這份4個月前的做空報告，讓愛奇藝股價暴跌19％

發生了什麽？

當地時間8月14日周四盤後，中概股愛奇藝公布今年二季度財報。公司披露，受到今年四月Wolfpack Research做空報告影響，公司正在接受美國證監會調查。

愛奇藝表示，美國證監會要求公司提供2018年1月1日以來的某些財務數據和運營資料，以及做空報告涉及的資料。公司正在配合SEC調查，但無法預測SEC調查的時間和結果。

愛奇藝表示，在Wolfpack發布做空報告後，公司已經聘請專業顧問對Wolfpack報告中的某些關鍵指控進行內部審查，並將其調查結果報告給公司的審計委員會。目前內部審查正在進行中，目前無法預測內部審查的完成時間，結果或後果。

愛奇藝CFO王曉東在公司財報電話會上表示，公司對SEC調查結果有信心。

受此SEC調查消息影響，愛奇藝美股盤後一度大跌19%，但隨後收窄，周五美股開盤下跌約12%。

需要注意的是，Wolfpack4月發布做空報告之時，就有市場聲音質疑報告中的各項指控均不成立。該份報告並沒有引發巨大的市場反應，愛奇藝股價只是短暫下跌，隨後穩步回升。今年6月，受“百度向騰訊出售愛奇藝股權”傳聞影響，股價一度出現暴漲。

Wolfpack做空報告到底說了啥？

Wolfpack做空報告稱，早在2018年IPO上市之前，愛奇藝就一直在進行財務欺詐，公司的業務增長數據與財務報表都有水分。報告稱愛奇藝2019年營收被誇大了約80億元人民幣到130億元人民幣，即27%到44%。

愛奇藝的用戶人數則被擴大了42%—60%。公司的費用以及為內容、其他資產和收購交易支付的價格同樣被擴大，目的是“燒”掉虛假的現金，隱瞞欺詐行為。

Wolfpack表示，通過對比2015年以來愛奇藝所有VIE（可變權益主體）和WFOE（外商投資企業）的信用報告和公司的招股說明書，其認為2015年、2016年和2017年愛奇藝向美國證券交易委員會（SEC）上報的遞延營收分別誇大了261.7%、165.5%和86.2%。

考慮到愛奇藝的訂閱用戶是預付費用，公司大部分營收都是遞延營收，因此這種IPO之前的數據誇大必然會導致愛奇藝的IPO後營收繼續被誇大。

在細節方面，Wolfpack稱愛奇藝會計欺詐最嚴重的例子之一是其對“實物交換轉授權”營收的誇大。“實物交換轉授權”營收是由愛奇藝對其交易內容價值的內部估測所決定的。這意味著管理層可以為這些交易分配他們想要的任何價值。

根據前愛奇藝員工提供的每集非獨家授權劇集的最高估計價值計算，愛奇藝需要以所有中國製片公司製作的電視劇總集數的3.9倍和3.2倍的許可證進行交換，才能分別在2018年和2019年合理地達到其上報的“實物交換轉授權”營收。

需要注意的是，在Wolfpack發布報告後，市場對報告各項指控均有質疑。有投資者稱，與瑞幸咖啡做空報告雇人盯門市數收據相比，該份報告實錘憑證較少，最終結論包含更多猜測成分。

誇大DAU VS 搞不清訪問用戶數？

Wolfpack的核心指控首先針對愛奇藝的用戶數據。

報告稱兩家中國廣告公司向Wolfpack提供了愛奇藝後端系統的數據，數據顯示，從2019年9月開始，愛奇藝的實際移動DAU比在2019年10月宣稱的1.75億平均移動DAU低了60.3%。

（圖片來源：Wolfpack做空報告）

報告同時引用QuestMobile在2020年2月發布的特別報告，稱愛奇藝將其DAU數字誇大了至少42%。QuestMobile的報告顯示，2020年中國農歷新年前10天，愛奇藝的平均移動DAU為1.262億，“而該公司宣稱的平均移動DAU為1.8億。QuestMobile報告還顯示，在2019年至2020年中國農歷新年期間，愛奇藝的DAU沒有增長。”

（圖片來源：Wolfpack做空報告）

Wolfpack同時質疑愛奇藝的“熱度指數”，稱在新發布流行節目後，觀看人數最多的省份/自治區的排名模式始終如一，其中包括西藏等人口較少的地區。而根據中國國家統計局2018年的報告，西藏只有147.8萬居民。從邏輯上講，西藏不應該出現在任何愛奇藝節目的前十名單中。報告認為這種高度反常的模式表明，愛奇藝使用了一些方法來誇大其內容的收視率水準（刷單？）。

（圖片來源：Wolfpack做空報告）

但有市場聲音質疑，沒有廣告公司能夠拿到愛奇藝的後端全部數據；愛奇藝也從來沒有公布過其平均移動DAU是1.75億。做空報告引用的1.75億數據實際上來自國內媒體去年10月對愛奇藝首席內容官王曉暉的一個專訪，但1.75億實際上是公司日均獨立設備數，並不是DAU（每日活躍用戶數）.

（採訪報導原文）

做空報告引用的QuestMobile數據同樣存在問題。QuestMobile的數據，是通過監測國內移動互聯網樣本的用戶數據推測出來的。並不是公司經過審計發布的DAU數據。

而翻閱愛奇藝2019年年報，公司公布的經過審議日均移動用戶數實際為1.399億。

遞延收入 = 會員收入？

Wolfpack報告的另一大指控在於愛奇藝的遞延收入。Wolfpack認為2015年—2017年愛奇藝向美國證券交易委員會報告的遞延收入分別被誇大了261.7%、165.5%和86.2%。

做空報告指出，在2018年第三季度至2019年第一季度，愛奇藝報告付費用戶增加了1610萬，平均訂閱期從6個月增加到8個月。但愛奇藝的遞延收入在同一時期下降了17%。其中的矛盾表明這些數字中至少有一個是虛構的。

（圖片來源：Wolfpack做空報告）

Wolfpack同時指出，其通過訪談發現，大約31.9%的愛奇藝用戶通過與京東、小米、攜程等合作夥伴合作訪問其VIP內容。該“雙重會員計劃”允許愛奇藝在總的基礎上對雙重會員進行核算，這意味著它記錄了全部收入，並將其合作夥伴的份額記錄為費用。這允許愛奇藝誇大其收入，同時燒掉“虛假現金”。

對於遞延收入指控，有市場質疑稱從會計角度，愛奇藝的遞延收入並不僅僅只有會員收入，還包括客戶預付款，跟內容發行，IP授權，廣告服務，直播等所有業務相關，因此遞延收入與用戶數據不匹配存在可能。從法律角度，遞延收入確認實際上只要符合美國SEC的相關政策就滿足要求。

而對於愛奇藝“雙重會員計劃”，市場分析認為，公司與合作夥伴的聯合收入分成方式，計算方式實際上取決於與具體合作夥伴的合約約定方式。具體是否存在財務操縱，需要更加實錘的證據。

操縱授權費用 VS 搞不清楚中國影視劇價格

Wolfpack另一大核心指控在於公司“實物交換轉授權”（barter sublicensing）。

報告稱，愛奇藝上報的“實物交換轉授權”（barter sublicensing）營收意味著，該公司將2018年和2019年在中國製作的每一集電視劇分別以每集7.9萬元和6.4萬元人民幣的價格進行交易。一名從事內容獲取工作的前愛奇藝員工告訴我們，非獨家授權劇集的價格通常為每集1000至5000元人民幣，而熱門劇集的最高價格為每集2萬元人民幣。

“實物交換轉授權”營收是由愛奇藝對其交易內容價值的內部估測所決定的。換句話說，愛奇藝的管理層可以為這些交易分配他們想要的任何價值，從而為管理層提供了一個可以很容易地誇大其營收的機會，而顯然愛奇藝確實利用了這個機會。

但有分析人士，該指控其實暴露出報告作者對中國影視內容具體價格並不了解。但凡涉及影視內容發行，版權價就可以根據市場價格，做出相應的調整。

分析稱，報告中每集7.9萬元和6.4萬元人民幣這個數字應該是這個做空機構用當年發行收入除以當年賣出總集數得出的數字。但在實操中，愛奇藝劇情的售賣可能存在多電視台、多輪的區別，但都隻計算為該電視劇的集數，實際賣出價格應該低於這個數字。

而在絕對金額角度，在中國影視界各類製作成本節節攀升大背景下，如果按照報告中“熱門劇集的最高價格為每集2萬元人民幣”價格進行計算，一部12集愛奇藝自製熱門劇的交易總價只有24萬人民幣，這根本不符合現實。

“有信心應對SEC調查”

在周四財報發布後的電話會議上，愛奇藝CFO王曉東表示，針對SEC調查而進行的內部審查差不多已經超過4個月了。

投資者必須了解這個審查是一次獨立的內部審查。愛奇藝現階段雖不能告知結果，但對這項調查的主動披露本身已表明了管理層的對內部審查結果的信心。

Bernstein分析師David Dai對SEC的調查評論稱，Wolfpack做空報告本身能夠引發市場關注的核心內容非常有限，愛奇藝顯著誇大其收入數字的機會“非常小”。