向日葵病急投醫：吞下“救命良藥” 還是 “斷腸草”？

向日葵(300111)向其實際控制人配偶控制下的貝得藥業伸出了橄欖枝，意在並購該公司，進軍醫藥行業。然而，表面上看貝得藥業似乎是向日葵的“救命良藥”，但交易背後卻疑點重重，潛藏著諸多危機。

近年來，向日葵經營業績表現大不如前，營收和利潤均出現了持續下滑現象。根據該公司所披露的三季報數據，今年前三季度業績大幅虧損了數億元，諸多財務數據出現惡化。就在這種背景下，向日葵向其實際控制人配偶控制下的貝得藥業伸出了橄欖枝，意在並購該公司，進軍醫藥行業。表面上看，貝得藥業似乎是向日葵的“救命良藥”，但交易背後卻是疑點重重，潛藏著諸多危機，讓人對此次交易的合理性產生懷疑。

上市公司危機四伏

從上市公司向日葵披露的財報數據來看，其上市以來經營業績表現一直不佳，上市首年營收和扣非後利潤還在23億元和1.8億元，而到了2017年末時卻下降到15億元和0.15億元，降幅非常明顯。今年三季報數據顯示，向日葵2018年前三季度扣除非經常性損益後的淨利潤居然還虧損了3.62億元（見表1），如此巨額虧損一下子吞噬了該公司近年來所有的利潤。雖然該數據還只是三季度數據，但從上市公司披露的各方面數據綜合來看，今年全年業績恐怕是凶多吉少。

業績下滑，帶來的是資金鏈條的緊張，如果今年年底該公司的虧損規模進一步擴大，其將面臨巨大的資金壓力。對此，向日葵似乎也意識到了這一問題，於今年9月份通過出售浙江優創光能科技有限公司100%股權，獲得了1.46億元的資金，使得账戶上的貨幣資金達到了3.13億元。

然而問題在於，截至今年三季度末，向日葵账戶上除了3.43億元的短期借款、1.11億元的長期借款外，還有金額鋼彈4.47億元的應付票據及應付账款。銀行4億多元的欠款本已周轉不易，欠供應商如此巨額的貨款更是雪上加霜，一旦哪項欠款到期不能支付，導致債務風險爆發，結果恐怕都不會樂觀。供應商方面，未來恐怕也沒有公司願意再敢向其賒銷原材料了，而這將對其正常生產產生重大影響。

然而，這些還不是向日葵財務危機的全部，從財報來看，該公司還有9200多萬元的其他應付款的重擔壓在背上，這其中有很大一部分是向日葵的暫借款。更要命的是根據向日葵2018年12月7日發布的公告，其全資子公司向日葵（德國）光能科技有限公司收到德國雷根斯堡海關補繳稅的征稅單，需補繳289.87萬歐元（以2018年12月6日的匯率7.7969計算約2260萬元人民幣）稅款。這樣一來，其账戶上的貨幣資金就顯得更捉襟見肘了。很顯然，上市公司向日葵目前已經處在財務危局之中。

除了資金鏈方面的困局，缺乏創新恐怕會是向日葵所面臨的另一重大危機。從披露的數據來看，從2017年開始，向日葵的研發投入就開始減少，今年三季度業績大幅虧損，而其研發投入也少的可憐。2016年時，其研發費用尚有5800多萬元，2017年便減少到4100多萬，而今年前三季度投入的研發費用更是只有550萬元。研發費用銳減，未來沒有創新成果產出，企業想要持續發展將更加困難，從這個角度來看，向日葵大幅減少研發費用的目的難道要放棄自己原來的產業不成?

另外，記者注意到，近年來向日葵的員工數量也在不斷減少，2015年時，其尚有近1500名員工，而到了2017年末，其員工人數不足1200人。由此也可以看出，該公司在經營中已經面臨了不小的困難。

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並購背後的真正原因

在業績大幅下滑，公司面臨諸多危機的局面之下，上市公司似乎並沒有太好的辦法來解決這個問題。向日葵在並購草案中表示，“近年來，受國外對來自中國的光伏產品開展反傾銷、反補貼調查，以及國內調控光伏電站及分布式光伏項目指標、調整上網電價及補貼標準等因素，特別是2018年5月31日，國家發展改革委、財政部、國家能源局發布的《關於2018年光伏發電有關事項的通知》（發改能源[2018]823號）影響，公司盈利水準波動較大。”可見，該公司近年來的發展著實遇到了不小的問題。

面對此狀況，上市公司能想到的辦法似乎就是並購重組了，於是貝得藥業便儼然成了向日葵的“救命良藥”。根據上市公司發布的並購草案，向日葵擬通過發行股份的方式，購買向日葵投資持有的貝得藥業100%股權。截至評估基準日2018年6月30日，標的公司貝得藥業的股東全部權益账面價值為2.87億元，採用收益法的評估價值為7.51億元，增值率為161.38%。而本次交易的價格定位7.5億元。

向日葵在草案中表示，“通過本次交易，公司的主營業務將拓展至醫藥製造業，實現太陽能電池及組件和醫藥雙主業發展的格局。醫藥製造業務將成為上市公司新的利潤增長點，平滑光伏行業波動對公司帶來的影響， 上市公司的盈利能力和資產品質將得到提高。”然而，從其交易的實質情況來看，此次交易的背後，似乎還有另外原因。

向日葵的實際控制人為吳建龍，吳建龍除直接持有向日葵17.37%股份外，還通過盈凖投資間接持有向日葵1.36%股份，其合計控制向日葵 18.73%的股份。而此次向日葵擬並購的標的公司貝得藥業為單一股東控股企業，其控股股東為向日葵投資。

向日葵投資則是吳建龍與其妻子胡愛於2016年4月份共同出資設立的公司，其後吳建龍將其所持股權分別轉讓給了妻子胡愛和其兒子吳靈珂，最終胡愛成了向日葵投資的實際控制人。因此，此次向日葵對貝得藥業的並購實際上就是吳建龍實際控制的上市公司對其妻子所控制的公司的並購，本次交易構成關聯交易。

而在此次收購之前，上市公司與貝得藥業之間的關係也是“你儂，我儂”。根據並購草案披露的資訊，截至2018年6月30日，向日葵的銀行貸款中，有3.67億元的貸款金額，貝得藥業是有連帶保證責任的，也就是說一旦上市公司還不上這些貸款，那麽貝得藥業就有責任對這些債務進行償還。結合向日葵今年三季報大幅虧損數億元的經營結果，以及所面臨的財務危機的局面來看，貝得藥業被向日葵“連累”似乎是大幾率事件。而在這種情況之下，上市公司卻以高溢價提前將關聯公司貝得藥業納入自己“懷中”，貝得藥業大股東從中獲益，而其連帶保證的債務就只有上市公司自己來承擔了，而這恐怕才是向日葵此次並購貝得藥業的最重要原因。這樣看來，此次並購的雙方大股東本就是一家人，這樣的交易對於他們來說確實是筆劃算的買賣，但是利益輸送的痕跡卻過於明顯了。

標的公司前景不妙

當然，如果此次並購的標的公司前景一片光明，經營業績良好，那麽就算是關聯交易，那對上市公司也未嘗不是一件好事，然而真實情況又是如何的呢？

根據並購草案披露的數據，貝得藥業2016年和2017年所實現的扣除非經常損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別為2406.10萬元和1588.00萬元，相比之下其2017年的利潤同比下滑幅度為34%，下滑幅度相當巨大。

當然，如果營業收入增速有保障，未來通過加強管理，節省成本開支，企業利潤也尚有可期之處，那麽這家標的公司的營業收入情況又如何呢？根據並購草案披露，2017年貝得藥業實現的營業收入為1.89億元，而其2016年實現的營業收入則有2.06億元，相比之下，該公司2017年的營業收入不但沒有增長，同樣也是出現了下滑，下滑幅度為8.59%。而2018年上半年營業收入數據雖然略有好轉，但相比2016年的收入，表現也好不了多少，而其扣除非經常損益後歸屬於母公司股東的淨利潤即使年化後也比不上2016年水準。如此狀況之下，其未來業績想要大幅增長就缺乏可實現性了。

更為要緊的則是，醫藥行業近期推出的醫改方案對於貝得藥業來說恐怕也並不是什麽好消息。

2018年11月15日全國性的藥品集中採購試點正式開始。試點地區包括北京、天津、上海、重慶4個直轄市以及沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安7個試點城市，被稱為“4+7城市”。這11個試點地區委派代表組成聯合採購辦公室作為工作機構，代表試點地區公立醫療機構實施集中採購。本次4+7帶量採購方案共涉及31個品種的藥品，對申報企業要求很嚴格。對於這項醫改政策，社會各界普遍認為藥品價格將會大幅下降，醫藥行業將重新洗牌。而對於藥企來說，將對其利潤造成明顯衝擊。

本次向日葵並購的標的公司貝得藥業恐怕也是難以獨善其身的，其主營業務為抗感染、抗高血壓等藥物的研發、生產和銷售，產品主要分為兩類：原料藥類和製劑類。其中製劑產品主要包括拉西地平分散片、辛伐他汀片等抗高血壓及血脂調節類製劑；克拉霉素片、注射用阿奇霉素等抗感染類製劑；注射用奧美拉唑鈉等消化系統類製劑。不巧的是在貝得藥業所銷售的製劑藥品中，就包括此次“帶量採購”目錄中31種藥品中的阿奇霉素注射劑。

阿奇霉素注射劑每年對貝得藥業貢獻數百萬元的營業收入，佔比雖然不大，但真正問題在於該政策所帶來的社會影響，隨著目錄中藥品種類數量的增多和試點城市的不斷增加，將帶來藥品價格會大幅下降，這樣即使是非目錄類藥品，在同類目錄藥品的競爭之下也會大幅降價，這對於類似貝得藥業這樣並不具有很強實力的藥企來說，恐怕才是真正的打擊。即使在目前市場尚算不錯的情況之下，貝得藥業的業績尚且在大幅下滑，那麽未來幾年在“4+7城市”這種醫改政策大力推動之下，其又有多少實力能在競爭的夾縫中生存下去呢？

更為令人擔憂的則是此次並購的業績承諾。為了獲得更高的溢價，向日葵投資給出相當具有成長性的業績承諾，根據承諾貝得藥業2018年、2019年、2020年、2021年、2022年實現的經審計的淨利潤（淨利潤以扣除非經常性損益前後孰低者為計算依據）分別不低於2600萬元、4650萬元、6450萬元、8600萬元和10650萬元。

前文我們已經分析過，該公司2018年上半年實現的扣除非經常損益後歸屬於母公司股東淨利潤僅為1082.74萬元，年化後也不過2100多萬元，距離當年的業績承諾金額尚有一段距離，想要實現目標金額還是有不小壓力的。而更為困難的是其2019年、2020年、2021年和2022年還分別要實現78.85%、38.71%、33.33%和23.84%的淨利潤增長率才能完成最終的業績承諾。尤其2019年，面對業績下滑的現狀和新醫改方案的實施，以及未來藥價很可能大幅下降的結果，其當年如何完成業績承諾已成了很值得關注的問題，而更遑論其以後數年每年仍要保持不錯的業績增長了。

這樣看來，向日葵此次並購的關聯公司貝得藥業既不是業績增長優異的公司，也不是什麽前景一片光明的潛力企業，其背後反倒是潛藏著不小的風險。在上市公司收入出現巨額減少，利潤巨額虧損，企業財務陷入危局的這種生死存亡的關鍵時候，選擇高溢價並購這樣一家公司，其未來前途還真的是讓人有些擔憂。

研發費用之疑

向日葵在並購草案中表示：醫藥行業是技術密集型行業，技術工藝比較複雜。先進的技術工藝在國內原料藥產業發展歷程中發揮著重要作用，無論是實現老產品規模優勢的提升、生產成本的控制，還是在藥品專利過期或即將到期之時迅速實現低成本原料藥的規模生產、工藝穩定和品質提升，均表現出對先進技術工藝的依賴特性。因此，原料藥生產企業必須具有較強的技術實力和技術儲備，並加大研發投入，才能不斷開發新的藥品和新的技術工藝以滿足市場需求。此外，根據並購草案的介紹，貝得藥業正在為通過仿製藥一致性評價而努力，而這也需要不斷加大研發投入。因此，對於貝得藥業來說，研發對其相當重要，研發投入應該是公司的重中之重。然而令人不解的是，該公司的研發費用卻在報告期內降低了不少。

從披露的數據來看，其2016年投入的研發費用為1163.88萬元，而2017年其研發費用不見增加，反而減少到了1015.9萬元，同比減少幅度為12.71%。

從明細來看，該公司研發人員的人工費用2017年出現了減少現象，減少幅度鋼彈20.86%。這就奇怪了，我們知道，對於一家正常發展的企業，企業職工的工資一般每年都會有一定幅度的增加，尤其是研發類高科技人才，更沒有普遍降薪的道理，該公司研發人員人工費用減少如果不是降薪則意味著存在研發人員流失的現象，那麽對於正處在研發緊要關頭的貝得藥業來說，其到底是研發人員出現大量流失，還是對高科技研發人才實施了降薪呢？這恐怕需要企業自己來解釋了。

此外，其研發費用中的直接投入的費用和折舊費用也有所減少，對於一家業績下滑，在同行業中優勢並不明顯的企業，在這個時候大幅減少研發費用到底是什麽原因就讓人很是不解了。

資產評估之疑

在並購草案中，向日葵介紹了貝得藥業資產評估的情況，不過從其披露的數據來看，有幾項資產評估頗令人費解。

貝得藥業的固定資產包括建築物類和設備類，其中：建築物類包括房屋建築物、構築物及其他輔助設備、管道和線纜；設備類包括機器設備、車輛、電子設備及辦公設備等。

其中其固定資產的账面價值為10680.23萬元，評估價值則為17983.40萬元，評估增值7303.17萬元，增值率為68.38%。在其固定資產中，主要增值項包括兩部分：一部分是建築物，另一部分則是設備。其中建築物的账面價值為5284.57萬元，而評估價值卻鋼彈11839.84萬元，評估增值6555.27，增值率鋼彈124.05%。要知道，其建築物不過是車間、綜合樓等廠區內建築物與構築物等，其中並不包含相應土地使用權。僅建築物本身不但不折舊損耗，反而大幅增值豈不是缺乏合理性？

而更奇怪的則是其設備類固定資產。根據披露，其設備原值不過5395.66萬元，然而評估值卻達到了6143.56萬元，評估增值747.90萬元，增值率達13.86%。要知道，不管是機器設備，還是車輛電子設備，亦或者是辦公設備，其本身都屬於損耗品，此類資產，自形成之時便要計算損耗，因此在評估中應該給予相應的折價評估才對，然而到了貝得藥業這裡，連設備的評估都增值數百萬元。難道僅僅因為貝得藥業與向日葵之間屬於關聯交易就可以如此無視客觀事實，隨意的評估增值嗎？雖然評估由專門的評估機構來完成，但照此評估狀況來看，其中卻缺乏必要的合理性。

正是這樣一家業績、前景都無亮點的公司，就因為連帶擔保責任問題，就向日葵被開出高價收購，而其資產評估還存在不小的疑點，在關聯交易之下，其中的利益輸送嫌疑不但難消，其交易的合理性也令人深深懷疑。