年，日本經濟增速也為2.2%，居民消費價格指數（Consumer Price Index ，簡稱CPI）水準0.5%，而當年日本銀行貸款平均合約利率僅為0.97%。以上均表明，我國金融市場沒有充分反應今年產出缺口衝擊，一年以來的金融運行積累了更多風險因素。

　　主動、被動因素共同推高杠杆率。主動因素方面，階段性寬鬆貨幣政策抬升全社會杠杆率。2020年三季度，我國實體經濟部門杠杆率升至270.1%，比2019年底提高了近25%。其中，非金融企業杠杆率164%，比2019年底上升近13%。被動因素方面，近4%的產出缺口縮小了杠杆率的分母，還本付息壓力進一步擴大了分子。截至2019年12月，金融機構境內人民幣貸款餘額152.58兆元，假設轉換為錨定貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR），以三季度金融機構人民幣貸款加權平均利率5.12%計算，年付息額為7.81兆元。進一步考慮2020年新增貸款情況，杠杆率還將慣性上行。

　　產出缺口對金融風險的影響首先集中在債務融資領域。主要表現是銀行體系不良率以及債券市場違約率上升，信用利差擴大。產出缺口對股權融資的影響相對滯後。經濟向好預期、資金脫實向虛，以及機構“抱團”背後的市場龐氏運行特性，使得資產價格一段時期內維持上漲。但國內外金融市場運行的實踐表明，除非基本面預期持續好轉，盈利改善跟得上估值提升，否則股債雙殺局面仍可能出現。

　　銀行體系風險總體可控

　　2020年8月，銀保監會負責人表示，在經濟結構轉型和疫情帶來的經濟下行周期中，銀行體系的不良壓力將增加，銀行也要加大不良資產處置規模和力度；2019年不良的處置規模2.3兆，2020年不良處置規模在3.4兆元，2021年將會出現“資產質量加倍劣變”局面。

　　筆者認為，2020年開始，我國進入不良資產暴露新一輪高峰期。2020年前三季度，不良貸款餘額2.84兆元，同比增20%。“十四五”前期，預計不良貸款餘額年增速將維持這一水準，不良率也將回升到2%以上。但與此同時，商業銀行不良率持續低於行業淨息差，銀行不良資產處置、核銷的力度顯著提高，補充資本金等舉措穩步實施，我國商業銀行體系的風險總體可控。

　　延期還本付息貸款的風險暴露。2020年10月底，小微企業和外貿企業貸款本息實行延期的規模已超過3.7兆元，預計到年底延期還本付息的總規模將達4.8兆元，佔行業總貸款的比重為2.8%。其中，95%為延期還本，5%為延期付息。從上市銀行披露的數據看，延期貸款佔總貸款的比重在1%左右，因為大行和股份製的系統重要性特點，其延期貸款佔比更高。延期貸款行業主要集中在批發零售、住宿餐飲、文化娛樂、商務租賃等行業，這些行業之前貸款的不良率就相對較高，再加上疫情，不良率會進一步上升。

　　相關貸款不良率上升有必然性。一般情況下，小微貸款不良率在3%左右。延期貸款非一般性貸款，預計其不良率約在6%至14%。簡單測算，如果不考慮核銷等處置方式和回收率，延期貸款風險敞口暴露，將提高銀行業整體不良率16到32個基點（BP），不良貸款約增加3000—6000億元。國務院就相關貸款做了新一輪展期安排，預計到期後，不良規模還將上升。

　　應通盤考慮不同利益主體的損失承擔責任。2020年上半年，為防止小微企業批量倒閉，美國救助計劃安排了3700億美元小微企業貸款，並且規定，只要企業不裁員，相關貸款隨後可以轉為補貼。疫情期間，我國也頒布了大量小微企業救助政策，但就相關救助政策造成的後續不良損失承擔，沒有相應明確的制度安排，下一步財政、貨幣當局，以及金融機構需要共同為此買單。就金融機構而言，除了鎖定員工薪酬包，用自身利潤填補不良損失之外，還需考慮減少股東分紅（各級財政是主要股東）。此外，專項債用於地方商業銀行注資後，治理結構上也應有新的調整。

　　資管新規過渡期存量資產處置問題複雜。存量資產處置難度較大，尤其是長期限非標及非上市股權。2020年6月底，淨值型產品存續餘額達到13.2兆元，已經佔非保本理財的53%左右。據了解，商業銀行普遍將“固收+”作為淨值化轉型的主要方向，並且全力行銷爭取業績好采頭。預期今年上半年可能出現一輪利率上行，如果幅度過大，這將使得淨值化產品收益嚴重低於投資者預期。普通投資者追漲殺跌將形成淨值波動和贖回壓力雙重風險。以目前投資者教育狀況，很難理性接受負收益。

　　債券市場具備有序釋放風險的條件

　　2020年四季度以來，債券市場出現了短暫而強烈的波動。除了市場償債能力下降外，償債意願的下滑更值得關注。對債務人和債權人來講，百年不遇的疫情似乎提供了一次難得的擺脫債務約束機會。地方換屆後，對存量債務態度的微妙轉變，使得問題更加複雜化。事實證明，從杜絕轉移資產、打擊惡意逃廢債切入加以整治，精準有力；果斷投放流動性，切斷信用風險演化為流動性風險鏈條，行之有效。2021年債券市場依然具備有序釋放風險的條件。

　　還本付息壓力穩中有降。大體估算，2021年地方債務（地方債+城投債）還本付息規模約6.8兆元，信用債（扣除城投）還本付息規模約4.5兆元，合計還本付息規模11.3兆元。預計2021年地方債務及信用債還本付息金額佔名義GDP的11%，在再融資穩定的背景下，總體壓力可控。

　　償債表現與相關債務率並無直接關聯。償債意願不足是違約的重要原因。從現有違約情況看，違約高區域往往還不是債務壓力最大的區域。雖然政府不能越位市場保剛兌，但在維護市場穩定上政府亦不應缺位。必須警示各方，逃廢債不僅不能“輕裝上陣”，反而將失去通過資本市場加快發展的機會。

　　市場能夠吸納正常違約衝擊。2021年到期債務規模雖大，但並非歷史最高，且客觀存在經濟同比高增長局面，未必不是順勢出清風險的窗口。2019年，我國違約債券184隻（隻數最多）、違約規模1495億元；2020年，違約債券143隻、違約規模1640億元（規模最大）。大體估算，規模歷史違約率最高為2%，按照國際慣例，市場處於整體投資級水準。以2%違約估算（與銀行不良率相當），2021年，我國信用債違約規模在千億元量級，不會嚴重衝擊市場。從時間節奏看，預計下半年壓力大於上半年。

　　信用利差趨勢性走闊在所難免。市場認為，以承接和使用政府專項債的城建類平台信用風險最低，其次是便於吸納長期低成本建設資金的交投類平台，再次是公募基礎設施不動產信託投資基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）開了政策口子的園區類平台，最後是各地的產投類平台。預計高等級信用債利差先經歷被動收斂之後還將走擴，流動性溢價推升信用利差中樞上移。而低等級信用債信用利差基本維持震蕩，當後續進一步緊信用政策跟進和違約常態化時，利差也將趨勢性擴大。

　　信託行業整改轉型任重道遠

　　信託行業風險化解的措施主要包括：打破剛性兌付、推動非標轉標；逐漸清理傳統通道業務以及對資金池業務的運作進行標準化、規範化管理，嚴格杜絕政策套利行為。

　　規模壓降取得一定成效。截至2020年3季度末，受託管理的信託資產餘額20.86兆元，較年初減少7432.79億元，同比下降5.16%。單一資金信託和事務管理類信託佔比，自2018年一季度以來連續十一個季度持續下降：截至三季度末，單一資金信託規模6.92兆元，佔比為33.18%，較上年末下降3.92個百分點；事務管理類信託餘額9.23兆元，佔比44.26%，較上年末降低5.04個百分點。

　　諸多因素推高風險暴露。由於疫情和加大風險排查力度因素，信託行業風險仍在持續暴露。已更新數據顯示，截至2020年一季度末，信託行業風險項目個數為1626個，增幅為5.11%，風險資產規模為6431.03億元，增幅11.45%。隨著風險資產規模的增加以及行業整體信託資產規模的壓降，信託資產風險率在持續提升，2020年一季度末信託業資產風險率為3.02%，較2019年末提升0.35%。部分允許信託公司發行存量老產品對接未到期資產等政策，緩釋了一些市場風險，但並沒有使風險狀況有根本改觀。

　　2021年過渡期整改效果待觀察。從資金循環看，非標轉標推進相對容易，但壓降資金池存在客觀困難。較為現實的考慮是，要求項目收益部分一律不得通過資金池滾動，延續信託資產縮減比例。同時，大體按2020年資產風險率水準確定明年風險暴露力度。這可能意味著2021年底，過渡期仍需進一步延長。從行業自身發展看，相當一部分信託機構除了通道業務，不具備實體投資、金融投資投研、投資管理和資產配置能力，失去通道優勢後，難以與其他類型金融機構競爭。

　　“一帶一路”債權面臨潛在風險

　　多數發展中經濟體遭受疫情重擊。這些國家都不是國際儲備貨幣發行國，都沒有能力通過寬鬆政策維系債務鏈條。疫情以來，一些國家紛紛通過二十國集團（G20）及其他雙邊渠道，向我國提出了債務展期乃至減免要求。目前我國采取的海外債權展期做法，只是權宜之計。2021年六月債務集中到期後，可能出現較大規模重組壓力。相關債務鏈條若被撕裂，將顛覆“一帶一路”倡議的經濟和金融基礎。這是倡議提出以來面臨的一次考驗。

　　結論和政策建議

　　由於財政貨幣政策的逆勢調節功能，2020年實際發生的產出缺口沒有被金融市場充分反應。隨著未來政策有序退出，相關風險延後暴露具有必然性。我國金融市場主要根據同比數據決策，2021年上半年，各類經濟數據的同比高增長，對市場預期存在支撐作用，這為政策有序退出、市場部分出清，提供了短暫且不可多得的時間窗口。

　　宏觀政策“不急轉彎”不意味著“不轉彎”。堅持中央經濟工作會議明確的總基調。中央財政預算赤字率、專項債及抗疫特別國債的規模，要與明年經濟高增長以及各級財政收入同比大幅提升相匹配。貨幣政策的焦點是利率。2021年初可能出現由結售匯帶來的被動貨幣投放，要采取和緩政策應對，防止利率上升超出市場預期。要考慮預留足夠政策空間，應對疫情的不確定性以及2021年底的經濟下行壓力。

　　銀行不良處置要平衡不同利益主體損失承擔責任。著眼於收入分配，金融機構應更多承擔不良損失。2020年以來貨幣政策當局通過再貸款方式，對實體經濟有較大幅度讓利。通過維持分紅支撐股價只是權宜之計。2021年各級財政作為我國各類商業銀行的主要股東，應采取降低分紅方式有所作為。上述操作與專項債方式補充資本金並行不悖。借新還舊、不良處置方面政策應落到實處。不同類型銀行應差別對待。

　　穩定償債意願，有序釋放債券市場風險。繼續采取“還、轉、拖、破”四類方法化解債務風險。應按2%以上的違約率水準管理違約規模。繼續從打擊惡意逃廢債、信用評級、信息披露三個維度，穩定償債意願。提升貨幣當局、監管當局快速反應能力和水準，將防止風險傳染的重點放在保持流動性快速及時投放環節，切斷信用風險到流動性風險，再到信用風險的鏈條。穩定房地產政策、土地政策，防止底層資產價格崩塌。前瞻性研究弱國企違約率上升對民營債務主體的影響。

　　堅持信託整改轉型方向，把控力度和節奏。堅持非標轉標，提升主動管理能力助力直接融資。圍繞上市公司做大做強投融資需求，提供綜合投行服務。加強主動管理能力的建設，開展具有直接融資特點的資金信託業務。有序壓降通道類、資金池業務，繼續貫徹原有分類管理原則。按3%以上資產風險率確定風險暴露水準。回歸本源，靈活運用股權投資、股債結合、夾層投資、資產證券化等多種金融工具來為實體經濟提供綜合投融資支持。

　　海外資產保全要有創新性做法。雙邊渠道方面，債務處置應增加緩衝環節，將債務處理的展期、打折、豁免三個階段，拓展為展期、人民幣轉換、打折、債轉股、豁免五部曲，盡可能保全資產，盡可能維持商業存在，盡可能讓債權減免換取其他補償。多邊渠道方面，維系與國際組織關係，考慮向國際組織融資，且不以獲得投票權為先決條件，間接保護債權。應變被動為主動，實施海外美元存量債務人民幣轉換，配合以央行貨幣互換，維持債務鏈條，將之作為本幣國際化的新切入點。

　　本文來自中信建投證券研究發展部課題組研究成果，課題組成員包括：張岸元、黃文濤、王澤選、陳巧巧、宋進朝、張玉龍、楊榮、曾羽、竺勁、趙然、王欣。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，中信建投首席經濟學家，兼任南開大學等校客座教授、證券業協會首席經濟學家委員會委員等。)