靳毅：地產回暖，帶來股市的三個機會

　　意見領袖丨靳毅　

　　地產周期回暖，從前到後分別帶來股市的三個投資機會，分別是：

　　（1）“銷售底”出現前，“穩地產”政策陸續推出，政策樂觀情緒提振房地產股票估值；

　　（2）“銷售底”出現後1個季度，經濟基本面企穩及“寬信用”起步，帶來大盤的全面上漲。其中小盤股、成長風格股票更有彈性；

　　（3）“投資底”出現後，隨著下遊建築活動的增加，上遊周期性商品價格上漲，並帶來周期股行情。

　　而就當下而言，我們目前正處於“政策底”向“銷售底”的傳導過程當中，建議：短期內，關注房地產股票的投資機會；中期內，參與博弈大盤的全面反彈；至於地產上遊周期性板塊的表現機會，本輪可能仍需要等待較長時間。

　　1、前言

　　在《2022“穩地產”專題》的前兩篇中，我們分析認為當前地產周期正處於從“政策底”到“銷售底”的關鍵階段。歷史上，一旦地產回暖的第一個數據信號——銷售復甦出現，債券市場通常都會出現一段時期的“地產回暖”交易行情。

　　那麽對於資本市場的另一大板塊——股票市場而言，“銷售底”出現前後，股票市場又會出現哪些相對應的投資機會？下面我們將進一步分析：

　　2、地產回暖，帶來股票市場的三個機會

　　2.1

　　政策預期，驅動房地產板塊

　　房地產銷售數據的好轉，首先能最直觀地改善房企的盈利狀況，從而帶來房地產股票更好的表現機會。不過，進一步研究房地產板塊行情啟動的時間，我們發現在“銷售底”出現之前，房地產股票估值（PE-TTM）或已經率先開始拉升。

　　房地產股票估值率先抬升，主要是受“寬地產”政策帶來的樂觀情緒推動。例如2012年2月，央行降準催生地產回暖預期，房地產股票估值轉捩點出現；再例如2014年11月央行降息25BP，市場預期下階段樓市企穩，房地產股票估值轉捩點出現。

　　就本輪而言，3月份金融委會議釋放出的“地產防風險”的政策信號已經非常明確。再加上近期各城市通過“因城施策”的方式降低房貸利率加點，或邊際放鬆限購、限貸，將有利於提振房地產板塊投資情緒，帶來相應的投資機會。

　　歷史上，在“銷售底”出現之前，經濟基本面總體仍處於衰退末期中，股市缺乏較多的投資機會。在此情況下，受到政策樂觀情緒影響的房地產板塊，通常表現能夠超越大盤（如表2）。而目前“穩地產”政策正在陸續推出，帶來房地產板塊相應的投資機會，同樣值得關注。

　　2.2

　　經濟回暖，提振大盤行情

　　對比過往5輪“銷售底”出現前1個季度（含當月），及出現後第1個季度、第2個季度的大盤表現，我們發現“銷售底”出現後1個季度，通常是中期內股市大盤表現較好的時候。

　　歷史行情出現此種結果，其原因可能有二：一是從基本面的角度，當地產銷售回暖得到數據驗證後，市場開始預期經濟的全面回暖，從而帶來大盤的全面上漲；二是從資金面的角度，地產銷售觸底回升，通常是“寬信用”開始起步，資金流入實體經濟的速度加快的時候，部分資金轉道流入股票市場，也助推大盤行情升溫。

　　而就本輪而言，經過年初以來股市的一波回調之後，當前中國股債比價指標（滬深300 5年盈利報酬率/10年期國債利率）已經上行至過去10年歷史分位數的81%，反映出目前A股市場已經進入低估區間，具備較高的投資性價比。因此下階段，若地產銷售回暖提振基本面企穩預期，大盤的全面上漲仍可期待。

　　進一步地研究歷史上5輪“銷售底”出現後1個季度、大盤全面上漲的行情中，各個細分板塊表現，我們發現：從市值的角度，有彈性的小盤股表現通常較優；從風格的角度，有進攻性的成長股表現通常較好。

　　就本輪而言，當前電子、醫藥等成長風格行業市盈率，已經回落至過去10年歷史分位數10%以下，具備較高的投資性價比。因此若下階段地產銷售數據回暖，上述行業的投資機會更加值得關注。

　　2.3

　　開工增加，推升周期性板塊

　　地產周期回暖帶來的第三個機會，則是隨著銷售回暖傳導至地產新開工、投資增加（“投資底”），下遊建築活動上升推動上遊商品價格上漲，並傳導至股市周期性板塊。

　　但需要注意的是，由於地產銷售回暖領先於地產投資回暖（“政策底”-“銷售底”-“拿地底”-“新開工/投資底”，具體傳導邏輯參考本系列第一篇報告），銷售數據與上遊商品價格趨勢並不同步。

　　從歷史數據來看，地產銷售回暖初期，地產上遊原材料價格經常仍處於下行周期，股市中相關周期性板塊表現也一般。而就本輪而言，正如我們在系列第一篇報告得出的結論，即使下階段地產銷售回暖，從“銷售底”向“投資底”的傳導至少還需要經過3個季度。

　　因此在年內地產開工、投資難以趨勢性回升的判斷下，地產投資回暖提振上遊周期性板塊股票表現，可能仍需要等待較長時間。

　　3、總結

　　綜上所示，地產周期回暖，時間從前到後分別帶來股市的三個投資機會，分別是：

　　（1）“銷售底”出現前，“穩地產”政策陸續推出，提振房地產股票估值；

　　（2）“銷售底”出現後1個季度，經濟基本面企穩及“寬信用”起步，帶來大盤的全面上漲。其中小盤股、成長風格股票更有彈性；

　　（3）“投資底”出現後，隨著下遊建築活動增加，上遊周期性商品價格上漲，並驅動周期股行情。

　　而就當下而言，我們目前正處於“政策底”向“銷售底”的傳導過程當中，建議：短期內，關注房地產股票的投資機會；中期內，參與博弈大盤的全面反彈；至於地產上遊周期性板塊的表現機會，可能需要等待較長時間。

　　風險提示    新冠疫情超預期，貨幣政策不及預期、房地產政策不及預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)