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買兵團債還靠“信仰”麽?

  來源:周嶽巨集觀固收

  摘要

  新疆生產建設兵團介紹:新疆生產建設兵團使命是“勞武結合、屯墾戍邊”,其總部位於烏魯木齊市,是新疆維吾爾自治區重要的組成部分,實行黨政軍企合一體制,在國家實行計劃單列的特殊社會組織,受中央政府和新疆維吾爾自治區雙重長官,享有省級權限,截至2016年年末,兵團下轄14個師市,178個團。

  兵團發債主體及存量信用債梳理:截至2018年8月12日(下同),我們共篩選出23家股東或實際控制人為兵團的發債主體,存量債券餘額共439.99億元,其中,第八師石河子市債券餘額遠超其他各師,主體評級分布主要集中在AA評級,債券種類主要是中期票據、公司債與短期融資券,從募集資金用途分布來看,46%的資金用於償還負債。

  兵團發債主體分析:根據發行人產業類資產佔比及是否承擔融資平台功能,我們將23家兵團發債主體進一步劃分為城投主體、類城投主體與產業主體,其中城投主體共12家、類城投主體6家、產業主體5家。對於城投平台來說,公司的行政層級、區域內主體地位、政府支持力度以及與政府的往來關係等在投資決策中起著更加重要的作用;對於類城投主體,由於其主營業務並非完全公益性或城建性項目,政府對其救助意願相對弱於城投主體,其自身的盈利能力、償債能力、企業在當地地位以及地方政府的支持力度更為重要;對於產業類主體,發行人信用資質主要取決於其自身經營能力。

  風險提示:1)城投信仰面臨衝擊;2)發債主體分類可能存在不合理;3)地方債務嚴監管導致地方政府對城投公司支持減弱。

  建國之後全國陸續出現過12個生產建設兵團和3個農建師,目前只有新疆生產建設兵團(以下簡稱“兵團”)存在,其對新疆的建設發展起到了不容忽視的作用。但是8月13日“17兵團六師SCP001”未全額兌付,市場對兵團下轄發債主體的關注度迅速提高,本文對兵團及其發債主體進行介紹分析,以供投資者參考。

  一、新疆生產建設兵團介紹

  1.1. 兵團歷史沿革

  1950年1月,為改變新疆和平解放以來生產力水準低下、人民生活貧苦的狀態,駐新疆人民解放軍將主要力量投入到當地生產建設,當年實現糧食大部分自給、石油蔬菜全部自給,為之後組建生產建設兵團奠定基礎。

  1954年10月,中央政府正式組建“中國人民解放軍新疆軍區生產建設兵團”,脫離國防部隊序列,接受新疆軍區和中共中央新疆分局雙重長官,其使命是“勞武結合、屯墾戍邊”,下轄10個農業建設師、1個建築工程師、1個建築工程處、1個運輸處等,當年年底,兵團農牧團場43個、總人口17.55萬人、耕地面積達到115.89萬畝。1956年5月起,兵團受國家農墾部和新疆維吾爾自治區雙重長官。隨後,新疆生產建設兵團快速發展壯大,截至1966年底,兵團總人口達到148.5萬人、擁有農牧團場158個、耕地面積1,312.85萬畝。“文化大革命”(1966-1976年)期間,兵團屯墾戍邊事業受到嚴重破壞,1974年年底與1966年相比,耕地面積減少52萬畝、虧損總額達1.96億元;1975年3月,撤銷兵團建制,成立新疆農墾總局。

  1981年12月,中央政府發布《關於恢復新疆生產建設兵團的決定》恢復兵團建制,名稱改為“新疆生產建設兵團”,實行兵團、師、團(場)三級管理,年底有農牧團場168個、耕地面積達1,360.38萬畝。1990年3月,國務院發布《關於調整新疆生產建設兵團計劃管理體制和有關問題的通知》決定新疆生產建設兵團的國民經濟和社會發展計劃按行業納入國務院有關部門計劃,實行單列。[1] 

  截至2016年年末,新疆生產建設兵團下轄14個師市,178個團,轄區土地面積7.05萬平方公里,耕地1,254.42千公頃,總人口283.41萬人,佔新疆總人口的11.8%。[2]

  新疆生產建設兵團總部位於烏魯木齊市,是新疆維吾爾自治區重要的組成部分,實行黨政軍企合一體制。兵團各級都建有中國共產黨的組織,發揮著對兵團各項事業的長官作用;兵團設有行政機構和政法機構,在自己所轄墾區內,依照國家和新疆維吾爾自治區的法律、法規,自行管理內部行政、司法事務,在國家實行計劃單列的特殊社會組織,受中央政府和新疆維吾爾自治區雙重長官,享有省級權限;兵團是一個“準軍事實體”,設有軍事機構和武裝機構,沿用兵團、師、團、連等軍隊建制和司令員、師長、團長、連長等軍隊職務稱謂,涵養著一支以民兵為主的武裝力量;兵團也稱為“中國新建集團公司”,是集農業、工業、交通、建築、商業,承擔經濟建設任務的國有大型企業。

  1.2. 兵團各師市概覽

  兵團全面融入新疆社會,所屬師、團場及企事業部門分布於新疆維吾爾自治區各地(州)、市、縣(市)行政區內,主要由兵團自上而下地實行統一長官和垂直管理。新疆生產建設兵團共有14個師、178個團場,在戰略地位重要、團場集中連片、經濟基礎好、發展潛力大的墾區,設有9個“師市合一”的新疆維吾爾自治區直轄縣級市和10個“團(場)鎮合一”的建制鎮,由兵團實行統一分級管理。“師和市”、“團(場)和鎮”黨政機構設定均實行“一個機構、兩塊牌子”。

  兵團下轄14個師主要分布在“兩周一線”(塔克拉瑪乾沙漠、古爾班通古特沙漠)周圍和邊境沿線,師(市)團場分布呈現或城郊、或偏遠、或邊境的3類特點:第六師、第七師、第八師、第十二師、第十三師的團場和第五師、第一師、第二師部分團場靠近城郊;第一師、第二師、第三師、第四師、第九師、第十師、第十四師部分團場遠離城市;北疆第四師、第五師、第九師、第十師的多數團場及第六師、第一師、第三師、第十三師部分團場主要分布在邊境。 

  1.3.  政策支持助力兵團發展

  由於新疆生產建設兵團自身的特殊性,國務院、財政部及新疆自治區等相關部門相繼頒布了多個檔案從產業發展、財稅補貼、融資管道等多個方面促進新疆自治區及新疆生產建設兵團的發展,充分顯示了中央及各部委對其發展的高度重視。

  新疆生產建設兵團相關部門響應中央層面的要求,近年來,積極頒布相關意見和方案以促進當地產業融合發展及調整更新、完善投融資體系、加速城鎮化發展,兵團的各項事業也取得了長足發展,在新疆已佔有舉足輕重的地位。

  [1] http://www.chinaxinjiang.cn/bingtuan/

  [2] 數據來源:《新疆生產建設兵團統計年鑒(2017)》

  二、兵團區域巨集觀經濟發展情況

  2.1. 兵團區域經濟快速發展

  依托區域資源優勢與國家政策的持續支持,近年來,兵團經濟發展持續向好,已經成為新疆維吾爾自治區經濟社會發展的重要力量。從地區生產總值來看,2017年,兵團地區生產總值達2,339.07億元,同比增長8%,三次產業增加值佔生產總值比重分別為21.6%、43.9%、34.5%,三次產業對經濟的貢獻率分別為20.4%、26.9%和52.7%,分別拉動經濟增長1.6、2.1和4.2個百分點,兵團佔新疆自治區生產總值的比重也在逐年攀升,從2000年的12.94%上升至2017年的21.42%;從固定資產投資來看,2017年,兵團完成全社會固定資產投資1,966.15億元,比上年增長14.2%,13年以來佔自治區的固定資產投資比重有所下滑。

  2017年,兵團各師市區域經濟快速發展,第八師石河子市經濟總量遙遙領先、第五師雙河市有所下滑。兵團各師地區生產總值保持穩步增長,第八師石河子市地區生產總值位居首位,同比增速7.9%,其次為第一師阿拉爾市與第六師五家渠市,地區生產總值分別為299.34億元與271.58億元,然而第五師雙河市地區生產總值同比下降了5.3%;從固定資產投資來看,第八師石河子市仍舊保持領先,同比增速4.4%,第五師雙河市較2016年下降了7.5%。

  從兵團各師市產業結構來看,整體上第二產業佔據主導地位,2017年,第十二師服務業增加值佔比過半,在各師中居於首位,第一產業佔比僅為4.95%,第十四師昆玉市以第一產業為主,佔比46.54%,第十三師第二產業佔比超過六成。各師市一般公共預算收入波動較大,2016年,一般公共預算收入最高的是第一師阿拉爾市72,513萬元,增速將近300%,第十二師2016年一般公共預算收入34,469萬元,而2015年卻僅為1,039萬元。

  2.2. 各師市優勢產業

  隨著兵團經濟實力的穩步提升,其產業結構也在不斷地調整優化,三次產業結構比由2000年的40.6:27.5:31.9調整至2017年的21.6:43.9:34.5,工業成為主導產業,服務業在經濟發展中的作用日益凸顯。

  近年來,兵團大力推進農業現代化建設,第一產業基礎地位進一步加強,棉花、番茄、紅棗、蘋果、香梨、葡萄、核桃、薰衣草等特色農產品已形成優勢,近百種農產品被評為中國和新疆品牌或馳名品牌;兵團依靠農產品資源優勢,工業從農副產品加工起步,形成了食品醫藥、紡織服裝、氯鹼化工和煤化工、特色礦產資源加工、石油天然氣化工、新型建材和裝備製造等支柱產業,兵團工業園區的建設也進一步加快,現有各類園區31個,其中國家級園區6個、自治區級園區5個、兵團級園區20個。由於歷史等原因,各師市資源優勢及產業發展現狀差異較大。

  [3] 缺少第十一師(建工師)產業增加值數據。

  三、兵團發債主體分析

  3.1. 兵團發債主體概況

  截至2018年8月12日(下同),我們共篩選出23家股東或實際控制人為兵團的發債主體,存量債券餘額共439.99億元,其中,第一師阿拉爾市、第八師石河子市發債主體最多,均為4家,其次為第十二師與第六師五家渠市,有3家發債主體;根據所發行債券是否屬於城投債[4]分類,其中城投平台主體12家、非城投平台主體11家。

  從信用債存量的分布來看,第八師石河子市的債券餘額遠超其他各師,共150.7億元,其次為第十二師與第六師五家渠市,分別有74.6億元、49.2億元;主體評級分布主要集中在AA評級,債券餘額共292.91億元,AA-存量債券餘額僅7.88億元;債券種類主要是中期票據、公司債與短期融資券,佔比分別為32%、30%、21%;從募集資金用途分布來看,46%的資金用於償還負債、34%用於補充營運資金、20%用於項目建設。

  3.2. 兵團發債主體分析

  根據發行人產業類資產佔比及是否承擔融資平台功能,我們將23家兵團發債主體進一步劃分為城投主體、類城投主體與產業主體,其中城投主體共12家、類城投主體6家、產業主體5家,根據不同類型企業的特點,信用資質關注的側重點不盡相同,我們將分別進行討論。

  3.2.1 城投主體分析

  對於城投平台來說,公司的行政層級、區域內主體地位、政府支持力度以及與政府的往來關係等在投資決策中起著更加重要的作用,我們選取以下指標對12家兵團平台主體進行簡要分析。

  兵團城投平台行政級別主要為地級市,控股股東多為當地師國資委,部分城投直接持股人為當地投融資平台、且股權較為分散,政府對其支持力度相對較弱;從財務指標上看,政府補助依舊是平台利潤的主要拉動項,其他應收款對資金的佔用較為嚴重、非受限貨幣資金對短期剛債的覆蓋比率不足、部分企業對外擔保率過高、阿拉爾統眾與綠原國資短期借款佔比超過三成,短期償債壓力較大。

  3.2.2 類城投主體分析

  通過對發行人主營業務及是否承擔融資平台功能的分析,我們將兵團投資、兵團國資公司、第六師國資、石河子建投、新疆兵團及北新路橋劃分為類城投主體。

  兵團投資2017年主營業務收入主要來自棉花、藥品、果蔬罐頭、牛肉及肉製品銷售、手續費及傭金收入等,並不涉及典型的城投公司業務,但兵團財政局每年會向公司撥付中央基建投資撥款,由公司落實到具體項目,中誠信國際認為其是兵團重要的投融資主體。

  兵團國資公司2017年主營業務收入主要來源於商貿流通及高科技農業,但從公司融資用途來看,2017年公司貸款主要用於兵團大型基礎項目建設,承擔一定的融資平台職能。

  第六師國資房地產業務板塊的目前在售三個項目青湖尚城、青湖銘城、青湖萬泉頤景住宅項目均具有保障性住房屬性,具有一定的公益性。

  石河子建投所發行債券為私募債,未查到其業務板塊的具體公開資訊,但從其主營業務來看,公司承擔市政工程建設的職能,是典型的城投公司業務。

  新疆兵團主營業務收入主要來源於基建建投、鐵路工程、水利水電工程、公路、橋工程、房地產等,公司目前在建項目主要是高速公路、水庫樞紐土建及安裝施工、機場改擴建、汙水處理廠等,均為較典型的城投公司業務。

  北新路橋以公路、橋梁、隧道和市政交通工程等公共交通基礎設施工程施工為主營業務,具有一定的城投性質。

  對於類城投主體,由於其主營業務並非完全公益性或城建性項目,政府對其救助意願相對弱於城投主體,其自身的盈利能力、償債能力、企業在當地地位以及地方政府的支持力度更為重要,具有獨立穩定的現金流入能夠使企業較為平穩地度過城投轉型風波。

  從控股股東來看,兵團投資、兵團國資公司、石河子建投為國資委直接控股的全資子公司;對比各公司的盈利能力,第六師國資與石河子建投2017年淨利潤為負,兵團國資公司、北新路橋對政府補貼較為依賴;從營運能力來看,第六師國資的其他應收款對資金佔用較為嚴重、且其應收账款與存貨周轉速度過慢,營運能力較差也是此次“17兵團六師SCP001”違約的重要原因,另外,石河子建投的的應收账款與存貨周轉率不佳,需重點關注;從償債能力與負債結構來看,北新路橋資負率高於80%,第六師國資短期償債壓力較大,且其對外擔保比率也遠遠高於其他企業。

  3.2.3 產業主體分析

  通過對青松建化、前海集團、天業集團、中瑞恆遠與第十二師國資公司5家公司的具體分析,其主營業務以產業為主、不具備公益性與基建性、且並未承擔明顯的融資平台職能,故將其劃分為產業類主體進行分析。

  對於產業類主體,發行人信用資質取決於其自身經營能力,我們對其基本情況及2017年各項財務指標進行分析,5家主體中,青松建化盈利能力表現相對較弱,淨利潤連續4年為負,且其期間費用對營業收入的侵蝕嚴重、非受限貨幣資金對短債的覆蓋比例較低;前海集團營業收入負增長且其淨利潤不高,自由現金流為負、需借助外部籌資維持企業運營,資產負債率較高且面臨一定短期流動性壓力;第十二師國資公司營業收入負增長,短期借款佔比偏高,需關注其短期償債壓力。

  [4] Wind標準。

  [5] 利潤總額為負的企業不計算此指標(下同)

  四、風險提示

  1)城投信仰面臨衝擊;

  2)發債主體分類可能存在不合理;

  3)地方債務嚴監管導致地方政府對城投公司支持減弱。

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責任編輯:牛鵬飛

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