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孫彬彬:節後市場怎麽看?

  意見領袖 | 孫彬彬

  1.固收:節後債市需要關注什麽?

  我們談談近期市場高度關注的兩個方面:一是節後國內債市的可能變化;二是外圍市場波動,包括美債美元和人民幣匯率等。

  首先是國內角度,本周利率周報已有明確詳盡闡述,在錯綜複雜的環境中抓住主要邏輯:8月15日降息後利率走勢分兩個階段,第一階段利率下已經完成,決定第二階段走勢的關鍵是社融。

  從8月數據,我們認為8-10月社融都會處於弱修複狀態,可能談不上強,但也並不會弱。這得益於一系列政策安排,包括近期結存限額內的5000多億專項債開始發行、3000億元政策性金融工具、2000億元能源保供特別債,這使得資金利率和長端利率會有向下的阻力。

  今年複雜的宏觀圖景中,我們反覆強調資金面的邏輯,就是看貨幣政策中介目標。雖然9月資金利率向上有所收斂,但隔夜仍然在1.5%附近。原因在於貨幣政策需要盯住中介目標也就是社融。政策生變的邏輯在於社融根本性修複,具體表現為企業和居民的擴張意願恢復,而目前並沒有看到這一點。但當下財政有所發力,由此看到社融弱修複,資金利率局部收斂。往後看,我們依然保持這一邏輯,隔夜利率看1.2%-1.5%,近期偏向區間上沿,節後可能有所回落。

  至於長端,依然是社融邏輯,當前向下有阻力。但畢竟社融修複弱,且11-12月增速可能還會再度走低,利率走勢還會有反覆,我們此前判斷一段時間內會在2.65%附近做橫向移動。目前看短期變化比我們預想要略大,市場結合前期的倉位和久期需要對近期一系列修複做消化。

  外部壓力在增大怎麽看?

  建議大家關注我們近期關於匯率貶值環境下的利率走勢報告。決定匯率貶值的根本在於國內基本面承壓和政策預期走弱,疊加美元自身走強,而中美利差並不主導匯率變化。且從目前的歐美宏觀圖景看,美元仍然偏強。總之,人民幣匯率仍然有進一步貶值的趨勢。

  這對貨幣政策意味著什麽?央行一方面強調政策調控既不缺數量工具也不缺價格工具,另一方面也提到人民銀行能夠有效管理市場預期,說明外部環境還是對政策施加了一定壓力,雖然不會導致政策方向的改變。從歷史來看,匯率貶值、利率穩或下行,並不罕見。但政策多少會面臨一定約束,至少是不舒服。從M2同比-外儲同比增速差角度出發,當前降準的概率邊際下降。我們認為可能年底降準,明年初降息。

  在此情形下,後續資金利率怎麽看?外圍壓力可能會影響資金利率波動區間下限,但不會影響上限。上限還是由社融邏輯決定。至於長端,如果美元指數繼續走高,利率雖然不會亦步亦趨,但下行必然有阻力。往節後看,除了內部的基本面、社融、資金面邏輯和外部壓力,還要關注大會情況。過去一段時間,會議公告不及預期時,往往帶來利率階段性下行。再比如2012年11月大會後,利率在宏觀環境諸多不利因素中下行。

  總之,既要合理考慮國內的弱修複,也要參考歷史上大會的影響,兼顧外圍壓力,邊走邊看。目前資金利率按1.5%附近,十年國債在2.7%附近橫向移動估計。

  對於市場而言,長期問題仍在,但是短期變化更突出,現階段是市場應對短期變化的再評估階段。對於未來展望,從邏輯上可以參考借鑒今年一季度和2012年10-11月,債市需要尋找一個新的平台整理一下有點凌亂的思緒,但這個平台位置並不會很高,至少不會簡單站上降息前的位置,除非發生類似於今年1月社融大幅超預期的情形。

  風險提示:疫情蔓延超預期,經濟復甦不及預期,政策調整超預期。

  2.金工:布局高勝率的做多節點!

  上周周報認為:市場的反彈時機來自兩點,第一成交量的再度萎縮,預期成交額低於7000億將迎來反彈;第二,宏觀風險的兌現;兩個信號有一個落地,有望開啟反彈。但市場在信號出現後,仍在低位反覆拉鋸,全周來看,wind全A下跌1.77%。市值維度上,上周代表小市值股票的國證2000指數下跌1.62%,中盤股中證500下跌1.09%,滬深300下跌1.95%,上證50下跌1.8%,創業板指下跌2.68%;上周中信一級行業中,煤炭和石化表現較強,煤炭上漲3.21%;醫藥與電子調整最大,醫藥周下跌5.42%。上周成交活躍度上,消費者服務和鋼鐵板塊資金流入明顯。

  從擇時體系來看,我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線(120日)和短期均線(20日)的距離繼續縮小,最新數據顯示20日線收於5026點,120日線收於5033點,短期均線開始位於長線均線之下,兩線距離由上周的1.55%變化至-0.14%,距離小於3%,市場仍處震蕩格局。

  市場處於震蕩格局,核心的觀察變量為市場風險偏好的變化。展望下周,宏觀方面,進入宏觀數據發布的真空階段,對風險偏好的壓製較小;日歷效應上,下周進入國慶前最後一周,國慶的日歷效應十分明顯,以滬深300指數為例,過去13年節前一周5次上漲,8次下跌,平均跌幅0.27%;節後一周,11次上漲,2次下跌,平均上漲2.69%;節後反彈概率極大。價量方面,過去一周,各交易日成交金額均低於7000億,最後一個交易日在較大波動下,仍然僅有6600億的成交金額,市場處於明顯的底部縮量狀態。因此我們的判斷是:節後反彈成為高概率事件,節前可分批布局。

  配置方向上,若短期反彈如期出現,反彈的方向仍有望圍繞景氣度和超跌兩個維度展開,根據分析師盈利預測景氣度(邊際變化和絕對幅度),排名靠前的行業為電氣設備、稀有金屬、煤炭和養殖;三季報披露在即,在高景氣板塊中超跌的為新能源和稀有金屬,或為未來反彈窗口中的高彈性方向。

  三季報披露結束後,我們的行業配置模型在四季度將重點推薦困境反轉型板塊。困境方面,處於較為低估的行業主要集中在養殖、地產和TMT和部分消費以及醫藥相關板塊,但從反轉預期角度看,養殖、地產和TMT(元宇宙相關方向)存在較強的改善預期。因此展望四季度,養殖、地產以及元宇宙主題值得關注。

  從估值指標來看,wind全A指數PE位於50分位點,屬於中等水準,PB位於10分位點以內,屬於較低水準,結合短期趨勢判斷,根據我們的倉位管理模型,當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位60%。

  擇時體系信號顯示,均線距離由上周的1.55%變化至-0.14%,距離小於3%,市場震蕩格局未破。核心的觀察變量為市場風險偏好的變化。展望下周,日歷效應上,下周進入國慶前最後一周,國慶的日歷效應十分明顯,以滬深300指數為例,過去13年節前一周5次上漲,8次下跌,平均跌幅0.27%;節後一周,11次上漲,2次下跌,平均上漲2.69%,節後反彈概率極大。價量方面,過去一周,各交易日成交金額均低於7000億,最後一個交易日在較大波動下,仍然僅有6600億的成交金額,市場處於明顯的底部縮量狀態。因此我們的判斷是:節後反彈成為高概率事件,節前可分批布局。配置方向上,若短期反彈如期出現,反彈的方向仍有望圍繞景氣度和超跌兩個維度展開,在高景氣板塊中超跌的為新能源和稀有金屬,或為未來反彈窗口中的高彈性方向。後續進入四季度,我們的行業配置模型在四季度將重點推薦困境反轉型板塊,養殖、地產以及元宇宙主題值得關注。

  風險提示:市場環境變動風險,模型基於歷史數據。

  (本文作者介紹:天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)

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