文/意見領袖專欄作家 靳毅
2月份信貸和社融數據同比表現均超預期。企業貸款方面，製造業景氣度持續，疊加節後基建開工潮的拉動，企業中長期貸款維持高增長。居民貸款方面，服務業景氣度持續回暖，疊加消費需求釋放，居民短期貸款規模明顯增加，隨著經濟環境的持續改善，我們認為居民短期貸款後續仍有回升空間。然而，居民中長期貸款雖然同比回正，但主要受春節錯位的影響，居民需求仍待修複。票據融資方面，總體信貸向好，且流動性收緊，票據衝量現象有所緩解，貸款結構優化。
非信貸社融項目同樣表現較好，主要是未貼現銀行承兌匯票以及政府債券兩項的拉動作用。企業債券方面，企業債券融資規模下降，主要受到地方政府隱性債務嚴監管與出口預期下降的雙重影響；政府債券方面，春節錯位及財政“前置發力”使2月份政府債券融資同比高增，而2023年政府債務擴容主要依靠國債而非地方債，而國債傳統的發行高峰在下半年，到時或將對社融形成更為明顯的正向貢獻。未貼現銀行承兌匯票方面，企業票據融資需求仍有支撐，而隨著商業銀行對票據衝量的需求下降，票據將更多以“未貼現”而非“貼現”形式存在，後續未貼現銀行票據增速仍有回升空間。
我們認為2023年社融總體呈現“弱復甦”態勢，中性預期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面臨以下四個阻礙：（1）房地產業進入“新階段”，居民資產負債表長期“去杠杆”導致地產相關貸款難以大幅回暖；（2）2023年整體流動性較2022年邊際收緊，影響票據融資；（3）去庫周期中，企業短貸需求減弱；（4）監管因素使得企業債務融資需求偏弱，表外融資通道持續壓降。從2月份的社融數據看，地產需求仍待恢復、資金面收緊等因素繼續兌現，“弱現實”的現狀仍待改善。
更進一步地，考慮到2013年以來在經濟基本面缺乏內需強刺激的情況之下，只有“內外需共振”才能推動社融大幅復甦，因此2023年社融弱復甦的可能性較高。
3月10日，人民銀行公布2月社融數據，其中，人民幣貸款項目2月新增18100億元，相比去年同期多增5800億元，社融新增31600億元，相比去年同期多增19430億元，兩項關鍵數據表現均超預期。
但在社融數據公布後，3月10日的債市基準利率在衝高後迅速回落，當日整體走勢反而下行，表明2月份社融數據雖然表現亮眼，但基本符合前期債市投資者對於經濟復甦的“強預期”。
那麽，2月份社融數據中，具體是哪些項目表現較好？今年社融還將如何演繹？對此我們做出如下分析。
1、2月社融緣何超預期？
1.1
人民幣貸款
2月份信貸數據表現亮眼，主要受到居民短期貸款以及企業中長期貸款的推動。2023年2月份，企業短期貸款當月新增5785億元，同比多增1674億元；企業中長期貸款當月新增11100億元，同比多增6048億元。居民貸款同比均有所好轉，其中，居民短期貸款當月新增1218億元，同比多增4129億元；居民中長期貸款當月新增863億元，同比多增1322億元。票據融資繼續大幅縮量，1月份淨減989億元，同比減少4041億元。
服務業景氣度持續回暖，疊加消費需求釋放，居民短期貸款規模明顯增加。2023年2月，商務活動PMI繼續抬升至56.3，服務業PMI抬升至55.6，均創下2020年12月以來的新高，反映出春節後服務業景氣度持續。同時，消費環境逐步改善，疊加政策效果逐漸顯現，居民消費需求有所好轉。居民端經營回暖和消費需求共振，推動居民短期貸款同比大幅增加。展望未來，隨著銷售環境的持續改善，我們認為居民短期消費類、經營類貸款後續仍有回升空間。
另一方面，在製造業及基建開工潮的拉動下，企業中長期貸款維持高增長。2023年2月，製造業PMI數據大幅回升至52.6，創2019年以來的新高，反映出企業景氣度的提振，且節後復工複產速度較快。此外，我們在2023年1月2日的報告《2023年社融展望》中曾表示，企業部門信貸與基建投資最為相關，而節後石油瀝青裝置開工率有明顯提升，基建開工潮持續。在政策支持下，2022年延續至今的基建投資熱潮，將在2023年繼續支撐企業部門信貸數據。
此外，票據融資方面，由於總體信貸向好，且流動性收緊，票據衝量現象有所緩解，貸款結構優化。2023年2月信貸投放好於歷史同期，因此商業銀行票據衝量的需求較低，2月份票據直貼、轉貼利率維持相對高位也進一步印證了這一點。與此同時，1-2月往往是財政淨收入月份，資金面整體偏緊，也對票據融資形成製約。而展望未來，隨著經濟逐步復甦、資金利率逐步回歸中性的背景下，我們認為票據融資繼續回落是大概率事件。
但信貸繼續向好的背後仍有隱憂：居民中長期貸款雖然同比回正，但主要是受到春節錯位的影響，居民需求仍待修複。從高頻數據來看，2023年1-2月地產銷售數據環比有明顯改善，但考慮到春節錯位的影響，同比仍有修複空間，“強預期”尚未完全兌現，對居民中長期信貸形成製約，地產托底政策的有效性及居民信心的恢復仍有待觀察。
1.2
非信貸社融項目
非信貸社融項目同樣表現較好，主要是未貼現銀行承兌匯票以及政府債券兩項的拉動作用。
未貼現銀行承兌匯票方面，當月新增-70億元，同比增加4158億元，主要是受到企業票據融資規模同比持續縮量的影響。隨著經濟逐步復甦，企業票據融資需求仍有支撐，此時由於商業銀行對票據衝量的需求下降，票據將更多以“未貼現”而非“貼現”形式存在，後續未貼現銀行票據增速仍有回升空間。
政府債券方面，當月新增8138億元，同比增加5416億元，主要受春節錯位，以及財政“前置發力”的影響。3月5日發布的《政府工作報告》中提到，2023年的預算赤字率小幅提升至3%，與2022年相比，中央財政赤字增加5100億元，地方政府專項債增加1500億元，政府債務擴容主要依靠國債而非地方債，而國債傳統的發行高峰在下半年。因此，在2023年下半年，政府債券融資或將對社融形成更為明顯的正向貢獻。
其他社融項目中：
2023年2月新增委託貸款-77億元，同比少增3億元。2023年政策性金融工具仍有可能繼續發力，並通過委託貸款支持基建與房地產項目。不過發力節奏上，可能側重於專項債發行高峰結束後的下半年。
2023年2月新增信託貸款66億元，同比多增817億元。在“金融防風險”的大背景下，融資類、通道類信託總體規模壓降是大勢所趨，不過隨著政策支持房地產融資的意願增強，信託壓降斜率已經邊際減緩。我們認為2023年在房地產環境尚未有效好轉的前提下，這一趨勢還將持續，不過監管再度放寬，推動信託貸款重新新增的可能性不大。
2023年2月企業債券融資3644億元，同比多增34億元，略有回升。不過我們認為，在地方政府隱性債務嚴監管與出口預期下降的雙重影響下，城投債與產業債淨融資額自2022年下半年以來的下行趨勢仍將持續。
2023年2月非金融企業境內股票融資571億元，同比淨減14億元。隨著A股主機板全面注冊製改革的推進，以及股市行情回暖，我們認為後續非金融企業境內股票融資有較大回升空間。不過考慮到股票融資規模總體有限，難以對社融總體趨勢形成較大影響。
2、今年社融將如何演繹？
在報告《2023年社融展望》中，我們認為2023年社融總體呈現“弱復甦”態勢，中性預期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面臨以下四個阻礙：
（1）房地產業進入“新階段”，居民資產負債表長期“去杠杆”導致地產相關貸款難以大幅回暖；
（2）2023年整體流動性較2022年邊際收緊，影響票據融資；
（3）去庫周期中，企業短貸需求減弱；
（4）監管因素使得企業債務融資需求偏弱，表外融資通道持續壓降；
從2月份的社融數據看，地產需求仍待恢復、資金面收緊等因素繼續兌現，“弱現實”的現狀仍待改善。
更進一步地，在2013年以來在經濟基本面缺乏內需強刺激的情況之下，只有“內外需共振”才能推動社融大幅復甦。考慮到2023年外需下行、出口走弱，我們認為2023年社融弱復甦的可能性較高，債市投資者不必過度悲觀，可在經濟“強預期”充分兌現，債市利率相對高位的情況下，進行適度博弈。
風險提示：疫情波動風險、社融超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、資金面波動超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。
(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)
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