飲片走俏，注射劑承壓，中藥領域顯分化

早要聞來自財經早餐00:0006:48

近期，中醫藥界可謂你方唱罷我登場，中藥注射劑質量問題將步長製藥推上風口浪尖，青蒿素的重大突破又讓昆葯集團連連漲停，不可謂不精彩。2016年國務院發布的《中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030）》將中醫藥發展上升至國家戰略層面，此後各部門頒布多重中醫藥政策，既鼓勵中醫藥現代化、標準化、國際化，又加大對中醫藥行業監管力度，今天財小秘和大家嘮嘮多重政策下中藥產業鏈上的那些事，並以華潤三九為例，看看一系列的中醫藥政策對中藥企業經營到底產生哪些影響。

四大中藥製品顯差異

我們常聽說的中藥製品有四種：中藥飲片、中藥配方顆粒、中成藥及中藥注射劑。它們之間有什麼聯繫呢？其實中藥配方顆粒是新型的中藥飲片，而中藥注射劑其實既不是中藥，也不是化葯，但國家藥品生產批準文號中，明確規定其為中成藥。中藥飲片和中成藥生產是中藥產業的核心。

圖表1：四大中藥製品定義

中藥飲片迎利好，注射劑慘戚戚

眾所周知，醫藥行業受政策影響極大，而政策在這兩大板塊有所分化。中藥飲片迎來政策面多重利好：中藥飲片可不納入藥品集中採購目錄；不取消中藥飲片加成和控制葯佔比不含中藥飲片等政策。也就是說，與化葯、中成藥相比，中藥飲片不受一致性評價、兩票製與降低葯佔比的影響，而且享受25%的藥品加成。醫院可根據臨床需求，對飲片進行自主採購，在價格上，飲片享受市場定價。

圖表2：中藥飲片與化葯、中成藥政策影響對比

有著這樣的利好政策，中藥飲片近年來複合增速在醫藥子行業中居首。2011年-2017年，中藥飲片加工子行業主營業務收入由874億元增加到2165億元，CAGR為16.8%。預計2020年中藥飲片市場規模將有望達到3912億元，CAGR=21.8%。

圖表3：2011-2017年醫藥製造業各子行業複合增速

而作為中藥飲片標準化產品的中藥配方顆粒同樣迎來發展良機。與飲片相比，中藥配方顆粒具有諸多優點：質量標準統一，便於規模化生產；單味葯定量包裝，劑量相對準確；臨床使用方便。其毛利率在60-80%，高於飲片的15%-17%。

2001年，配方顆粒納入中藥飲片管理，但管理嚴格，僅6家企業獲批生產（廣東一方、天江葯業、深圳三九、四川新綠色、北京康仁堂、培力南寧），未經政府批準的醫院不得使用，後逐漸放寬至允許二級以上的中醫院可備案使用。2015年12月，《中藥配方顆粒管理辦法（徵求意見稿）》頒布，擬全面放開配方顆粒的生產、使用限制；2016年2月，中醫藥配方顆粒納入國家中醫藥發展戰略規劃。在一系列的政策下，中藥配方顆粒迎來高速發展，2006-2017年，其全國銷售額由2.28億元上升到125億元，CAGR為43.9%，遠高於同期中藥飲片的複合增速。

與飲片與配方顆粒享受政策紅利，高速發展不同，中成藥特別是中藥注射劑成為重點監管對象，正面臨前所未有的困難。從生產端來看，中藥注射劑不良反應事件高發、質量難以控制，國家2015年發布《關於改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》，提出提高中成藥質量水準，積極推進中藥注射劑安全性再評價工作。從流通端來看，「兩票製」使葯企稅務處理和運營成本加大，低價格或低利潤的產品將被淘汰。從終端需求來看，公立醫院控費、輔助用藥改革等政策下，中藥注射劑首當其衝被淘汰。今年4月，湖南發文將中藥注射劑剔除基層醫療機構，引起業內震驚。

圖表4：中藥注射劑相關政策

在政策影響下，中藥飲片與中成藥的發展出現分化，直接影響葯企的經營布局。下面我們以華潤三九為例，看看一系列的中醫藥政策對中藥企業到底產生哪些影響。

華潤三九布局廣泛，產品線全面開花

華潤三九2000年深交所上市，2008年華潤集團入主後，成為華潤醫療板塊OTC龍頭，產品線多為中藥類。公司的業務大體可拆分為各佔一半的處方葯與自我診療板塊。處方葯業務主要為中藥注射劑、口服中藥、中藥配方顆粒及抗感染類藥品，擁有參附註射液、 理洫王牌血塞通軟膠囊等多個中藥處方藥品種。自我診療板塊主要包括感冒、兒科、胃腸、皮膚、骨科、保健品六大類產品，「999感冒靈」、「999 皮炎平」、「三九胃泰」等在相關品類內具領先地位。

中醫藥政策對公司經營帶來一定影響，而這一切在財務數據中有所反映。

（1）「兩票製」下處方葯轉高開導致毛利率與銷售費用提升，應收周轉率下降

兩票製」是指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票， 2017年在全國各省市大面積實施，對藥品生產企業產生巨大影響。

葯企一般採用底價招商模式，即以較低的開票價招代理商，再由代理商層層經銷，進入終端市場。這種模式下藥企可以將藥品行銷成本轉嫁給經銷商，且經銷商會先行墊付貨款，使得葯企回款快，而出廠價低，則銷項稅少，運營成本相對較低，價格更有競爭優勢。而「兩票製」下，藥品進終端機構只能通過一位代理商，開票價勢必提高，且生產企業需自己討要貨款，回款周期會拉長。

現在我們來看看這一政策對華潤三九經營數據的影響。2018年華潤三九全年營收 134.28 億元，同比增長20.75%，歸母凈利潤14.32億，同比增長10.02%。營收增速大於利潤增速主要就是受兩票製下抗感染藥物低開轉高開的影響。低開轉高開還導致毛利率與銷售費用率同步提升以及應收周轉率下降。

圖表5：華潤三九毛利率、凈利率變化情況

圖表6：華潤三九三項費用率變化情況

圖表7：華潤三九主要流動資產周轉情況

（2）中藥注射劑營收佔比下降，配方顆粒、大健康增量對沖

由於政策上對中藥注射劑使用限制增多，而大力鼓勵配方顆粒發展，華潤三九通過併購和代理的方式逐步以口服中藥代替注射劑（華蟾素片等通過併購華潤金蟾獲得，血塞通軟膠囊等通過併購昆明聖火獲得，易善復則通過代理賽諾菲獲得），同時積極開展了多個配方顆粒國家統一標準研究和申報工作（目前公司具備 600餘種單味配方顆粒品），還大力拓展大健康業務，完善產品布局，使得中藥注射劑的營收佔比逐步下降，2018年，中藥注射劑產品佔營業收入的比重約為7%。

綜合來看，從商業布局角度，公司立足中醫藥，在中藥顆粒、中成藥、中藥注射劑、保健品領域均有布局，擁有「999」系列等多個明星產品，且有意識地降低中藥注射劑佔比，同時加大終端線上線下渠道拓展，未來有較好的成長空間。從經營角度，公司運營較為平穩，各經營指標在行業中處於中上水準。不過公司依然面臨OTC端大健康產品業績不達預期、商譽減值、醫保控費、中藥再評價等政策風險，有待後續跟蹤分析。

由華潤三九的例子，我們可以看出行業政策對企業經營策略將產生重大影響，如兩票製影響了公司藥品出廠模式，而中藥飲片扶持政策及中藥注射劑限用政策對其產品布局產生重大影響，需引起高度重視。

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