美股牛市終結預警升溫 全球大類資產如何配置？

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 鄭一真美股在連續暴跌兩日之後迎來反彈。10月25日，道指一度突破25000點關口，標普500指數結束六連跌行情並收復2700點關口，納斯達克指數上漲近3%。消息面上來看，同時特斯拉、微軟等科技企業靚麗的財報以及歐洲股市的上漲都對美股提供了利好支持。

不過，這一次美股的反彈並沒有令投資者堅定美股牛市的信心。今年以來，美股表現明顯弱於過去兩年，2月上旬及3月下旬，美股三大股指集體大跌；10月10日、11日兩日，美股三大股指跌幅超5%。時隔不到半個月，10與24日美股再次暴跌，三大股指跌幅再超2.4%，標普500指數更是抹去今年漲幅。

市場上不乏美股牛市即將終結的聲音。在中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)研究員張超看來，寬裕的流動性、美好的盈利預期、快速的債務增長，以上三點是支撐美股10年走高的支柱，但三大引擎中兩個“熄火”，美股指數可謂搖搖欲墜。廣發證券策略分析師認為，美股雖暫難言轉勢，但已告別低波動的“甜點區”，而趨勢是否逆轉，更多取決於基本面的變化，需要繼續警惕增長預期邊際變化帶來的市場波動。

美股波動加劇

截至10月25日收盤，除了納斯達克之外，標普500和道瓊斯指數已經吐回年內大部分漲幅。標普500今年以來上漲1%，而2017年和2016年分別上漲了19.4%和9.5%；道瓊斯工業指數今年以來僅上漲1%。納斯達克今年以來上漲6%，而近20日則下跌了9%。

衡量市場恐慌程度的CBOE波動指數（VIX）波動加劇，24日當天大漲逾26%，創半年多以來最高值，不過仍遜色於今年2月初其超過115%的漲幅。隨著美股反彈，VIX指數25日下跌4%。

從盤面上看，美股25日當周的劇烈波動主要受到科技股的擾動。24日，美國科技股遭遇暴跌，蘋果收跌3.43%，亞馬遜收跌5.91%，奈飛收跌9.4%，特斯拉收跌1.92%，Facebook收跌5.41%。25日當天，科技股又領漲大盤，FaceBook、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌母公司Alphabet、微軟等普遍走高，推特（TWTR）大漲超過18%。

對於美股的波動，中金公司海外策略分析師劉剛認為，情緒和交易因素可能佔主導，部分公司業績不及預期以及偏弱的經濟數據加大了投資者的擔憂情緒。從盤面走勢來看，尾盤特別是最後半小時明顯加速下行，這與過去幾次大跌的盤中走勢如出一轍，不排除是程式化交易觸發所致。另外，儘管目前已經披露30%的三季度業績中，依然有82%和63%的公司EPS和收入超出市場預期，但從股價整體反應來看，市場對於部分低於預期公司的擔心要明顯大於對於超預期公司的信心。

美股財報季進入第三周，這也是第三季財報最密集的一周。10月25日當周，約有150家標普500成分股公司和10家道指成分股公司發布三季度財報。在這一季的財報中，中美貿易摩擦對美國上市公司的影響逐步顯現。3M表示，關稅會帶來1億美元的影響，2019年原材料價格會繼續上漲，公司將通過漲價抵消關稅的負面影響。工程機械及礦用設備生產商卡特彼勒同樣在三季報中表示，美國對鋼鐵增加關稅將使公司三季度成本增加4000萬美元。3M和卡特彼勒三季度財報均不及預期。

除了工業巨頭之外，科技巨頭亞馬遜、谷歌、微軟公司、英特爾等三季度財報也將亮相。科技巨頭亮靚麗的財報扭轉了美股繼續下挫的趨勢。亞馬遜公司第三財季盈利91.92億美元，同比增長36.54%；營業收入337.4億美元，同比增長21.49%。谷歌第三財季盈利91.92億美元，同比增長36.54%；營業收入337.4億美元，同比增長21.49%。

瑞銀證券表示，第三季度美國企業盈利表現強勁，標普500公司的盈利增速高達23%-24%，這是由於穩健的國內業務推動這些公司的營收增長7%-8%。然而，與上半年盈利報告不同，當前美國企業面臨全球經濟或將走軟的不利前景，尤其是歐洲與中國的汽車市場以及某些短周期工業行業。美國經濟與盈利領先指標依然強勁。瑞銀證券認為，在戰術資產配置中仍維持對全球股票小幅加碼的立場。

牛市終結預警升溫

不過綜合美股當前估值、美聯儲加息、中美貿易摩擦等內外因素的擾動，市場上對美股牛市終結的擔憂聲音逐漸增多。

或許，美股距離熊市只有21個月的時間？美銀美林量化分析團隊在其最新研報中如是說。其根據是，在美銀美林的19個美股熊市指標中，今年1月份觸發了11個，2月初全球股市劇烈動蕩接踵而至，5月第13個指標被觸發，如今10月初美股大跌令第14個指標也被激活。已經拉響警報的指標包括美聯儲利率高於0.75%（現2%-2.25%）、標普500近24個月回報率大於30%（現36%），標普評級B以下公司平均表現超越評級B+以上的公司等。當前有74%的指標被觸發，而據美銀美林統計，1959年以來美股每一次見頂都伴隨著80%以上的觸發水準。

根據歷史經驗，美債期限利差倒掛及油銅比見底回升時點，往往領先或同步於美股見頂時點。長江證券首席巨集觀分析師趙偉認為，美債期限利差和油銅比等領先指標，或預示美股前景不宜樂觀。目前，美債期限利差已收窄至30bp左右，油銅比也從歷史低位大幅反彈。回溯本輪美股牛市，無論是漲幅（293%）、還是持續時間（115個月），均已接近歷輪牛市的峰值水準。

美股主要指數估值均位於歷史高位。標普500和納指TTM-PE估值高於2010年以來歷史均值+1倍標準差，Shiller-PE(席勒PE)中樞已升至僅次於2000年互聯網泡沫期間的水準。廣發證券策略分析師廖凌表示，高估值仍是困擾美股的核心矛盾之一。中期內美股高估值將面臨兩大掣肘。掣肘之一在於通脹的隱憂，美國“順周期”的經濟政策、原油價格、工資增長帶來通脹壓力；掣肘之二在於美債收益率存在上行壓力，若升至利率“閥值”附近，將對估值產生壓製。

美股十年牛市的助推手之一，美企通過舉債、利用海外匯回利潤等回購股票。2011年至2017年，股票回購對美股總漲幅貢獻達33%，超過淨利潤貢獻21%。趙偉認為，隨著美國企業利潤增速見頂回落、減稅效應衰減後海外利潤回流放緩，以及美聯儲加息等壓製債券融資，警惕股票回購下降引發美股回調風險。回溯歷史，美股見頂均發生在美國經濟周期尾端和美聯儲加息後高利率環境中。

上市公司借錢回購自己的股票了，買股票漲，漲完接著再買股票，股市的財富效應不斷放大。但累計的債務卻不斷上漲，以至於私人、企業、政府全部站在債務的“地雷”上。張超給出的數據顯示，截至2017年末，美國家庭債務與GDP的比率是78.7%，遠高於1952到2017年57.8%的平均比率。如果將非金融公司、家庭和非營利機構的債務加起來的話，截至2017年底，美國私人債務與GDP之比是202.8%，已經接近2008年次貸危機高峰期的213.5%。截至2018年9月，美國聯邦公債與 GDP的比率是105.4%，公債總額是21.5兆美元。

如果美股大幅調整，全球各類資產將如何表現？劉剛梳理1929年以來美股標普500指數最大回撤幅度超過10%的二十多次主要回調發現，如果美股市場出現較大幅度的下跌，全球風險資產特別是資金面開放的部分新興市場都可能會因為風險偏好的惡化而受到波及。因此，此時單純在不同市場之間輪動可能無法起到很好的避險效果；相比之下，黃金、日元、國債等傳統的避險資產在對衝系統性風險的時候可能會更為有效。