來源： 鬱言債市
作者：國盛固收研究
摘 要
貴州省位於我國西南中心腹地，東毗湖南省、南臨廣西省、西連雲南省、北接四川省和重慶市，是我國西南陸路的重要交通樞紐，具有承東啟西的重要地位。
貴州省政府債務負擔較重，債務率排全國首位。截至2017年末，全省地方政府債務餘額為8607.15億元，債務率（政府債務餘額/綜合財力）為161.70%。
貴州省下轄9個市州，各市州經濟財政實力整體較弱，絕對規模較低，但各市州經濟增長普遍較快，除黔東南苗族侗族自治州外，均保持了兩位數的GDP增速。
從經濟、財政和經調整債務率綜合來看，安順市、黔東南州、銅仁市資質相對較弱，畢節市、黔南州、遵義市和黔西南州處於中游水平，貴陽市、六盤水市資質相對較好。
按照Wind口徑，在人工剔除明顯不是城投平台的公司後進行統計。截至2018年6月30日，貴州省城投平台存量債餘額為2064.33億元，涉及發行人72個，以AA評級為主，佔比高達78%。
分地區看，貴陽和遵義存量城投債餘額及平台數量較多。從回售或到期情況看，2019年銅仁市、貴陽市、黔南州城投債回售或到期壓力較大；2019及2020年遵義市城投債回售或到期壓力較大。
作為中國貧困人口最多、貧困程度最深的省份，貴州省對於脫貧攻堅任務尤為重視。截至2018年6月20日，貴州省共有71個縣級市、區、特區被列入貴州省連片特困地區名單，目前有25個地區擬脫貧摘帽。貴州省72個發債平台中，有19個平台位於連片特困地區，剔除4個擬脫貧摘帽地區的平台後，還剩15個平台。
剔除部分數據不可得平台後，對剩下的68個城投平台進行打分排序，排名前20的城投平台資質相對較好，如貴州鐵路投資有限責任公司、貴州高速公路集團有限公司、貴州交通建設集團有限公司、貴陽金陽建設投資（集團）有限公司和貴陽市城市軌道交通有限公司。
一、貴州省及各市州分析
1． 貴州省整體情況
貴州省位於我國西南中心腹地，東毗湖南省、南臨廣西省、西連雲南省、北接四川省和重慶市，是我國西南陸路重要交通樞紐，具有承東啟西的重要地位。
貴州省整體經濟財政實力較弱，但經濟增長較快。2017年，全省實現地區生產總值（GDP）13540.8億元，全國排名第二十五，按可比價計算增長10.2%，增長率位列全國第一。2017年，全省一般公共預算收入為1613.8億元，全國排名第二十三，同口徑增長7.2%。
貴州省政府債務負擔較重，債務率排全國首位。截至2017年末，全省地方政府債務餘額為8607.2億元，較2016年末下降了113.9億元，債務率（政府債務餘額/綜合財力）為161.7%，負債率（政府債務餘額/GDP）為63.6%。
截至2017年末，貴州省下轄6個地級市、3個自治州、15個市轄區、9個縣級市、52個縣、11個自治縣、1個特區。根據中國中小城市網的排名，全國百強區中貴州省有貴陽市南明區、貴陽市雲岩區，排名分別為第90名、第100名；全國百強縣中貴州省有懷仁市、盤州市，排名分別為第86名，第89名。
2． 貴州省各市州情況
貴州省各市州經濟財政實力整體較弱，絕對規模較低，但各市州經濟增長普遍較快，除黔東南苗族侗族自治州外，均保持了兩位數的經濟增速。
從經濟情況看，2017年，9個市州GDP總量排名從高到低依次為貴陽、遵義、畢節、六盤水、黔南布依族苗族自治州（以下簡稱黔南州）、黔西南布依族苗族自治州（以下簡稱黔西南州）、黔東南苗族侗族自治州（以下簡稱黔東南州）、銅仁市、安順市。其中，貴陽、遵義兩市GDP總量均超過2500億元，而黔東南州、銅仁市、安順市在1000億元以下。
GDP增長率方面，各市州經濟增長普遍較快，除黔東南州外，均保持了兩位數的經濟增速。黔西南州、安順、遵義較高，分別為12.5%、12.3%和12.1%，黔東南州較低，為5.2%，其余各市均在11%以上。人均GDP方面，貴陽、六盤水均超過5萬元/人，而黔東南州、畢節不足3萬元/人。
從財政情況看，2017年，一般公共預算收入排名和GDP排名大體一致，只有六盤水和畢節、安順和銅仁互換位置。其中，貴陽、遵義一般公共預算收入分別為377.9億元、216.4億元，遠超其余各州市，而銅仁、安順和黔東南州在100億元以下。
一般公共預算收入增長率方面，差距較大，增長率超過10%的有遵義、黔南州、畢節、安順、銅仁五個市州，其中遵義市以17.9%的增長率遙遙領先。而黔東南州一般公共預算收入下降較多，同比下降19.9%。
一般公共預算收入品質方面，貴州省整體收入品質尚可。除黔東南州外，其余各市州稅收收入佔比均在70%之上。其中，貴陽、遵義、六盤水稅收收入佔比超過75%；黔東南州最低，為64.8%。
財政自給率方面，貴州省整體均偏低，並且不同地區差距較大，經濟較弱地區的財政自給能力明顯較差。貴陽市財政自給率最高，為64.9%，其余各市州財政自給率均未超過50%。其中，銅仁市、黔東南州、畢節市財政自給率較低，分別為16.4%、21.6%、23.5%，對上級補助依賴嚴重。
從地方政府債務餘額看，貴陽市、遵義市地方政府債務餘額較高，分別為2012.4億元、1391.2億元，黔東南州、安順市、黔西南州地方政府債務餘額較低，分別為410.6億元、414.9億元、440億元。
從各市州發債城投平台有息債務看，截至2017年底，貴陽、遵義兩市城投有息債務最高，分別為2605.9億元、1577.7億元。銅仁最低，為265.9億元。（有息債務計算口徑=短期借款+交易性金融負債+應付票據+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+其他流動負債、其他非流動負債、其他應付款及長期應付款中的有息債務）
政府債務率方面，本文用經調整債務率（發債城投有息債務/一般公共預算收入）來衡量，遵義、貴陽、黔東南州經調整債務率較高，分別為729.1%、689.7%、540.6%；黔西南州、黔南州、畢節相對較低，分別為345.5%、365.6%、377%。
從經濟、財政和經調整債務率綜合來看，安順市、黔東南州、銅仁市資質相對較弱，畢節市、黔南州、遵義市和黔西南州處於中游水平，貴陽市、六盤水市資質相對較好。
二、貴州省城投平台整體概況和主要平台梳理
1． 貴州省城投平台概覽
按照Wind口徑，在人工剔除明顯不是城投平台的公司後進行統計。截至2018年6月30日，貴州省城投平台存量債餘額為2064.3億元，涉及發行人72個。從發行人最新評級來看，AAA級有1個、AA+級有7個、AA級有56個、AA-級有6個、無評級有2個，AA級佔比明顯較高，為78%。
分地區來看，貴州省各市州（區縣級城投按所屬市州來算）的城投平台存量債餘額從大到小依次為貴陽市691.9億元、省本級345.1億元、遵義市317.8億元、六盤水市149.1億元、安順市132.7億元、黔東南州117.1億元、畢節市116.8億元、黔南州94.4億元、黔西南州63.5億元、銅仁市35.9億元。
城投平台個數從多到少依次為貴陽市15個、遵義市12個、六盤水市9個、安順市7個、畢節市7個、黔西南州6個、省本級5個、黔東南州5個、黔南州4個、銅仁市2個。
從貴州省存續城投債整體回售或到期情況來看，2019年城投債回售或到期規模較大，為570.4億元，佔總量的27.6%。
從各地級市存續城投債回售或到期情況來看，2019年銅仁市、貴陽市、黔南州城投債回售或到期壓力較大，分別為18.2億元、268.0億元和35.0億元，分別佔其存續城投債回售或到期總量的50.7%、38.7%和37.1%；2019及2020年遵義市城投債回售或到期壓力較大，共計136.8億元，佔比43%；2023年及以後六盤水市、畢節市、黔西南州和安順市城投債回售或到期規模較大，分別佔其存續城投債回售或到期總量的81.2%、61.5%、59.7%和52.0%；詳見圖表7。
2． 貴州省主要城投平台梳理
貴州省城投平台數量尚可，每個區縣的城投平台以1個為主，非標債務規模普遍較高，可能與貴州整體市場認可度較低有關。下面對各市州主要平台進行羅列和簡評。
三、貴州省扶貧政策及相關平台梳理
1． 貴州省扶貧政策梳理
作為中國貧困人口最多、貧困程度最深的省份，貴州省對於脫貧攻堅任務尤為重視。全省以脫貧攻堅統攬經濟社會發展全局，大力推進工業強省和城鎮化帶動戰略、精準扶貧戰略、大扶貧戰略。截至2017年末，全省農村貧困人口280.3萬人，全年農村貧困人口脫貧123.7萬人，貧困發生率下降至7.8%，比2016年末下降3.2個百分點，扶貧工作成果顯著，但離2020年所有建檔立卡貧困人口全部脫貧的目標仍有距離。
為了與全面建成小康社會同期完成貧困人口全部脫貧的目標，2015年，貴州省針對“十三五”期間扶貧工作頒布了一系列的政策，主要有《33668扶貧攻堅計劃“1+6”配套檔案》、《扶貧攻堅“1+10”檔案》等。附錄中分別對其進行了簡要梳理。
這些政策檔案提出了在較長的時間內貴州省在各領域要達成的脫貧攻堅目標，但任何目標的達成都有賴於具體的行動。隨著時間向2020年不斷推進，脫貧任務也愈發迫在眉睫。因此，貴州省近期也頒布了一系列行動方案，來指導脫貧攻堅工作的有序進行。
2． 71個扶貧地區概況
中共中央、國務院2011年5月印發的《中國農村扶貧開發綱要（2011-2020年）》明確指出中國有14個連片特困地區，其中位處貴州省的有3個，分別是滇桂黔石漠化片區、烏蒙山片區和武陵山片區。根據貴州省政府數據開放平台提供的資訊可知，截至2018年6月20日，貴州省共有71個縣級市、區、特區被列入貴州省連片特困地區分縣名單。其中，包含5個縣級市、5個市轄區、11個自治縣、49個縣、1個特區。根據貴州省扶貧開發辦公室發布的《關於對桐梓縣等14個擬退出貧困縣的公示》等檔案，目前有25個地區擬脫貧摘帽，詳見圖表10。
3． 扶貧地區城投平台梳理
從上述政策檔案可以看到，扶貧工作的開展，將涉及基礎設施建設、公用事業、安置房建設等諸多方面，且投資量巨大，對於貧困地區的城投平台相關業務形成了有力支撐。
進一步統計發現，貴州省72個發債平台中，有19個平台位於連片特困地區，其中16個位於滇桂黔石漠化片區、3個位於烏蒙山片區，武陵山片區無發債平台。剔除4個擬脫貧摘帽地區的平台後，還剩15個平台。詳見圖表11。
四、貴州省城投平台打分排序
1． 打分模型
總體上，打分模型還是分五大類指標。
第一大類為地方政府情況，佔比27%。下屬包括5個指標：
（1）GDP總量：衡量當地經濟實力；（2）一般公共預算收入：衡量當地財政實力；（3）稅收收入/一般公共預算收入：衡量當地財政收入品質和穩定性；（4）財政自給率：一般公共預算收入/一般公共預算支出，衡量當地財政自給自足能力；（5）城投有息債務/一般公共預算收入：衡量當地債務率水準。地方政府情況相關數據具體到區縣層面。
第二大類為城投重要性，佔比21%。下屬包括3個指標：
（1）平台行政級別。一般來說，行政級別越高，平台重要性越高。本文結合平台自身特點，分為五個級別：1）一般區縣；2）百強縣、百強區、省級或國家級開發區；3）地級市；4）強地級市；5）省級、副省級。得分依次遞增。
（2）平台地位。結合城投平台的資產規模、業務情況、對當地的重要性等，將平台地位分為：1）次要；2）一般；3）重要；4）主要；5）唯一。得分依次遞增。
（3）市場認可度。結合城投平台目前債券市場再融資的認可度、存量債的中債估值收益率、新發債的票面利率、外部評級等情況綜合考慮。分為1）認可度很低；2）認可度較低；3）認可度一般；4）認可度較高；5）認可度很高。得分依次遞增。
第三大類為資金來源，佔比22%。下屬包括4個指標：
（1）營業收入來自政府部門或公用事業路線通行費佔比。城投平台的經營回款收入一般來源於政府和市場，來自於政府的收入是平台與政府聯繫的核心，這部分收入的規模佔比一定程度上可以反映出城投平台與政府信用的掛鉤程度。此外，營業收入來自公用事業及路線通行費部分，雖然不是政府付給平台的，但也屬於較為優質的穩定收入來源，因此也考慮進去。
（2）應收類款項來自政府部門佔比。本文應收類款項包括應收账款、其他應收款和長期應收款。城投平台的應收類款項如果主要直接來自政府部門，則說明與政府關係相對密切，應收變現相對更具有彈性。
（3）實收資本&資本公積。地方政府一般會對城投平台給予資產性支持，主要包括向平台注入貨幣資金、土地、廠房、地方國企股權等各種形式的資產，優質資產注入有利於做大平台資產規模，改善資本結構，增強平台的再融資能力。一般資產注入計入實收資本或資本公積科目。
（4）政府補助穩定性。因城投平台自身盈利能力較弱，主營業務一般虧損，所以都會有一定的政府補助。尤其是公用事業或交通類城投，由於公益性較強，政府補助可能會更多一些。通過考察近三年政府補助的波動率，來判斷其穩定性，穩定性越高越好。
第四大類為資金去向，佔比20%。下屬包括3個指標：
（1）在建項目尚需投資/淨資產。通常來說，城投平台在建項目開展後不太可能中止，而新項目是否開展具有較大彈性。若是平台現金流緊張，新建項目可能會暫停，但在建項目支出更為剛性，尚需投資的規模直接體現未來經營支出壓力。
（2）存量債券/有息債務。2015年交易所公司債發行放開，疊加市場環境較好，城投平台發行了大量債券融資。但在目前違約增多，市場信用風險偏好普遍降低的情況下，弱資質、存量債規模較大的城投發債借新還舊較為困難。而且債券融資，市場公開程度和關注度很高，一旦違約負面衝擊很大，所以存量債券佔比較高的平台未來剛性償債壓力較大。
（3）非標債務/有息債務。除了房地產之外，城投平台也是非標資金的主要需求者。由於金融嚴監管，很多信託貸款、委託貸款等非標業務收緊，很難通過借新非標還舊非標。雖然非標融資市場公開程度和關注度不如債券，但在目前爆雷不斷的情況下，大家對於非標違約也格外關注，所以非標債務佔比較高的平台未來償債壓力也比較大。
第五大類為財務情況，佔比10%。下屬3個指標：
（1）短期債務/有息債務：衡量平台短期償債壓力；（2）（有息債務+0.5*對外擔保）/（（有息債務+0.5*對外擔保）+淨資產）：衡量平台杠杆水準；（3）受限資產/淨資產：衡量平台資產流動性。
2． 打分結果及排序
按照Wind口徑，在人工剔除明顯不是城投平台的公司及部分數據不可得平台後，對剩下的68個城投平台進行打分排序。每個指標劃分為5檔，分別對應1-5分。圖表13羅列了分數排名前20的城投名單，如需完整排名請聯繫對口銷售。
附錄1：
附錄2：
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責任編輯：牛鵬飛
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