程實：當前中國消費疲弱的秘密

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實 張弘頊 

　　英國經濟學家威廉·斯坦利·傑文斯曾經說過，“The theory of Economics must begin with a correct theory of consumption（經濟學理論必須從正確的消費理論開始）。” 8月中國社會消費品零售數據遠低於市場普遍預期 （2.5%vs7%）。我們認為，持續疲弱的消費數據或將進一步拖累全年中國經濟增速。

　　本文以英國經濟學家凱恩斯的絕對收入假說（Absolute income hypothesis）、美國經濟學家弗裡德曼的持久收入假說（Permanent income hypothesis）、美國經濟學家莫迪利安尼的生命周期假說（Lifecycle hypothesis），以及美國經濟學家杜森貝利的相對收入假說（Relative income hypothesis）作為理論依據，結合後疫情時期中國經濟的具體狀況，系統性地探索了當前階段中國消費疲弱的背後邏輯 （圖1）。

　　基於我們的研究，現階段中國消費增速動力不足的主要因素包括：1）消費者可支配收入增速下滑；2）房地產市場政策調控；3）中國人口老齡化；4）疫情對居民消費習慣的影響。

　　絕對收入假說：中國居民人均可支配收入下滑

　　凱恩斯通過研究收入與消費的關係，探索了消費者如何在儲蓄與消費之間進行選擇。基於凱恩斯的分析，當前私人消費一般取決於當前的個人收入。隨著當前收入增加，消費者的消費支出意願也將提高，但消費支出增速與收入增速往往是不同步的。同時，在不同階級的消費人群中，收入轉化為消費的比例會隨著收入的増加而不斷降低。尤其是高收入人群的邊際遞減消費傾向更加顯著於低收入人群。

　　基於絕對收入假說，受到疫情衝擊，疫情前中國居民人均可支配收入增速均值為8.5%，而疫情後中國居民可支配收入增速均值已下降至6.5%。同時，中國居民人均工資收入增速由疫情前的8.7%已下滑至疫情後的7.0%（2020~2021兩年複合增長）。基於絕對收入假說，勞動者工資水準整體下滑使得可支配收入進一步下降，最終導致私人消費支出意願下降。我們從中國CPI（居民消費指數）的疲弱表現就可以看出，中國居民消費支出下滑使得今年中國核心CPI始終維持在較低水準。

　　持久收入假說：地產調控限制短期居民消費支出

　　正如貨幣學派長期以來對凱恩斯學派的猛烈抨擊，弗裡德曼對凱恩斯的絕對收入假說一如既往地提出了批評。他認為居民消費多少不應該取決於當前現期收入的絕對水準，而取決於居民的持久性收入。比如居民意外獲得的獎金或財政支付轉移收入很難影響居民的實際消費，只有長期平均的預期內收入（如房地產及長期人力資本收入）才會實際影響人們的消費水準。

　　根據我們的觀察，儘管我們很難斷言居民暫時性收入的提高對居民消費支出影響不存在顯著性（比如，美國在疫情暴發後通過大量的財政支付轉移確實有效提高了居民的消費支出水準），但從居民的長期預期收入來看，結合中國的實際情況，我們發成屋地產市場的嚴格調控確實會階段性影響居民消費支出。

　　疫情衝擊使得居民開始對長期收入的安全性和穩定性更加重視，因此居民避險情緒使得中國消費者的購房意願進一步增強。這也是為什麽今年上半年房地產在疫情衝擊後表現亮眼。具體來說，上半年疫情使得住房調控相關政策暫時退位，地產銷售面積強勢回升，帶動中國內需一、二季度穩健恢復。這一方面反映了地產商在地產庫存去化與房企資金壓力加大下刺激銷售回款的意願增強；另一方面反映了居民購房意願的提高拉動了中國私人消費的恢復。然而，進入下半年，伴隨著中國疫情逐步得到全面控制，嚴厲的地產調控政策開始重啟，在銀行信貸投放對地產業的嚴格控制下，居民貸款增量開始回落，居民購房消費得到明顯限制。

　　當然，從長期來看，中央政府是希望通過現階段的地產調控政策開始引導中國住房價格預期回落，從而更好地將儲蓄轉化為金融和工業資本，以支持中國經濟進一步轉型升級。

　　生命周期假說：老齡化影響家庭消費

　　與凱恩斯和弗裡德曼側重的維度不同，莫迪利安尼和美國經濟學家布倫貝格提出的生命周期理論，強調了個人當前消費支出與其個人所在家庭一生的全部預期收入是相互聯繫的。具體來說，每個消費者會根據自己所在家庭一生的全部預期收入來安排自己的消費支出。因此，每個家庭在不同的生命周期中（一般分為青年時期、中年時期、老年時期），會調整其全部收入在消費與儲蓄之間的分配比例，以實現一生消費效用目標的最大化。

　　根據生命周期假說的家庭消費函數，在人口結構保持穩定的情況下，家庭長期邊際消費傾向是穩定的。也就是說個人消費支出與可支配收入和勞動生產率之間存在較穩定的關係。但如果一個國家的人口構成比例發生顯著性變化，個人的邊際消費傾向也會發生變化。

　　結合中國的實際情況，當前中國已經不可避免地邁入了老齡化社會。老年人比例的不斷提高可能會進一步增加老年人群體在醫療和養老方面的消費支出。但與此同時，老齡化也將開始顯著影響以80後及90後為代表的獨生子女家庭的邊際消費傾向。

　　基於我們的分析，以80及90年代為代表的獨生子女家庭邊際消費傾向存在下滑跡象，這是因為當80及90年代人群進入中年階段後，儘管家庭收入整體會增加，但消費在收入中所佔的比例在降低。這是因為一方面獨生子女家庭需要面臨償還青年階段所累積的負債（比如抵押貸款）。另一方面，由於缺少兄弟姐妹分擔家族財務壓力，獨生子女會將一部分收入儲蓄起來用於防老和養老。在生命周期消費函數模型中則表現為消費函數整體水準的下移（圖5）。

　　相對收入假說：疫情對消費習慣產生長期影響

　　杜森貝利提出的相對收入假說主要通過對個人消費行為的具體研究，實驗性地發現了消費具有很強的社會“示範效應”。換句話說，人的消費行為不僅會受到自身收入的影響，還會受到周圍人群的消費水準和周邊環境的影響。

　　除了“示範效應”，杜森貝利的假說認為消費還具有“不可逆性”和“棘輪效應”。具體來說，消費的“不可逆性”和“棘輪效應”體現在人的消費習慣形成之後易於向上調整，但難於向下調整。當個人收入提高，消費者會增加消費並盡可能滿足自身消費效用的最大化，而這種消費習慣一旦形成就難以逆轉。因此，當收入降低時，消費者很難適應自身狀況去減少消費或調整自身消費行為，在模型中表現為產生有正截距的短期消費函數。

　　近年來中國電商和互聯網金融等信息產業高速發展，以80後及90後為代表的中青年群體日漸成為市場消費主力，疫情前年輕消費群體的即時消費和超前消費也在快速增加。然而，基於百度2020年年輕人消費搜索大數據，受疫情等外部環境衝擊影響，年輕人的消費習慣和趨勢正在發生明顯變化。其中，直播購物和儲蓄理財的搜索數據分別上升167%、46%，而逛街購物則下降了33%。面對疫情衝擊帶來的諸多不確定性，年輕消費群體的消費觀正在趨向於理性。

　　我們認為，這種消費趨勢和習慣不會隨著疫情的結束而結束，在面對經濟下行，就業壓力較大和不確定開銷增加的情況下，消費的“示範性”和“棘輪效應”將使年輕人的消費行為更加趨向理性，以避免增加更多的債務負擔。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)