微軟通向兆市值之路

作者： 格隆匯 蒼之濤

微軟（NASDAQ：MSFT）在美國時間周三盤後交易上漲超過4%，市值超過1兆美元，超越蘋果成為美國最值錢的公司。

過去40年，微軟經歷了輝煌，低谷，重生三個階段，和蘋果一起，度過了互聯網時代的各種變革。

在互聯網pc時代，微軟幾乎壟斷了所有的電腦台式機的作業系統和辦公軟體，成為毫無爭議的霸主，市值在1998-1999成為美國第一。進入21世紀，互聯時代從pc端全面轉到移動端，像Facebook，Apple，Amazon， Netflix， Google等科技巨頭引領了新一波浪潮，被稱為“FAANG Stock”，而微軟卻漸漸被人遺忘。2011年，微軟推出Microsoft Office 365，正式轉型雲計算業務，新CEO納德拉上任後更是堅定了雲為先的策略，使微軟市值直逼兆美元。

正如納德拉在19Q2的電話會議中提到的，每一個企業都在尋求數字化，他們正在尋找值得信賴的合作夥伴來幫助他們建立強大的技術，而這個夥伴正是微軟。

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19Q3財務數據全面超華爾街預期

微軟2019財年第三季度總營收為306億美元，同比增長14%。三大業務也實現穩定增長，營收數據全面超過分析師預期。

生產力與商業流程業務收入為102億美元，同比增長14%，分析師預期100億美元；智能雲業務收入97億美元，同比增長22%，分析師預期93億美元；個人電腦業務為107億美元，同比增長8%，分析師預期105億美元。

因為微軟財年的第一季度在自然年的第三季度，所以我們以下出現的季度都是以微軟財年為準。昨天發布的財報是2019財年Q3。

除了主營業務收入穩定增長，微軟的盈利能力不斷在增強，體現在毛利率在提高，運營利潤和淨利潤的增速高於營收增增速。Q3運營利潤為103億美元，同比增長25%；淨利潤為88.1億美元，同比增長19%。毛利率從上年同期的65.4%上升到66.7%。

微軟在電話會議上提到，毛利率的提高主要來源於個人電腦業務的毛利率的提升。同時雲業務的毛利率也不斷攀升，從上年同一時期的58%上漲到現在的63%。

作為對標亞馬遜AWS的項目，微軟Azure在Q3的收入同比增長73%，雖然比上個季度下降了3%，但符合公司和投資者的預期。Windows預裝業務是個小驚喜，在Q3同比增長9%，公司解釋是PC市場並沒有想象中那麽差。

截止到美國時間周三收盤，微軟的市值9591億美元，動態市盈率28.6。也許你會問，微軟Q3營收增長才14%，淨利潤增長才19%，是什麽撐起28倍的PE，憑什麽成為美國最值錢的公司？我們要從微軟收入貢獻最大的兩塊業務office和雲計算說起。

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辦公軟體Office在訂閱模式下賺錢更“安全”了

根據Visual Capitalist的估計，微軟office以及其雲服務收入在2018年達到283億美元，佔微軟總收入的25.7%。

在微軟發布office 365之前，office辦公軟體的商業模式是一次性購得的授權買賣業務。之前office版本一直保持著三年一更新的頻率，包括office 2003，2007，2010，2013，2016。一次性購得的問題在於，如果版本更新的功能不多，變化不大，消費者可能會寧願不更新，畢竟原來的版本功能已經夠用了。雖然賣軟體的毛利率很高，銷售的波動性較大。這跟蘋果現在面臨的處境很像，iPhone的更新速度不足以令消費者有每年都換一台手機的動力，所以蘋果想轉型服務。

2011年，微軟推出基於雲端的office 365，商業模式從“一次性付費，終身使用”變成“按需付費，階段性使用”。可以稱這種模式為現在最流行的軟體即服務模式（SaaS）。Office365的好處在於在訂閱期內可以得到免費的更新，訂閱365之後，你至少可以在5台多設備上（包括Mac和PC）運行Office軟體，同時也可以得到額外的軟體服務，包括Outlook, Publisher, Access, OneDrive, Skype等。

Office365的模式獲得了大部分企業和消費者的認可。企業版Office365的用戶數在過去11個季度的同比增速一直保持在25%以上。家用版office365訂閱用戶數也以12%以上的同比增速在增長，用戶數在Q3到達到3420萬人。

微軟一直不是一個擅長做2C產品的企業，所以在家用版office365訂閱用戶達到一定規模好，增速有所放緩，Q3訂閱用戶同比增速僅為12%。

納德拉曾在2018年初說到，Office 365的增長機會比他開發過的任何產品的增長機會都要大。商業版office365季度收入在過去十個季度增長速度有所放緩，這跟規模增大有關，但季度收入同比增長速度仍然保持在30%以上。

那訂閱模式下對公司的盈利能力和現金流會有什麽影響？SaaS訂閱帶來的不同收入模式，在利潤表上，有利於公司營收和利潤增長有更強可預見性，在另一方面會給公司帶來大量可持續的現金流。

在訂閱模式中，遞延收入（Unearned Revenue）是比較關鍵的指標。遞延收入相當於預收账款，是指公司還未提供貨物或服務，但是先收到錢了。也就是說，當企業或者消費者訂閱了一年的office365服務，公司現金增加，遞延收入(屬於負債)增加，但收入還沒有計入。到了實際發貨或提供服務的那一時點，收入增加，同時負債減少。

過去三年，微軟的遞延收入呈上升趨勢。遞延收入可以看作是一個先行指標，可以預測公司未來收入的情況。

由於訂閱模式的原因，微軟的預收能力大大增長，不僅先收現金，後提供服務，同時大大降低了未來收入的不確定性。

在過去的10個季度中，微軟的的運營現金流的淨流入都比淨利潤高，這種是比較典型的強現金牛生意，盈利是非常健康以及有持續性的。市場給這種強現金牛生意的估值都是比較高的。

微軟的生產力業務向雲端和訂閱轉型，加上office辦公軟體不再與window捆綁銷售，令office辦公軟重新恢復了生機，在競爭中進一步鞏固其在生產力軟體市場的統治地位。根據Gartner的數據顯示，在2016年，微軟的office佔了生產力軟體市場差不多90%的市場份額，排名第二的是Google的G Suite。

這是一個幾乎壟斷而且提供穩定現金流的生意。

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雲計算業務成為營收新增長點

雲業務的崛起是近年來微軟股價騰飛的助燃劑。

按服務種類分，雲計算主要分為三類：IaaS（基礎設施即服務），PaaS（平台即服務），SaaS（軟體即服務）。微軟是全球唯一覆蓋IaaS-PaaS-SaaS三大雲服務模式的廠商，能夠提供最完善的公有雲服務的公司。

微軟的雲服務滲透在三大板塊業務的各個產品，在生產力和商業流程裡的Office 365 和Dynamics 365屬於SaaS服務；智能雲中的Azure和SQL數據庫屬於IaaS服務；個人電腦業務中的Window商業雲服務屬於PaaS服務。

在微軟三大塊業務中，智能雲部門並不能展示微軟所有雲業務的真實情況。所以微軟把所有涉及雲的業務劃分到一個叫“商業雲”的指標中，並在每個季度公布商業雲業務的收入和毛利率。Q3商業雲收入為96億美元，同比增長41%，所有放緩。但在之前四個季度中，商業雲收入一直以70%以上的同比速度增長。雲業務的毛利率也從17年Q1的49%上漲到19年Q2的62%，並穩定在60%以上。

雲計算業務中最重要的產品是Azure。作為對標亞馬遜AWS的產品，Azure的增長速度備受投資者關心。Q3 Azure收入同比增長73%，微軟一直沒有提供Azure的具體收入數據，但根據研究報告數據顯示，Azure在2018財年收入大約為135億元，佔總收入的比例為12.2%。

在最近兩個季度中，Azure的收入同比增速有所下降，這也是投資者所擔心的，這跟Azure不斷擴大的規模有關係。

根據Canalys Clouds Channels Analysis的數據顯示，Azure的市場份額從2017年的13.5%上升到2018年的16.8%，而亞馬遜AWS的市場份額為31.7%。雖然增速在下降，但Azure不斷在擴大其市場份額。

按照這個趨勢，微軟的Azure和Amazon的AWS將瓜分北美，甚至是全球的 IaaS 市場。不管是甲骨文，IBM和Google在IaaS領域的競爭中已經敗下陣來。

在月初，美國國防部宣稱，亞馬遜和微軟成為價值100億雲項目JEDI的最後競爭者，甲骨文和IBM慘遭淘汰，進一步證實了IaaS市場頭部公司的競爭優勢。微軟的Azure以安全性高，無縫整合Microsoft軟體為特點，客戶大多為大型企業；Amazon的AWS是客戶導向型，包容性高，客戶大中小企業都有。

在2018年，Amazon的AWS業務收入為256億美元，微軟Azure收入估計大約為135億美元。根據CNBC報導，五角大樓將在2020財年投放6190萬美元預算給JEDI項目，雖然中標這個項目都不會給兩家公司的營收帶來立竿見影的效果，但卻是一個極棒的品牌效應。

安全，是微軟在競爭中最大的優勢。雖然AWS也有極高的安全性，但微軟經營了企業級業務超過30年，更了解大企業的需求。納德拉在電話會議中稱，財富 500 強企業中，95%都在使用微軟的雲服務，在大中型企業市場，微軟具備較高認可度。五角大樓可謂是全美最需要數據安全的地方，他們選擇合作夥伴的第一要求無疑就是安全性。

Stifel分析師在報告稱，Azure增長速度比同樣規模時期的AWS快，同時微軟依靠其40多年來技術的積累以及企業服務的經驗，雲計算業務仍然是微軟的營收增長來源。

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錯過了移動端，微軟希望在IoT領域稱霸

在4月18日，微軟宣布收購物聯網（IoT）實時作業系統(RTOS)和微控制器單元公司Express Logic。這是一家位於加利福尼亞州聖地亞哥擁有23年歷史的公司，其開發的實時作業系統已經安裝在超過62億部物聯網設備上。

此次收購再一次顯示微軟布局物聯網領域的野心。在2018年4月4日，微軟宣布在未來的4年投入50億美元在物聯網領域。在2018年開始微軟發布的產品包括Azure Sphere, Azure Digital Twins, Azure IoT Edge, Azure Maps andAzure IoT Central。其中最重要的是Azure Sphere，它是專門設計給物聯網應用的作業系統。

微軟希望通過這次收購，將數十億個物聯網終端產品和應用連接到其Azure中，同時將ThreadX RTOS的實時處理系統整合到Azure Sphere。

Gartner發布的物聯網報告預測，到2020年將會有200億台物聯網設備，而智能手機用戶預測2021只有38億。

在互聯網的歷史上，誰能控制作業系統，就有可能成功。微軟在PC時代擁有Window，蘋果和谷歌在移動時代擁有IOS和安卓。如果物聯網是下一個風口，微軟是否能把握到這個機會？