作者：Kwan-Chen Ma，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦
摘要
在英特爾發布第一季度業績下滑指引後，NVIDIA的股東們終於意識到，此前認為的2019年下半年業績會更好的預測可能面臨風險。
NVIDIA的第一季度遊戲業務將進一步疲軟，復甦可能會推遲到2020財年之後。
NVIDIA1Q 數據中心的銷售增長預計將追隨英特爾的銷售增長。
預期疲弱的第一季度業績和指引應該已經融入到價格中。從現在開始，NVIDIA股價的上漲幅度應該大於下跌幅度。
繼英特爾(INTC)下調下半年業績預期後，NVIDIA(Nvidia)令人失望的第一季度業績可能已成定局。從技術上講，自NVIDIA第四季度財報發布以來，該公司一直沒有收到任何好消息。但有證據表明，市場看到的不僅僅是眼前的負面影響(圖1A中的B點)，而是2019年下半年的情況有所好轉(圖1A中的a點)。在最近令人驚訝的新關稅頒布之前，看漲者的觀點是，加密幣後的遊戲需求，將很容易克服中國經濟放緩帶來的宏觀影響。第一季度的共識好壞參半。預計銷售額為22億美元，比2018年下降31%。今年第一季度，NVIDIA的毛利率為59%，每股收益為0.81美元，預計下半年將有所好轉，因為第二季度的銷售額將達到25.4億美元，每股收益將達到1.12美元(見表1)。
(中國)遊戲的展望
NVIDIA在平台上不使用射線追蹤的低價芯片能力的首次測試，此次測試的成功原本是為了清理16億美元的積壓庫存，並推動2019年第一季度之後到第二季度的連續增長。遊戲市場預計將下降20%。只有Turing的重要性足以扭轉增長的方向。
由於遊戲仍然是最大的收入來源(43%)，近年來加密幣挖掘的需求已經嚴重分散了對遊戲的需求。但即使是NVIDIA，在最近的加密幣系統崩潰後也抑製了自己的熱情。據估計，隨著時間的推移，用於加密幣挖掘的顯卡銷售隻佔AMD收入的10%左右，而NVIDIA的這一比例約為6%。NVIDIA首席執行官黃延森(Jensen Huang)在最近的一份盈利報告中稱，加密幣業務是"我們業務的一小部分，但不是零"，此前他估計用於采礦挖掘的芯片組第三季度營收較第二季度下降一半，至約7,000萬美元。
預計2017年加密幣上行趨勢可能在2019年發生逆轉。加密幣效應可能會在2019年上半年為NVIDIA創造同樣的季節性趨勢。一年前，隨著第一季度銷售強於第四季度和第十八季度，第二季度銷售低於第一季度，加密幣 sku 帶來了2.89億美元的銷售增長，推動第一季度銷售增長了66% 。加密幣的銷售額從去年第四季度的2億美元(佔銷售額的7%)升至今年第一季度的9%。由於這一逆轉，第2季度和第3季度的銷售下降到指導值的3%。首席執行官的pre-4Q警告,剩餘的加密需求在2019年幾乎不會出現(表2)。 不管有沒有揮之不去的加密幣需求，一個強大的有機遊戲需求總是需要的燃料力量，但它似乎不太可能發生在2019年上半年。其淨效應是，遊戲銷量有望在第一季度環比下降20%左右。遊戲 GPU 回落的另一個意想不到的複雜因素也可能反映出 AMD GPU 已經成為2019年 NVIDIA的有力競爭者。
數據中心：聯繫
英特爾在數據中心集團1Q銷售上的失誤，可能會對NVIDIA1Q數據中心的銷售造成同樣的損害。英特爾稱，原因在於中國需求放緩，在新關稅實施後，2019年剩餘時間中中國的需求只會進一步減少。就在一年前，NVIDIA的數據中心的三位數增長率還被譽為拯救世界的"白衣騎士"。由於數據中心使用gpu和不斷擴大的PC遊戲是長期滯後的趨勢，預計2019財年的銷售增長率不會像預期的那樣大幅降低。NVIDIA的數據中心在最近幾個季度也出現了增長問題(表2)，據中心的銷售增長在前七個季度從100%以上放緩至71%。
在第四季結束後，NVIDIA數據中心唯一的好消息可能就是以69億美元收購網絡芯片組和技術提供商Mellanox。此次收購在高性能計算機和長期合作夥伴關係中產生了協同效應。NVIDIA將大幅提升在gpu輔助高性能計算領域的領先地位，特斯拉加速卡將使用伺服器內的NVLINK技術和Mellanox技術連接伺服器。NVIDIA的gpu可以在全球500強超級計算機中的127個系統中找到，而梅拉諾克斯的gpu可以在其中265個系統中找到。NVIDIA還與頂級伺服器oem廠商以及運行超大規模數據中心的美國和中國雲巨頭有著共同的客戶關係。通過交叉銷售每家公司的技術資產和客戶群，可以產生明顯的協同效應。
合並前，NVIDIA的數據中心業務是增長最快、利潤最高的業務，2019年第一季度增長52%。與英特爾類似，NVIDIA的DC毛利率為50%，自2016年以來，其DC收入份額從10%迅速增長到30%(圖2A)。在Mellanox新的客戶群的幫助下，NVIDIA成為DC市場份額的有力競爭者。自2016年以來，NVIDIA對英特爾的直流電市場份額從3%上升到10%，並有望在2020年達到12%(圖2B)。
過剩庫存必須減少
顯然，投資者將像老鷹一樣密切關注NVIDIA第一季度的庫存。加密幣誘導的懸挑通道庫存已經建立了NVIDIA自己的庫存。到2018年底，NVIDIA的庫存佔收入的71%，創歷史新高(圖3)。然而，在經歷了三個艱難的季度後，由於中國遊戲需求的復甦，渠道庫存有望在2019年2月前清理完畢。到2021年，庫存比率將回落到45%的長期平均水準(圖3)。
合理的期望
對於NVIDIA的1Q ER來說，我們有理由預計遊戲和數據中心在未來兩個季度將繼續疲軟，大型遊戲的復甦可能會在2019年2月之後得到指引。由於削減雲計算支出的舉措尚未得到扭轉，遊戲才是製勝法寶。到2020財年末，數據中心的復甦也將保持疲弱。與英特爾類似，NVIDIA1Q數據中心(的銷售增速將明顯低於去年同期。儘管Mellanox的收購使NVIDIA得以在數據中心市場佔據重要份額，對收入的直接影響較小。到2020年，NVIDIA的DC市場份額很容易就能增長到兩位數，預計將達到14億美元。如果中國經濟放緩和雲計算支出削減有任何積極的緩解，加密幣活動產生的過剩庫存應該會大幅減少，但不會超過1Q，庫存比率應該會恢復到正常範圍。
就ER價格走勢而言，由於NVIDIA是最後一家公布業績的大型科技公司，多數信息已經公開。目前NVIDIA的價格已經在大多程度上反映了公眾信息，這仍然是個問題。在圖4中，可能有一些線索可以回答這個問題。自英特爾發布第一季度業績以來，NVIDIA的股價與英特爾的走勢比與AMD的價格變動更為密切，這表明英特爾和NVIDIA已經對各自的第一季度業績和2019年第二季度前景中的共同因素做出了反應，例如數據中心銷售增長和中國市場的新影響。我的猜測是，即使NVIDIA的業績與英特爾類似，也不會有什麽下滑。換句話說，NVIDIA的股價在第一季度之後上漲的幅度大於下跌的幅度。
本文作者：Kwan-Chen Ma，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明
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