意見領袖 | 任澤平團隊
美元是全球最主要的儲備和結算貨幣，美聯儲掌握著全球流動性的閥門，美元周期是全球通脹和金融市場動蕩的根源，這是我們理解當前國際形勢的基本邏輯：全球通脹創歷史新高、美聯儲采取40年來最猛烈的加息方式、美元進入強勢周期、歐元日元英鎊人民幣匯率普跌、全球股市普跌、資本流動加劇、金融市場動蕩加劇。
“我們的貨幣，你們的問題”，這就是美元囂張的特權。
史詩級強勢美元周期下，誰會率先硬著陸？會否爆發新一輪國際金融危機？
預計全球經濟可能在今年底-明年上半年開啟一輪深度衰退，主要原因是美聯儲從無上限QE到無下限收緊貨幣的政策劇烈擺動，以及地緣衝突引發能源價格暴漲推升全球通脹以及生產生活成本。
而中國可能在未來的某個時期度過經濟低谷，在新基建、新能源、民營經濟重獲信心、平台經濟完成整改進入常態化監管重新出發、房地產軟著陸等帶動下，中國經濟有望重新引領全球。
近20年來，美國經濟在全球佔比、實力和地位的持續大幅下降，與美元仍然殘存的金融霸權並存，以及美聯儲喪失貨幣紀律從QE到無上限QE超發貨幣全球任性割羊毛，成為當前國際金融市場失衡動蕩的根源。
在全球經濟從一極獨大到多元化的背景下，美元仍然保持著在國際金融上的獨大且缺乏製約已經帶來了越來越多的問題，美元向全球收鑄幣稅的特權更像是上個世紀的落後遺產、到了改革的時候。
1、美元采取40年來最猛烈的加息方式，何時終結？
美聯儲從3月至今已加息300bp，更是在6，7，9連續三次FOMC會議上均加息75bp，其力度之大，堪稱40年來最猛烈的加息方式，抗通脹決心可見一斑。
現在全球市場更關注全年加息終點，近期美聯儲票委的發言中持續強調今年的利率中位數應在4.25%-4.5%之間。
理解未來路徑的核心是跟蹤美國通脹數據邊際變化，以及勞動力市場是否依然維持強勢。從通脹看，8月美國CPI同比錄得8.3%，核心CPI環比錄得0.6%，均高於市場預期。這也一定程度反映美聯儲從6月開始連續兩次的75bp加息對於核心CPI的壓製上尚不明顯，或者效果尚未體現。
預計美國不會暫緩加息腳步，核心CPI和非農市場只要不出現大幅弱於預期，全年預計還將加息75-100bp。
2、美元指數強勢還會持續多久？
從年初至今，美元指數上漲超18%，而從2021年的6月初（本輪強美元周期起點）算起，漲幅超25.6%。
長期看，美元周期的本質是美國經濟基本面相對於全球的變化所產生的波動。但是如此大幅的短期波動主要受到美聯儲與其他央行貨幣政策（預期）差以及美元流動性的影響。
定量角度看，由於美元指數中歐元佔比高達57.6%，美歐實際利差和美元指數走勢大致趨勢一致。簡單來講便是資本逐利，美歐利差走闊，資本流入美國追求更高的資本回報率從而推高美元資產，在此過程中美元相對於歐元需求增加，匯率走強，美元指數走強。在美國加息腳步尚未放緩，以及歐洲通脹尚未緩和的大背景下，美歐實際利差持續走闊，美元指數短期很難有實質性回落的空間。
3、全球非美貨幣的持續大幅貶值預期何時改善？
年初以來（以兌美元計），歐元貶值15%，在跌破重要心理關口歐美平價後，並沒有如期反彈，反而持續下跌，創2002年7月以來新低。
英鎊貶值超20%，創1985年以來新低，更是持續迫近英美平價。
日元更是連破120，130，140等重要整數關口，在外匯檢查等口頭乾預無法改變大幅貶值趨勢的情況下，9月22日，日本政府和日本銀行為了阻止日元急劇貶值，實施了日元買入美元賣出的匯率乾預。此次匯率乾預自1998年6月17日以來首次。
當然，這一切非美貨幣貶值源自美國持續的加息周期，但同時也受到了經濟基本面的驅動：英國深陷能源價格高企通脹持續惡化的影響，於8月率先喊出年內衰退的預期；歐洲火車頭德國面臨凜冬降至的能源壓力，整體的宏觀景氣度指標持續轉弱，也跟隨英國央行喊出年內衰退預期；日本在持續觀測到核心CPI超2%的情況下依然持續QQE不放手，突顯其經濟在持續刺激下依然難有起色。
綜上，我們認為，這些非美貨幣的大幅貶值並不會在短期內立刻改觀，可能在部分政府乾預下重要的點位有所支撐，但是匯率最終還是要回歸基本面，而美國由於此前無上限QE、直升機撒錢、向全球收鑄幣稅，以及受益於俄烏衝突，相對非美國家短期相對較好。同時，高通脹所帶來的持續大幅加息已經帶來效果，消費者信心指數、房屋銷售等數據開始掉頭向下。
4、強勢美元周期下，誰會率先硬著陸？
早在6月的美聯儲點評報告中，我們便提出過一個大膽的猜想，即潛在的經濟危機爆發的國家，不在新興市場，而在歐洲。我們又進一步判斷英國為最危險的國家，當時的三個觀點現在來看基本正確：
第一，歐洲是受到俄烏戰爭影響最直接的地區，不僅僅是原油價格，各類農產品和化工產品的價格飆漲歐洲是第一受害者。英國的經濟動能在其早加息的作用下衰減更為明顯，歐洲（英國）恐怕難以承受這最後一擊。
第二，二線與一線國家的國債利差走闊與金融條件收緊漸漸在引發市場對於第二次歐債危機的擔憂，尤其是對於債務佔比過高的國家。目前德意10年期國債利差持續走高，10年期英債流動性枯竭，最高到了5%，而意大利10年期國債也接近2013的水準，達到了4.6%。
第三，歐洲的部分二線國家政治形式相對歐洲大國不算穩定，在疫情已經籠罩了兩年多，經濟發展亟待恢復卻面臨民眾“手中可支配收入並不充裕”，對政府控物價的手段不甚滿意的情況下，可能會有潛在的政治動蕩風險，畢竟歐洲幾年前開始已經有了極右翼抬頭的趨勢。而剛當選的極右翼意大利女總理也是對當下意大利政府抗通脹不利，民怨累積。
5、歐洲經濟凜冬已至，有多慘烈？
從歐元區PMI，以及英國，德國的各種景氣度數據看，歐元區的製造業需求全面走弱，疊加超高的通脹以及北溪1號斷氣後過冬的能源壓力，整體面臨的宏觀環境十分艱難。
作為歐洲經濟引擎的德國，其製造業PMI持續進入收縮區間，且PPI錄得歷史最高的環比7.9%，對於未來工業生產產生更大的壓製。隨著能源成本的膨脹，迄今為止德國政府對公司的救助措施還不夠。現在，聯邦政府正在尋找更直接的解決方案來增加流動性並避免其所謂的該行業可能出現的“多米諾骨牌效應”，包括歷史性的國有化三家能源公司。
歐洲可以說經濟預期相當不樂觀，在肉眼可見的走向衰退深淵。
6、如何看待近期英國央行宣布的OT行為？
英國央行在其10年期國債持續突破5%的時間點，出人意料地宣布暫時推遲OT並增加長債購買，認為“當前市場已經失調，市場的金融穩定面臨風險“。
我們認為可以從三個角度看待：
第一是10年期英債的流動性在美元的持續強勢和資本外流下顯得尤為緊張，當前的交易涵蓋了大量的流動性折價，央行不得不出手；
第二是有傳言稱因為超長端（20-30年）波動性大，利率激增導致账面價值受損，英國的養老金面臨保證金壓力，因此英國央行需要打壓利率；
第三是英國央行為了配合財政部的刺激計劃，在短期利率難以明顯下行的情況下主動采取OT壓降長端利率，給英國政府提供一個短暫的”（較）低息”發債窗口。
總的來說，我們認為英國央行的操作主要還是為了緩解長短的流動性壓力，但是就這個操作（OT）而言，可能未來收益率曲線會更加趨緩。這不但不會減緩英國衰退的步伐，還會增加英國通脹的壓力，讓衰退來的更早。英國相對於美國本就孱弱的基本面會更顯黯淡，而英鎊美元平價也並不只是空談。
7、新興市場國家能逃過一劫嗎？
答案當然是否定的，上文我們講到，在6月美聯儲會議點評中我們提到潛在的經濟危機爆發的國家，不在新興市場，而在歐洲，這只是相對而言。
因為新興市場國家（尤其是允許資本自由流動的資源國）受到強美元周期的衝擊是最深的。截止7月，全球至少有65家央行一次性加息50個基點或更多。新興市場的債務危機除開強美元周期的大背景外，還疊加了俄烏衝突所帶來的能源、食品價格飆升。自俄烏衝突爆發以來，能源和食品價格飆升，給許多依賴進口的發展中國家帶來毀滅性的衝擊。
此外，為了抑製屢創新高的通脹，美聯儲的激進加息導致美元走強，給必須償還以美元計價債務的新興市場經濟體帶來了進一步的壓力，而金融環境收緊正在傷害資金匱乏的發展中國家。
一度躋身南亞中高收入國家的斯裡蘭卡轟然倒下，成為本輪強美元周期中第一個破產的新興市場國家。隨後是向請求IMF請求貸款的加納、坦尚尼亞、讚比亞、埃塞俄比亞、孟加拉國等，這輪多米諾骨牌或才開始。
誰會是下一個斯裡蘭卡？除開上文提到的巴基斯坦外，已經接受或申請IMF援助的加納，孟加拉國等都是潛在的受害者。比如今年加納發行的外幣債券收益率和美債收益率之間的息差已經翻了一番多，而極高的償債成本正在侵蝕加納的外匯儲備，以每季度減少10億美元的速度，從2021年底的97億美元下降至今年6月的77億美元。阿根廷更不必多說，歷史上的第十次國債違約？在如此強的美元指數下，應該建立起強大的心理預期，見怪不怪了。
8、人民幣匯率向何處去？
誠然，人民幣兌美元匯率在今年接連突破了6.8，7.0和7.2等重要的心理關口，但總的來說今年以來人民幣匯率在合理均衡水準上保持基本穩定。CFETS人民幣匯率指數較2021年末基本持平。
人民幣對美元匯率有所貶值，但貶值幅度僅為同期美元升值幅度的一半；人民幣對歐元、英鎊、日元明顯升值，是目前世界上少數強勢貨幣之一。
我們認為，在人民幣匯率這一問題上，應該正視匯率反應基本面的根本屬性，回歸中期國際收支驅動視角，關注人民幣“價值“，而非”價格“。
短期來看，人民幣確實受到了包括風險偏好下降，大類資產聯動和俄烏衝突等非市場因素的衝擊，疊加整體的美國加息周期和美國短期相對較好的基本面（中美雙周期），匯率短時間承壓。
但是，我們應該理解為人民幣匯率的波動，中國經濟正在持續邊際改善，而美國的經濟動能正在衰退，此消彼長下人民幣匯率年內或緩慢回落，收復失地。
而長期來看，未來中國經濟的潛力巨大，人民幣的國際化也持續展開，人民幣資產必將受到更廣泛的青睞。
9、中國的主動去庫周期會持續多久？
從4月份工業企業產成品存貨同比錄得周期性高點並拐頭向下開始，伴隨著工業企業營業收入和工業增加值同比的持續下行，市場得到共識：中國正式進入去庫存的階段。
無論是是PMI新訂單和PMI產成品庫存的同向邊際變化，還是中國物流業景氣程度的業務總量（環比）自5月後持續下行，均反映了需求側較為疲弱。高庫存意味著終端需求不足，此時工業企業利潤增速已經下滑，企業並沒有意願擴大再生產和投資規模。而製造業投資增速也呈現持續回落現象。
以經驗看，企業利潤見底和庫存見底基本是同時到來，而當前庫存仍在高位，工業企業利潤可能還需要一到兩個季度才能見底。然而考慮到目前各類製造業設備投資扣減稅費政策的陸續延期和頒布，我們相信主動去庫周期或相較於以往更快結束，進入被動補庫階段，為中國經濟注入新的動力。
10、通過政策空中加油，提振市場信心，中國經濟有望重新引領全球
當前需求側繼續發力，穩增長優先於防通脹，寬信用優先於寬貨幣，當前三大政策至關重要：穩樓市、新基建、提信心，提振市場主體信心、調動地方政府和企業積極性，信心比黃金重要。
政策努力通過空中加油，將經濟重新拉回復蘇通道，繼穩大盤之後，國務院部署19項接續政策和非對稱降息體現了這一導向。政策性金融工具用於基建和保交樓可能是增量和發力點。
相信如果能夠推動市場化導向改革、新基建、新能源、鼓勵生育、穩樓市、激發企業家精神、調動地方積極性等，各界將不斷增強對中國經濟前景的信心。
(本文作者介紹：經濟學家)
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