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20億虧損融資燒光:滬江,撬動在線教育估值重構?

滬江9輪融資16億,32家資本涉足;2015年-2018年8月累計虧損超20億;過聆訊之後,遲遲未見上市動作,5月7日前,如不能更新申請或者掛牌上市,上市之路可能結束。“95%裁員”是謠言,“對賭”不存在,那麽滬江到底怎麽了?

“裁員”這一在2019年頻繁出現的詞匯仿佛已沒有太大威力。但是“裁員”+“對賭失敗”+“終止上市”組合在一起熱議程度可見一斑。今日,滬江教育因這一傳聞出現在大眾視野。但隨後滬江發布聲明稱,95%裁員謠言嚴重失實,目前公司仍在上市進程中,對賭並不存在。一時間,滬江熱度迅速上升,“對賭協議”、“上市”、“千人”等詞匯登頂此次事件熱議關鍵詞。

此前滬江就因過聆訊遲遲未上市,被爆路演不順利、市場反應不及預期阻礙上市進程。風口浪尖的滬江教育在2019年還有上市可能嗎?

CCtalk恐成拖累,營收佔比不足1%

從2006年8個人8萬塊創業,到2018年前8個月虧損8.6億元,據滬江招股書顯示,截至2018年,滬江提供自有課程超過2000門,產品線眾多,覆蓋人群從K12階段到大學、研究生和職場人員。

滬江主要業務是自營品牌課程業務滬江網校以及CCtalk兩部分。CCtalk是滬江搭建在線教育開放平台,教師上傳課程,滬江按交易額約定百分比進行收費。

與大力推廣CCtalk品牌的投入相比,不相稱的是CCtalk的收入佔比卻不到滬江教育總收入的1%。雖然CCtalk的毛利率超過95%,但似乎其商業模式需要進一步推敲。

根據滬江教育的招股說明書顯示,為鼓勵商戶及網師使用CCtalk平台,滬江教育為其承擔了第三方支付機構的相關手續費用,而這一部分的費用在2018年前8個月總計達到410萬元,已經超過了其在這一時期的總收入。

雖然滬江教育計劃在未來將這部分費用與商戶及網師進行分攤,但從目前的財務表現來看,CCtalk可能是滬江教育在短時間內的一大內耗產品。

銷售支出>收入,20億虧損,融資燒光

招股書顯示銷售團隊共有人員858名,在滬江業務擴張期間,行銷人員隨之保持大幅增長。這使得滬江的銷售及分銷開支在2015年、2016年、2017年全部超過當年總收入,分別佔比132.2%、115.3%及106.1%。說到底,滬江將在線教育的“燒錢”法則奉行到底,激進的推廣銷售策略無疑給滬江朝著“規模經濟”前行的方向拉長了距離。

大幅的擴張雖然讓滬江用戶量已達到了1.86億人次,付費用戶達1070萬,但這依然阻擋不了虧損的不斷擴大。招股書顯示,2015-2018年前8月,公司虧損分別為2.8億元、4.21億元、5.37億元、8.6億元,累計虧損超20億元。而IPO前,9輪融資下來,滬江僅融到了17億.。對於目前的滬江而言,更急需IPO,緩解現金流緊張的現狀。

累計融資17億,估值翻倍增長

根據滬江教育招股說明書顯示,其在上市前總計進行了9輪融資。2011年的兩次融資中,滬江教育的估值從1.2億元直接升至4.9億元,增幅超過300%。到2014年百度進入時,滬江教育的估值超過30億元,而融資金額也超過1億元。隨後的融資估值,除D2輪是上海文化產業基金引入新的投資者外,保持增長,2016年的D1輪融資相較於上一輪更是翻倍達到了近70億元。也正是2016年的D1輪融資,滬江教育引入了包括磐石資本、興旺資本等在內的多家鮮少在教育行業出手的資本。

早在2011年之前,滬江教育的累積用戶數突破600萬,正是因為有了龐大的用戶基數,滬江網校開始有了借助資本的籌碼。隨著融資輪次的不斷加深,滬江教育的發展也進入了快車道。2015年百度的加入,使得滬江教育的品牌完成升級,正式成為全國性的在線教育機構。2016年的D1輪融資伴隨著滬江教育的股份製改革,標誌著滬江教育正式進入IPO準備階段。

網傳對賭是怎回事?

然而多次的融資為IPO的進程埋下了隱患。根據2015年10月27日皖新傳媒發布的《安徽新華傳媒股份有限公司關於安徽皖新金智科教創業投資合夥企業(有限合夥)投資上海互加文化傳播有限公司的公告》內容顯示,在皖新傳媒的這次投資協議中,明確規定:除不可抗力之外(包含且不限於國家政策及上市排隊因素),如滬江教育未能按時在2018年底前完成上市發行(主機板、中小板、創業板、戰略新興版),其需以回購價格對皖新傳媒持有的股份進行回購,回購價格為投資價款(即人民幣100,000,125元)加上按年息10%複利計算的利息之和。可見雙方對於上市有了明確的計劃並設定了相關的回購條款。但自2018年12月7日,滬江教育通過聆訊之後,其上市進程似乎進入了原地踏步階段。按照市場慣例,不排除投資人發出要求履行回購義務的可能。

背後投資者行業布局

經i-EDU統計,滬江9輪融資,背後共涉及32家資本,不僅有A股上市公司皖新傳媒,還有百度、軟銀中國、湧鏵投資等一眾明星級PE。據不完全統計,投資過滬江的資本,共投資教育企業超80家。較早入局的元禾控股投資教育企業3家,輪次在B輪之前。2009年投資滬江網校的凱風創投在教育領域同樣布局較少。滬江教育在B輪之後百度、湧鏵投資等明星資本才陸續進入。

據i-EDU統計,百度投資教育企業共9家。湧鏵投資在教育領域布局21家,包含少兒英語DaDa、啟蒙英語嘰裡呱啦、K12培訓海風教育等知名教育企業。但值得注意的是,在滬江的眾多投資機構中,有不少在教育領域投資次數不足5起。

滬江上市之路,透視未來

按照聯交所規定,如果6個月之內不能更新申請或者掛牌上市,則上市申請有可能失效。按去年12月7日,滬江最後更新招股書的時間判定,滬江需要在5月7日之前更新申請或者掛牌上市。

據市場反應,i-EDU獲悉,近期港股IPO市場投資者反應情況並不樂觀,路演發售艱難。據推測,如果企業在市場中持續的負面新聞,將難證明有持續發展的能力。而證明公司有持續發展的能力又是聯交所上市的要求之一。

或許這正是一個因果鏈,通過聆訊趕上去年年底資本市場環境複雜,導致IPO過程中折價過多,無法對前期投資人交代,繼而不斷推遲上市時間;而遲遲不能上市,又導致了公司現金流出現了問題。

反觀2018年在港交所上市的新經濟公司,似乎都未逃過下跌的命運。美團點評從2018年9月20日上市,到2019年1月3日跌幅超過45%。小米也未能幸免,短暫上漲之後,目前股價跌幅已超過26%。

而PE多年來的穩賺不賠,也在2018年出現了變數,諸如美團、小米等上市的新經濟公司後幾輪投資人面臨巨額虧損的境遇成為現實。據統計2018年上市科技公司的前輪浮虧比例高達50%,再前輪浮虧比例也達到了25%。

峰回路轉在哪?

相比於困境重重的港股市場,或許滬江作為互聯網公司回到科創板也不是沒有可能。尤其是在滬江H股上市,並未搭建VIE架構的情況下。此前TutorGroup創始人楊正大透露,公司已完成Pre-IPO輪融資,計劃2019年至2020年左右上市,目前科創板也在考慮範圍內。或許對於教育公司欲登陸資本市場而言,港股和美股二者選其一的選擇題中,科創板這個選項也逐漸將納入考慮之列。

附滬江聲明

撰文 | i-EDU

視覺 | 三更

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