美股科技股財報回顧:4Q業績喜憂參半 2019年投資將加速

美股科技股財報回顧，資本開支超預期

美股科技股：2018Q4資本開支超預期

文丨許英博

2018Q4：美股科技巨頭資本開支增速回升，緩解市場在三季報之後的悲觀預期。2018年Q4 FAAMG（Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌）的資本支出總額增長至260億美元（+41%），其中包含費用化的CAPEX，以及利用資本租賃方式（capital leases）所獲得的資產與設備（亞馬遜經常採用此種方式）。2018年FAAMG資本開支總額達914億美元（+47%）。2018年Facebook、谷歌、微軟、亞馬遜、蘋果的資本開支佔收入比例分別為：25%、18%、12%、10%、5%。我們認為，數字化和智能化的浪潮不可逆轉，數據智能的產品形態和競爭格局未定，科技巨頭的投資競速仍在繼續，下遊供應商龍頭可望受益。

2019Q1資本開支一致預期上調，預計全年增速較2018有所放緩。在相關公司四季報中，Facebook明確提到2019年資本開支維持180-200億美元的指引，意味著29-43%的同比增速。亞馬遜認為，對比2016/17年，2018年是公司在投資方面的小年，並預期2019年的投資會比去年大。微軟預計2019年資本支出總額將比2018年高，但同比增長將會放緩。而谷歌CEO Sundar Pichai在一篇部落格文章中表示，2019年谷歌將斥資130億美元興建數據中心和新的辦公樓，公司並沒有給出具體資本開支指引，但同樣表示2019年資本支出同比增速將會明顯放緩。

我們維持此前對美股科技股2019年走勢所持的謹慎態度，預計市場將可能同時面臨盈利預期下修、估值收縮的不利情形。但如果科技巨頭資本開支預期好轉，可能使伺服器、半導體、存儲、IDC類公司的悲觀預期和估值有所改善。

亞馬遜（AMZN.O）2018財年四季報：

4Q業績喜憂參半，2019年投資將加速

文丨許英博

亞馬遜2018財年四季度的收入大致符合665-725億的公司指引和719億的市場預期，但總收入增速從2017財年Q4的38%和上季度的29%下降到20%，而2019財年1Q收入指引平均值14%的同比增長將重設市場對公司後續收入增速的合理預期。好消息是：盈利錄得不錯同比增長：經營利潤率+1.7%，淨利率+1.1%。分業務看，公司AWS和廣告收入增長依然強勁。雲計算服務佔亞馬遜總收入的10.3%，依然保持著45%的強勁增速，而經營利潤亦增長61%至22億美元，佔公司總經營利潤的57%，利潤率同比上升3%至29%。更重要的是，高利潤的雲業務同時也為公司帶來穩定的高經常性收入，對公司總體估值有長遠的戰略意義。公司計劃加大人員、配送中心、數據中心投資，短期盈利將受壓力。

根據路透一致預期，亞馬遜2019、2020財年的盈利預測分別為139億、203億美元，對應2019年2月11日股價，企業價值/淨收入估值分別為2.9與2.4倍。公司股價已經回落到比較靠近歷史平均的PS和EBITDA估值水準。在新業務持續擴張和投資加大的背景下，我們建議持續關注投資所能帶來的增量收入貢獻以及創新業務帶來的新增市場空間與長期戰略的價值。

微軟（MSFT.O）2019財年二季報：

商業雲帶來收入和利潤雙位數增速

文丨許英博

微軟2019財年二季度的收入大致符合319-327億的公司指引和325億的市場預期。生產力和業務流程板塊營收符合市場預期，而智能雲業務比市場預期稍高1%，但更多個人計算(more personal computing)板塊受到疲弱的PC業務影響而稍微低於預期，公司提及由於微處理器的短缺，PC預裝Windows軟體收入下降了5%。商業雲高增長可預期，規模效應帶來利潤率的提升。基數變大導致增速放緩是可理解的趨勢，中大企業雲化需求將成為公司持續高增長的最有力支持，而雲業務的營業利潤率提升後續將成為公司股價的重要催化劑。公司的資本開支同比上升18%至39億美元，並預期資本開支總額將持續環比增加以滿足新需求。微軟以智能雲作為核心增長動力加上多元化應用vs硬體、企業級vs消費級產品的配搭能夠在科技迭代的過程中保證業務增長的穩定性。

根據路透一致預期，微軟在2019、2020財年的淨利潤預測分別為344與388億美元，對應2019年1月29日股價，PE估值分別為23與20倍，對比過去5年公司20.1倍的平均PE估值依然在相對合理的水準。我們建議投資者重點關注公司業務穩定增長會帶來的投資機會及公司引領行業方向所能享受的紅利。

NVIDIA（NVDA.O）2019Q4季報點評：

盈利好於悲觀預期，下調未來業績指引

文丨許英博，聯繫人：苗豐

NVIDIAFY2019Q4業績好於下調後的指引，FY2020Q1業績指引低於市場預期。公司認為業績低迷的主要原因為受數字貨幣影響的庫存消化尚未完成以及宏觀經濟低迷導致的終端銷售下滑。公司預計FY2020Q1業績有望觸底。但由於各項主營業務後續增速放緩，預計公司FY2020業績將呈現負增長。分業務看，公司圖靈顯卡價格逐步下探，銷量有望回升。伴隨渠道庫存的消化、中低端顯卡逐步推出以及越來越多的遊戲加入光線追蹤模式，預計公司的遊戲收入有望在FY2020Q1觸底，並於FY2020Q3-Q4回升；公司數據中心收入環比下降，長期看好公司市場地位及產品競爭力；L2+中低等級自動駕駛系統Drive Autopilot已被多家整車廠及一級供應商採用，包括奔馳、大陸、采埃孚等，預計2020年可大批量出貨。當前彭博一致預測2020/21/22財年收入109/135/201億美元，non-GAAP淨利潤32/45/56億美元，3年淨利潤CAGR 10%。

黃金熱度不減

招金礦業（01818.HK）：

兼具成長與價值的黃金巨頭

文丨敖翀

招金礦業聚焦黃金主業，依托優質金礦開展穩定經營，2017年公司黃金產量33.74噸，其中自產金20.30噸，居於國內金礦生產企業前三位，2018年上半年公司自產金10.1噸，產量保持穩定。公司依托優質金礦，黃金業務保持穩定運營，2018年上半年黃金業務營收和毛利潤分別佔公司整體比例為89%和96%，是國內黃金行業最純正的標的之一。海域金礦投產後公司黃金產量增幅預計達到50%，同時高品位優勢可帶來公司金礦業務利潤率提升。公司作為國內黃金行業最純正標的之一，估值水準隨金價上漲有顯著抬升空間。維持2018-2020年公司歸母淨利潤預測為5.61/6.84/8.10億元，EPS為0.17/0.21/ 0.25元，對應PE為40/33/28倍。考慮到公司經營狀況保持穩定，EV/EBITDA法更能反映公司核心資產的經營價值，給予公司2019年14倍EV/EBITDA估值，對應目標價11.5港元，維持“買入”評級。風險因素：金價波動風險，海域金礦投產不及預期。

中概股盈利預期下滑

海外周策論：

盈利下滑成一致預期，把握業績穩健細分領域

文丨楊靈修，秦培景，裘翔， 聯繫人：徐廣鴻

隨著A股業績預告逐漸披露，海外投資者對中概股的盈利預期也開始調整。目前海外投資者對MSCI China 18/19E盈利增速一致預期已經從3個月前的12%-13%下調至當前的10%-11%，與我們之前的判斷靠攏。整體上，我們預計18年整體盈利增速處於底部區間，19年開始企穩反彈。分行業看：

①IT：傳媒2019年影視、在線閱讀等領域仍承壓，遊戲板塊受益於政策轉向迎來生機。

②消費：2018Q4到2019Q1是消費壓力最大的一個階段，行業景氣在往下調整。汽車、商業零售、餐飲旅遊等部分行業2019年承壓較大，業績穩健確定性較高的行業包括港股教育等。

③能源：煤炭2019年需求增速放緩或使全年煤價中樞下移，業績或出現三年來的首次下滑；石油石化2018年歸母淨利潤增速料約60%左右。預計2019年油田服務景氣度保持向上，石腦油路線盈利確定性更高，乙烯面臨壓力。

④工業：建築（基建）領域18年業績穩健、19年高確定性回升；建材（水泥）2019年上半年預計行業景氣回落，價格回調，下半年企穩。 交運中的航空板塊2018年業績預計下滑25%-35%。

⑤金融：銀行受益於資產增速恢復、息差有所回升，預計2019年業績增速在6%-10%之間；保險18年業績受股市下滑影響，19年預計同比改善；券商2018年業績預計下滑40%左右。

⑥ 地產：藍籌2018年業績增速十分穩健，2019年行業面臨結構性放緩，一二線城市優於低線城市。

風險因素：經濟增速下滑超預期；政策頒布弱於預期；上市公司業績不及預期； PPI長期保持負值；信用風險惡化 。

本文節選自中信證券研究部已發布報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。