文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明
一、次貸危機後全球貨幣政策轉型面臨三大挑戰
我簡單梳理一下從通貨膨脹目標製到當前全球貨幣政策框架的演變。
上世紀八九十年代，越來越多的國家開始實施通貨膨脹目標製。這是一種簡單透明的貨幣政策規則，它會導致央行的政策獨立性顯著上升。在上世紀末、本世紀初出現了所謂的大穩健（Great Moderation）時期，增長率不錯、通脹率較低。但當時的低通脹究竟是通貨膨脹目標製的實施導致的，還是別的原因導致的，其實並不清楚。例如，導致低通脹的原因至少還有其他兩個：一是中國加入WTO，給全球提供了更多成本低廉的產品；二是IT革命改造了全球的供應鏈。所以，全球低通脹未必是通貨膨脹目標製實施的結果。
然而，在全球低通脹環境下，主要國家貨幣政策偏寬鬆，更重要的是，與此同時金融監管也顯著放鬆了。貨幣政策寬鬆和金融監管放鬆共同導致了資產價格泡沫的膨脹，最後釀成了次貸危機。
在次貸危機爆發後至今的十多年時間裡，全球貨幣政策轉型面臨如下三個挑戰。
第一是貨幣政策本身要不要對資產價格做出反應？這個問題目前還沒有一個明確的答案，但更多觀點認為要用不同的工具乾不同的事情。貨幣政策還是主要對通脹做出反應，而用宏觀審慎監管來抑製資產價格的異常波動。
第二是2%的核心通脹率目標是否定得太低？在次貸危機後，全球經濟陷入了長期性停滯，該格局被刻畫為“三低一高”——低增長、低通脹、低利率和高債務。而美國與歐元區的通脹目標都設置在2%左右，這一水準是否定得有些低了，這個問題也引發了廣泛爭議。
由於傳統貨幣政策工具面臨零利率下限，所以美國等很多發達國家開始採用量化寬鬆（QE）政策。QE購買的資產種類從國債擴展到機構債，甚至擴展到股票。因此，央行的角色發生了轉變，從最後貸款人變成了最後資產購買者，甚至最後做市商。我個人認為，上述貨幣政策工具的改變本身可能驅動貨幣政策框架的變化。
為應對長期性停滯格局以及新冠疫情衝擊，美聯儲把通貨膨脹目標製改為平均通貨膨脹目標製。這一轉變背後蘊含了三個變化。一是把前瞻性的貨幣政策制定變成了前瞻後顧型的貨幣政策制定。如果過去通脹比較低，就可以允許未來通脹比較高，這意味著政策的後顧性增加了；二是把簡單透明的規則變成了相機抉擇的機制，新機制變得更加不透明；三是過去更加關注通脹，目前更多的目標權重被分配到了就業。
此外，國際經濟學界對這個問題也有很多討論。比如Obstfeld曾經建議美聯儲把通脹目標從2%提高到4%，這樣可以提高微觀主體的通脹預期。Blanchard和Summers提出把通脹目標製改為盯住名義GDP增速，他們也認為這樣做能夠提高未來全球的通脹預期，從而能夠增強貨幣政策工具的有效性。
第三是財政政策是否要與貨幣政策進行新的融合？在新冠疫情爆發之後，關於現代貨幣理論（MMT）的討論非常熱烈，部分發達國家實際上已經開始了MMT的實踐。我個人對MMT持保留意見。相比於過去的政策框架，MMT提高了央行的相機抉擇程度，進一步降低了貨幣政策機制的透明度。同時，MMT也使得央行的目標更加多元化，最後削弱了央行的政策獨立性。
二、貨幣政策、宏觀審慎監管和資本账戶管制三者之間的關係
關於貨幣政策、宏觀審慎和資本账戶管制三者之間的關係，我想提出如下四個觀點。
第一，資本異常流動將會顯著增大在貨幣政策與宏觀審慎監管之間進行協調的難度。舉個例子，一個經濟體的資產價格沒有異動，通脹率有些上升。在這種情況下，這個國家就會維持宏觀審慎監管不動，用加息的方式來應對通脹壓力。但一旦加息導致了規模較大的資本流入，這就會產生新的問題。一方面，資產價格可能會上漲，引致宏觀審慎政策收緊；另一方面，大量資本流入加劇流動性過剩，進而導致通貨膨脹加劇。換言之，資本流入在上述情況下會導致更加緊縮的貨幣政策和偏緊的宏觀審慎監管。但如果經濟基本面並沒有過熱，貨幣政策和宏觀審慎的雙緊就可能導致未來經濟增速加速下行。
也就是說，在資本流動正常的前提下，有關當局根據國內形勢的變化在貨幣政策和宏觀審慎之間進行權衡，是比較有把握的。但一旦出現資本異常流動，上述把握性就可能顯著下降。現在關於二元悖論的討論很多，哪怕是實施了浮動匯率製的國家，也不希望本國貨幣相對於美元波動過於劇烈，所以在這種前提下，一個國家無論實施浮動匯率與否，都只能在一定程度的資本管制和貨幣政策獨立性之間進行兩難選擇。
第二，在宏觀審慎監管政策和資本账戶管制之間存在一定的重疊。當前中國的宏觀審慎政策注重對國內金融風險的控制，相對而言忽視了跨境資本流動。不過，目前一些新興市場國家的宏觀審慎監管政策也具備一定的資本管制功能。例如，限制一國金融機構的海外風險淨頭寸，這的確是宏觀審慎政策，但它也會限制金融機構的海外借貸規模，從而一定程度上也屬於資本管制政策。最近幾年內，IMF有多篇Staff Notes和Working Paper都是在講宏觀審慎監管和資本流動管制的替代關係，這些問題值得我們進一步研究。
第三，我想以當前的中國經濟形勢為例，談談貨幣政策、宏觀審慎監管與資本流動管制之間如何實現有機配合。當前宏觀經濟增速短期下行壓力很大，出於穩經濟考量，貨幣政策毫無疑問應該放鬆。前段時間有一次降準，我希望未來會有新的降準或者降息。與此同時，防範化解系統性金融風險依然是一大挑戰，所以宏觀審慎監管政策既要維持偏緊狀態，又要具有前瞻性和反周期性。在經濟壓力下行比較大時，宏觀審慎監管應該適當偏鬆。所以如果短期經濟下行壓力過大的話，宏觀審慎監管可以做一些動態調整。
目前的人民幣匯率形成機制應該更具彈性。相對自由浮動的匯率可以吸收一些內外部的衝擊，尤其是外部衝擊，從而保證貨幣政策的獨立性空間。例如在當下，如果美聯儲收緊貨幣政策，而我們放鬆貨幣政策的話，人民幣對美元匯率出現溫和貶值，我覺得是完全可以接受的，沒有必要進行乾預。
最後我想強調，當前保持適當的資本账戶管制是有必要的。我們要考慮以下四個因素：一是目前中國的系統性金融風險依然處在高位，增量風險得到了控制，但存量風險依然引而未發，包括地方債風險、房地產風險、中小金融機構風險；二是對當前的中國而言，防控系統性風險的一個重要前提是避免國內利率過快上行。中國目前系統性金融風險的本質是債務問題。如果債務的國內利率能夠控制在較低水準，我們就會有很多騰挪空間，例如大規模展期。而如果國內利率過快上升的話，風險就會提前到來甚至被引爆。保持適當資本管制是避免國內利率快速上行的重要前提條件；三是目前國內各類主體對匯率劇烈變動的承受能力是有限的。雖然我們提出大家要增強匯率風險意識，但無論是居民、企業還是金融機構，恐怕對短期內匯率大起大落還不太適應，這需要一定時間；四是過去兩三年以來的國內金融市場開放力度是很大的。例如，我們取消了QFII和RQFII的投資額度限制。又如，當前國內有了很多外資獨資的金融機構。綜合上述四點，我認為保持適當的資本管制很有必要。
第四，雖然應該繼續保持適當的資本账戶管制，但資本账戶管制的具體方式是可以調整的。一是資本管制可以變得更加透明和更加基於規則，而不是源自有關當局的相機抉擇。二是可以更多採用以價格為基礎的資本流動管制，例如托賓稅，而不是以數量為基礎的和行政命令式的資本流動管制。三是資本管制本身應該具有逆周期性和前瞻性。例如，我們可以考慮對跨境資本的異常流動采取動態調整的托賓稅。當資本流動在一定規模內，稅率是零；當資本流動的規模上升到特定水準後，稅率提升到0.5%；當資本流動規模進一步增大後，稅率也會相應進一步提升。這種動態調整機制事先會向市場主體公布，從而影響和改變市場主體預期，在一定程度上平滑跨境資本流動。
注：本文為筆者在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟理論與思想研討會（第2期）上的發言實錄。
(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室