高增長難再續 wayfair暴跌或近在眼前

作者：Dan Victor，CFA ，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦

摘要

在線零售商公布了可觀的收入增長，但財務前景仍然疲弱，虧損不斷擴大。

第一季度業績令人失望，營業費用飆升，利潤率低於預期。

Wayfair股價應該會下跌，因為對估值的問題掩蓋了目前積極的品牌勢頭。

Wayfair Inc. (W .)近年來以驚人的增長頂住了懷疑論者的挑戰，堅定地鞏固了自己作為頂級電子商務和在線家居用品領導者的地位。該公司采取的戰略可以被描述為"不惜一切代價實現增長"，其基礎是積極的行銷和擴張，包括在歐洲的業務。截至2019年，美元兌日圓仍上漲65%，較3月份創下的173美元歷史高點近期回落18%。我認為，在第一季度業績令人失望之後，未來還會有更多不利因素。 這裡的問題僅僅是當前估值與現實的長期前景之間的調和。 該公司一直未能將積極的品牌動力轉化為接近管理層樂觀的財務前景的東西。 這篇文章強調了我的悲觀看法，以及為什麽我認為投資者的耐心可能正在消耗殆盡。

第一財季收益回顧

Wayfair公布，非公認會計準則(gaap)第一季度每股虧損(- 1.62美元)，與公布的一致預期相差0.01美元。收入19.4億美元，同比增長38.6%，超出預期2000萬美元。總體數據基本一致，但市場真正關注的是利潤率，這顯然是回歸長期看漲觀點的一步。

與去年同期相比，美國調整後息稅前利潤下降了100個基點。 在國際業務部門，調整後息稅前利潤損失(7440萬美元)幾乎與2018年第一季度相當。 整個公司的廣告支出佔總收入的比例為12.5% ，為2016年以來的最高水準。 第一季度調整後息稅前利潤損失1.022億美元，幾乎是2018財年全年損失的一半。 很難抱怨第一季度收入同比增長39% ，但相比之下，這個數字比去年同期的46% 有所下降。 更令人擔憂的是，第一季度國際業務收入增長明顯放緩至41.7% 。 國際業務似乎是一個"錢坑"，並將繼續衡量盈利能力。

另一方面，一些運營指標看起來是正面的，但是大多數指標的增長率和改善都顯示出減速的跡象; 這種趨勢應該會繼續下去，增加看跌的情況。 根據最新的盈利報告，一些關鍵的 KPI 指標似乎也在放緩，增加了長期增長潛力的問題。 特別值得一提的是，圖表顯示，第一季度每位活躍客戶的直接零售淨收入(442美元)和每位活躍客戶的 LTM 訂單(1.85美元)均有所下降，而且似乎在2018年達到了峰值。 這就提出了一個問題，即客戶在 Wayfair 的支出上限是多少，以及未來客戶重複下單量有多少。

看空Wayfair的理由

看空W的理由歸結於對該公司"長期目標模型"的懷疑。管理層的願景是，在2019年第一季度，經調整後的EBITDA利潤率(-5.3%)有望實現8%至10%的正增長。請記住，至少從2015年開始，該公司就在投資者陳述中分享了這些目標，這讓投資者不知道"長期"到底會在什麽時候到來。

將上述目標分解後，未來潛在盈利能力的主要驅動力將是將運營成本(主要是廣告和SG&A)削減一半，這將使該公司能夠以更大的規模利用現有基礎設施。首先，將毛利率從目前的24.6%提高到25-27%將極其困難。當你考慮到利潤率相對較低的產品類別時，這幾個基點是一座需要攀登的大山，而這些產品往往是商品化的，可以在競爭對手的網站上找到。日益激烈的網絡競爭意味著商品價格可能會下降，Wayfair將長期承受這樣的壓力。

其次，我認為廣告目標是非常激進的，可能是不現實的。當你看到在線零售和電子商務，廣告是非常重要的。如果Wayfair明天完全停止所有廣告和行銷活動，銷售額很可能會暴跌。客戶通過搜索引擎找到他們想要的產品，如果沒有讚助商鏈接，潛在客戶就會轉向可能銷售相同產品的競爭對手網站。這一點很重要，因為Wayfair需要許多新客戶來有效地擴展規模。在增加收入增長方面，回頭客和每位客戶的平均支出只能走這麽遠。這一跡象，暗示"新客戶增長"的數量正在放緩，儘管該公司一季度在行銷上的支出達到創紀錄水準。Wayfair不得不花費越來越多的錢來獲取新客戶，這可能是不可持續的。

危險評估

在目前市值約135億美元的情況下，Wayfair需要約2.7億美元的淨收入才能維持50倍的正常市盈率。在這種情況下，該支股仍然是貴的，但考慮到營收增長，總體上是可以接受的。如果我們大膽地相信，這家公司能在未來幾年將收入翻番，達到150億美元左右，那時的利潤率達到2%，那麽我們就能實現上述目標。然而，事實是，Wayfair在過去12個月裡損失了近6億美元。預計虧損將繼續。市場普遍預計，該公司至少要虧損到2022年。投資者需要考慮該公司從未盈利的真實可能性。電子商務和Wayfair的市場份額增長趨勢是積極的，但該公司能否保持目前的增長勢頭還不確定。該股將需要完美的執行，以證明其目前的增長溢價是合理的。

Wayfair的市淨率一直在1倍至2倍之間波動。1.5倍的5年平均水準代表了我的近期目標價，意味著每股120美元。我認為，隨著對增長前景的樂觀情緒消退，該股今年的股價可能跌破每股100美元。金融股進一步惡化或品牌勢頭減弱，將為出現更嚴重的下跌。未來利潤率仍將是一個關鍵的監控點。

本文作者：Dan Victor，CFA，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明

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