京東方兩連板，下注這一輪牛市？

作者：格隆匯 歌者文明

一根大陽線，千軍萬馬來相見。

最近幾天，A股迎來一陣狂熱的“躁動”，好像“千軍萬馬”在春節期間約好了，決定一開年就乾事情。創業板是這一次的先鋒，年前最後一天大漲3.52%，年後第一天漲3.53%，第二天繼續漲1.23%，今天再漲1.91%，而且成交量越來越大，這一切跡象似乎都在預示行情到來。無論後市如何，市場終於是熱鬧起來了。

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春季攻勢

冷靜來看，京東方連續漲停是市場火熱的一部分。

進入2019年，美股、港股和A股上證都是一片火熱。1月，標普500上漲7.87%，恆生指數上漲8.11%；滬深300上漲6.34%，上證50更是上漲了8.3%。

但創業板指下跌了1.8%。1月底，創業板爆發了商譽減值的滾滾天雷，指數再度被重錘。但就在1月31日，創業板收“十字星”；2月1日，創業板開始大漲，那一天，創業板帶著A股大盤上漲。

這幾天，盤面再次給出明確信號——創業板在帶節奏，A股正在經歷風格切換。而創業板中的領漲者正是久違的科技成長板塊，從電子產業鏈、到半導體上下遊、再到顯示屏、通信設備等等，呈現輪番上漲、全面開花的局面。

京東方是科技板塊的標誌股之一。

如果從這個角度思考，京東方的走勢將更多取決於整個市場的影響。對市場而言，1月以來的春季攻勢，又有幾個因素共同促成，可謂是“天時地利人和”：

一是全球的貨幣政策放鬆，流動性改善。在1月29日，美聯儲2019年的第一次議息會議上，維持聯邦基金利率不變，並在會議聲明重刪除了“進一步漸近加息”和“經濟前景風險大致平衡”兩句話。暗示美聯儲將會放緩加息和縮表的節奏。

這成為1月美股反彈的核心邏輯。傳導至國內的影響，一方面帶動了港股和A股的風險偏好，另一方面也大大緩解了國內流動性的壓力。因此，港股和A股上證也同步上漲。

這是本輪行情的大環境。

二是估值和情緒。A股經歷2018年淒風苦雨的調整，估值壓力大大釋放，即使考慮上經濟放緩的因素，風險也已經Price-in或者反應過度了。

調整到位的想法在創業板上可能更加明顯。

從2016年初至2019年1月底，創業板整整下跌了三年，估值已在“地板”上；在商譽大爆炸的最後一刻，悲觀情緒又引發了最後一錘，至暗時刻之後或許就是新生，創業板在1月31日意外地開啟了大反彈。

說白了，跌多了就要反彈。尤其在外部環境配合的情況下，壓抑多時的板塊發動春季攻勢會成為“人心所向”。創業板如此，京東方也是如此。

短期來看，京東方夾雜在大板塊之中，受形勢帶動。但當前行情的性質是流動性寬裕和情緒修複，這導致預測難度加大，甚至難以預測，往往只能邊走邊看。

短線上，悲觀者往往正確，樂觀者可能賺了錢。

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基本面邏輯

市場因素不能解釋全部，京東方有獨立的邏輯。

一方面是供給。據多家媒體報導，2019年三星和LG將會關停一條8代線，時間預計在第2季度，LCD的產能將會大大縮減。此外，富士康計劃打造的“100億美元的電視顯示器工廠”頻繁傳出變化，落地進度很可能要推遲。

另一方面是需求。去年底，國家推出消費促進的機會，其中包括了新的家電下鄉，電視機的銷量有望回升，再疊加大螢幕電視的趨勢；正常情況下，全球供過於求的情況將出現緩解。

按現在市場的預期，液晶面板供需格局都發生了新的變化，面板價格有可能在2019年下半年出現轉捩點。2018年，京東方全球TV面板出貨量達到5427萬片，同比增長24%，首次超越LGD排名全球第一。價格無疑是京東方核心的看點。

2016年初至2017年底，京東方走出了一波大行情，從最低的2.14漲至最高的6.67，最大漲幅超過2倍。而貫穿其中的邏輯正是產能釋放和價格提升，更主要的因素的價格，因為這決定京東方的利潤。

2016-2017年，面板價格迎來上行周期。2017年，京東方實現了有史以來的最高盈利，（歸母）淨利潤達到75.7億元。

但2018年面板價格下跌，京東方的股價跌幅超過50%。根據業績預告，2018年淨利潤約為35億，下滑了54%。

投資者對2017年京東方的行情有記憶，也理解面板價格對京東方意味著什麽，所以在面板價格預計轉好的氛圍下，京東方的上漲是符合邏輯的。

另一方面是OLED，京東方已是全球市場的長官者。

在成都，京東方第6代柔性OLED產線已經量產；在綿陽，OLED產線將在2019年實現量產；重慶的產線已經開工建設。根據最新公告，京東方將在福清投資建設OLED產線，投資額不低於465億元。京東方未來的產能將追上三星。

目前，OLED產能主要掌握在三星手中，手機廠商有很強的動力尋找新的供應商。京東方的產品僅次於三星實現了大批量出貨，並在華為Mate20Pro上使用，這是下遊高端客戶對品質的認可。未來，隨著京東方的OLED產量投放，銷路幾乎不成問題，市場份額還將大幅提升。

還有一個消息挑逗著市場的神經，三星宣布即將推出可折疊OLED手機，華為和小米也有同樣的計劃，顯示屏有望迎來新的應用領域，這讓市場很興奮。

京東方已是華為的供應商，京東方新的4條產線中，有3條具備可折疊產品的產能。國內手機廠商的崛起，很有希望攜手京東方一起進入發展新階段。

逆境將反轉，未來可期，這邏輯很順。

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長期視野

很多的預測往往難以精確。例如，這次的價格轉捩點的預期，其時間點和幅度實質上很難把握，但確定的是大趨勢。

在2017年的行情中，很多人都預計京東方的盈利將達到100億元，在過程中，他們也是按這個預期給予估值，並推動股價持續上漲。後來的事實證明，利潤僅僅是預計的3/4，很多人都錯了。

模糊的正確比精確的錯誤更重要——趨勢更重要。

長期的視角，京東方是一家怎樣的公司？

在資本市場上，京東方是毀譽參半的。

看好的一方，正如上文的邏輯，京東方已經成為全球顯示屏領域的主要玩家，而它幾乎是從零開始，一路追趕才走到今天的地位，同時帶動了上下遊產業的繁榮，最顯著就是電視機，如今電視機的價格已是如此地親民。

看衰的一方，當然是指責京東方多年投資仍看不到回報。從2001年上市至今，京東方累計的資本開支約3000億元，單2017年就投入了477億。雖然京東方的收入規模增長了近40倍，在2017年達到了938億，但利潤卻一直很羞澀。2017年實現了75億的利潤，這讓很多人看到了希望，但2018年又大幅下滑，又讓很多人重新失望。

另一個非議是京東方從資本市場多次融資，上市以來累計融資達到818億元，此外還有銀行貸款等，而如今京東方的市值是1000多億元，京東方融的錢都要超過市值，很多人指責京東方“毀滅”價值。

在很長時間裡，京東方的財報無法為自己辯白，資本市場對京東方的看法自然也不待見。直到2017年，京東方才揚眉吐氣一把，這預示著事情起了變化。

顯示屏產業的變遷，一直都是“流血”之路。

TFT-LCD工業的發展是有兩個戲劇性的事實：

一是，美國企業首先發明了液晶顯示的基本技術，但後來卻是引進了這些技術的日本企業最先在產業化上獲得成功。

二是，創造了這個產業的日本並沒能在該領域佔據持續的主導地位，很快就被韓國企業後來居上。

其中，韓國企業的代表就是三星和LG；到今天，他們依然是行業的領先者。但當初，他們彎道超車逆襲日本企業，使用的策略正是“激進的投資”，尤其是在逆周期高舉高打。

1993-1994年液晶周期的第一次衰退，三星和LG利用衰退期獲得了技術能力。

1995-1996年，韓國公司逆勢進行了大規模的投資。

1997年，亞洲金融危機爆發，全球液晶市場也陷入不景氣，日本廠商雖然幾乎完全壟斷了液晶顯示王國，但大多面臨虧損的窘境。在這種情況下，三星電子再一次采取反周期的投資戰略，果斷在LCD領域投入數十億美元，建設大尺寸液晶面板生產線。

三星的液晶業務從1990年到1997年連續虧損了七年，在1991年至1994年期間，平均每年虧損1億美元。不過，憑借著韓元貶值和生產規模的擴大，三星在1997年年末實現扭虧為盈。1998年三星的出貨量更躍居世界第一。

LG從1987年到1994年，平均每年也虧損5300萬美元，持續了八年。

彎道超車之路篳路藍縷，包括了流血和堅持。

逆周期投資之所以可行，原因之一是TFT-LCD產品的高度標準化，產業的競爭主要集中在成本上。而更大尺寸的高世代線由於切割大屏的經濟合理性，又導致了液晶面板向更大尺寸競爭。（業內把6世代及以上世代的生產線稱為“高世代線”，“高”和“低”的標準其實是能不能經濟合理的切割市場偏好尺寸的電視屏。）

韓國企業主導以來，全球TFT-LCD工業沿著更大更高更快直線行進。產業邏輯未變，京東方采取了韓國企業同樣的策略，並“師夷長技以製夷”。

2003年，京東方收購了韓國現代電子TFT-LCD業務，開始進入顯示領域，主要生產中小尺寸螢幕。

2005年，京東方自主建設的北京第5代TFT-LCD生產線正式量產，結束了中國大陸“無自主液晶屏時代”，翻開中國自主製造液晶顯示屏的新篇章。

2009年，在經濟危機和行業谷底的情況下，京東方在北京開工建設國內首條高世代線——8.5代TFT-LCD生代線，並於2011年量產，結束了國內“無大尺寸液晶顯示屏時代”，真正實現了全系列液晶屏國產化。

2011年，京東方在鄂爾多斯投建中國首條、全球第二條5.5代AMOLED生產線，從此填補了我國AMOLED產業空白。同年，京東方合肥第10.5代TFT-LCD成為全球最高世代線。

2015年，京東方興建成都第6代柔性AMOLED生產線，並於2017年10月底提前實現量產，一舉打破了韓國在該領域的壟斷地位，並成為繼三星、LG之後全球第三家實現柔性OLED量產的企業。

到今天，顯示屏產業的競爭格局已經改寫。日本企業已經敗退，台灣企業在2008年金融危機之後一蹶不振，中國企業正在和三星、LG競爭，但勝負的天平也正在轉向。

在京東方的衝擊下，有了開頭的三星和LG關廠的故事。在最新的顯示技術上，即使有所落後，京東方也追到了三星身後的不遠處了。

京東方不斷融資和投資的背後，正是這樣的鐵血競爭，這就是遊戲規則，成功不會隨便到來，一定需要付出代價。京東方不是毀滅價值，而是投資未來。

從今往後看，京東方已經冉冉升起。

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結語

最後說說估值，京東方所處的行業周期波動，利潤往往大起大落，PE估值很難判斷。PB是一個可行的指標，最近10年，PB估值的最低位就在1附近。

這背後的寓意似乎在說明，京東方的資產是值錢的，它不應該低於账面價值，這是不言而喻的。因此，每當市值接近淨資產，應該都是投資的機遇。

需要提醒，京東方短期和長期的邏輯不同；資本市場有時領先基本面，有時落後，但長期卻是相符。投資者需要充分了解自己在玩的遊戲。

參考資料：

《光變：一個企業及其工業史》，路風