管清友：全面注冊製下中國資本市場的變革與未來

　　意見領袖丨管清友

　　今年《政府工作報告》回顧過去五年政府財稅金融體制改革工作時提到，“推進股票發行注冊製改革，完善資本市場基礎制度，加強金融穩定法治建設”。經過了四年試點，股票發行注冊製在資本市場全面鋪開。以注冊製改革為牽引，圍繞“建制度”主線，資本市場基礎制度優化和法治建設穩步推進。對此，如是金融研究院院長管清友博士在接受《金融時報》專訪，並表示構建雙循環新發展格局需要一個強大的資本市場，全面注冊製下資本市場定價邏輯發生改變，中國未來經濟的發展潛力蘊藏於技術創新、內需啟動、統一市場所帶來的新動能之中。

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　　改革穩步推進

　　《金融時報》記者：全面注冊製成為今年全國兩會期間代表委員熱議的話題。您認為，全面注冊製改革將對當前資本市場帶來哪些深遠影響？

　　管清友：在以習近平同志為核心的黨中央堅強領導下，注冊製改革成為我國資本市場全面深化改革的“牛鼻子”工程。證監會牢牢把握尊重注冊製基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特徵3個原則，改革試點分步驟穩妥推進。2019年，科創板試點注冊製落地；2020年，創業板存量市場引入注冊製；2021年，北京證券交易所設立同時試點注冊製；2023年2月17日，證監會發布全面實行股票發行注冊製相關制度規則，自此資本市場全面深化改革迎來了關鍵一躍。

　　全面注冊製下，不同板塊定位愈加明晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業，多層次資本市場體系進一步夯實。這不僅意味著監審分離、交易制度的改善，也包含著做空機制的引進等。全面注冊製改革將在推進市場制度統一的同時，有效推動多層次資本市場體系發展，轉板機制將更加通暢，推進形成契合實體經濟不同發展階段、層層遞進的多層次資本市場新生態。全面注冊製的實施，意味著資本市場從供銷社模式向超市模式轉變。對於企業而言，也一定要看到其中蘊含的重大機遇。

　　目前，整個資本市場呈現以下五大特點：第一是首次公開募股（IPO）的常態化。注冊製實施後，IPO過會的數量和過會率將持續呈現一個雙高的態勢。第二是資本價值的分化。A股越來越機構化，投資思路也在悄然變化。核心資產、價值投資成為主流，強者為王、大者為王。第三是價值回歸的常態化。注冊製改革加速以後，大概有80%的企業已經跌破了上市首日的收盤價，創投風投機構需要充分考慮自己退出的時間節奏和方式，而不是敲完鍾就完事。第四是退市的常態化。未來退市的數量、頻率會大幅增加，小市值的上市企業必須得加強與資本市場的溝通。第五是資金的機構化。無論是一級市場還是二級市場，機構化的特點越來越明顯，非正規軍及個人投資者，越來越難賺錢。

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　　定價邏輯改變

　　《金融時報》記者：全面注冊製是否加速了定價方式的轉變？

　　管清友：新的定價邏輯正在形成，全面注冊製也倒逼定價能力提升和定價方式轉變。當然短期內，在全面實行注冊製這樣意義重大的改革推出後，我們也必須看到結構性估值中樞下移將會是未來一段時間A股市場的“逆風”。

　　一是實體經濟的產能過剩直接加速了新定價周期。產能過剩在宏觀上是人口老齡化和負增長之後的需求退潮。如果沒有“第一驅動力”，中國要面臨的可能是在一段時間內經濟增速持續低於潛在增長率。2019年以來搶跑型策略是基於中國經濟長期高增長而產生的。如果形勢不改變，A股市場的估值邏輯就會變。在低增速和緊平衡的流動性之下，我們需要去重新審視價值和成長的含義。

　　二是股票資產的供給過剩必然會擠壓估值泡沫。對中國市場來說全面注冊製是極其重要的歷史性變革。注冊製給了更多初創企業、科技企業以市場化融資機會，也給了投資者更多的選擇。但也應該看到，從4000余家公司迅速擴充到如今的5000家以上，我們只花了兩年多時間。儘管退市在加快，發行也很注意節奏，但股票供應增加是個趨勢，IPO的常態化大概率依然會快於退市的常態化，從核準製到注冊製轉變之後很多板塊也大概率迎來估值下行。

　　三是選股難度越來越大倒逼定價能力的提升。全面注冊製對資本能力和投資能力要求提高確實不利於中小券商，而相對有利於大型券商投行。儘管股票市場整體上與宏觀經濟越來越密切，但投資實踐中對定價能力提出了新的要求。投資行為趨同依然無法避免。對優質公司的選擇難度更大，也是優秀和平庸機構的分揀器。

　　轉捩點在哪裡？一是盈利預期層面。一般策略分析範式中，宏觀層面我們常以對GDP增速的分析來預測企業利潤增速定價。中國市場大、韌性強，中國經濟就像一個在長坡前的雪球，需要“第一驅動力”才能滾得起來。如果沒有“第一驅動力”，我們並不認為盈利預期可以出現整體性的大幅抬升帶動市場行情整體走強。二是無風險利率層面。美聯儲雖然年內降息與否不明朗，但中性取向是大概率事件。因此基於全球“高通脹”背景之下，無風險利率將繼續延續中性震蕩狀態。三是風險偏好層面。受益於2022年估值下殺與結構性業績抬升，A股市場的權益風險溢價（ERP）已然處於相對高位。基於2022年二季度的低經濟增速基數，在未來一到兩季度內受益於財報高增長讀數導致的估值消化很可能將進一步確認ERP上攻轉捩點。

　　《金融時報》記者：從資本市場改革來看，注冊製時代開啟，機構化和價值化成為主流，分化成為常態。市場各方應采取哪些積極行動避免中小市值上市公司邊緣化？

　　管清友：中小市值股票被邊緣化是成熟市場的共性，雖然歷史的洪流誰也無法阻擋，但證券交易所、券商和投資者等參與方應該有所作為，盡量延緩中小市值企業被邊緣化。特別是中小市值上市公司本身，應及時采取行動。

　　對於證券交易所，應完善制度設計，保障市場流動性。首先是提高注冊製效率，把好入口，吸引更多的優質創新型企業。其次是建立特色的、可覆蓋優質中小盤市值企業的主題和行業指數工具，補充市場流動性。這是因為中小市值上市公司邊緣化的根本原因是中小市值股票活躍度下降，A股市值排名後50%的股票年度交易額佔比已經從2000年的33.2%降至2020年的19.1%。最後是通過完善期貨、期權市場實現雙向對衝交易，有助於活躍市場和價格發現。

　　對於券商，提升服務水準，助力實體發展。作為連接上市公司和投資機構的重要載體，券商應全方位發力，拓展金融服務實體經濟的廣度和深度。券商研究部門應避免同質化的重複勞動，擴大研究標的覆蓋面，適度向中小市值企業傾斜，打造差異化競爭力。券商投行部門在進行保薦承銷時應提高積極主動性，推進資本市場服務下沉，企業上市輔導培訓，助力優質中小企業對接資本市場。

　　對於上市公司，提高主業競爭力，加強與資本市場聯動。中小市值企業為避免邊緣化、生存處境會更加艱難，應積極采取行動，主動出擊。首先，也是最重要的，穩固基本盤，保持主營業務可持續增長，凸顯核心競爭力。其次，中小市值企業以董秘為代表的相關人員，應掌握證券市場的法律和財務基礎知識，建立現代企業制度，完善公司治理，積極擁抱資本市場。再次，優質中小企業應借助第三方平台與投資機構路演聯動，在精準匹配優質投資機構的同時，提高品牌曝光度。最後，當大環境不佳時，優質中小市值企業可適當增持和回購增信，彰顯發展信心和價值認可。

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　　增長紅利是經濟發展依托

　　《金融時報》記者：當前經濟如何穩增長、提信心？

　　管清友：增長紅利仍是經濟發展的重要依托。雖然從有關交通、物流、鐵路、航運等多方面數據來看，我國多地在今年春節前後出現了“報復性經濟恢復”，但這種情況是否能在今年持續還是未知數，經濟發展依然面臨著不小挑戰。

　　那麽如何應對挑戰？增長紅利背景下至少有兩個側面需要牢牢把握。第一是科技創新，它是未來中國參與國際競爭及全球化的必經之路。任何技術進步、產業升級在短期內都無法取得顯著的變化，但在長周期的經濟發展中其優勢會逐漸體現。如今隨著人口紅利的消失，我們必須要承認面臨著消費、需求的弱化，而長期主義下的科技創新能夠使我們掌握不可替代的核心競爭力。同時，未來經濟發展的關鍵詞是剛需、民生與高頻消費。與老百姓衣食住行息息相關產業的基礎越扎實，受國際環境波動就越小，所以在看到科技創新的同時，也要看到扎實的基本盤、堅實的消費市場。

　　第二是資本紅利。實施全面注冊製後將會有越來越多的企業走進資本市場，把產業和資本聯通。如何通過全面注冊製解決企業融資及實現全產業鏈招商將會是全新課題。目前我們正處在從核準製到注冊製轉型的過程中。過去一二級市場出現了嚴重的倒掛，一級市場投資過高，二級市場卻難以實現利益兌現。實施全面注冊製後，定價相對會越來越市場化，同時，對金融機構需要探索如何更科學地定價。通過政府搭台聚資源，實現企業、中介機構、投資機構的交匯溝通，能夠有效進行思想碰撞，實現資源優化和項目的對接。

　　提振民營企業和民營企業家的信心短期之內要重塑三個共識，即對經濟增長的共識，對社會秩序的共識和對國際規則的共識。第一個共識就是對經濟增長的共識。經濟增長依然很重要，發展是我們黨執政興國的第一要務。無論是國際競爭，還是中國人民追求美好生活的嚮往，發展這個最主要的抓手要時時刻刻握在手裡的，要一心一意謀發展。第二個共識是對社會秩序的共識。過去幾年由於突發的公共衛生政策、公共衛生事件，我們經歷了一個防疫演變的過程。現在疫情防控政策也在持續優化，對此要形成共識。第三個共識是要形成對國際規則的共識。這既涉及我們對於世界大變局的認識，也涉及我們如何去看待這個世界。我們以什麽樣的眼光看待世界，這至關重要。而長遠之計，提振信心的關鍵，就是在重大理論創新的基礎之上，繼續維護好我們的法治環境和營商環境。

　　《金融時報》記者：本次《政府工作報告》強調，要加快建設現代產業體系，圍繞製造業重點產業鏈，集中優質資源合力推進關鍵核心技術突破。您怎樣看待產業鏈的重新布局？投資機構應如何應對？

　　管清友：從長期來看，中國經濟升級轉型和產業結構調整，既是適應百年變局的一種必然選擇，同時也是經濟實現高質量發展的必然選擇。可以這樣說，我們選擇一條創新之路、創新驅動的戰略是完全正確的。因為我們是大國經濟，不能永遠只是在產業鏈的低端，一定要實現產業升級，建設現代產業體系。

　　升級過程困難重重，但機會也非常多。現在我們總體上處在一個新舊動能轉換的過程當中，這是一個大浪淘沙的過程，也是一個優勝劣汰的過程。很多企業、很多機構會被淘汰，無法適應現在這樣一個局面，一些新的產業、新的業態、新的機構又會如雨後春筍般生發出來。未來10年中國要解決產業升級、中等收入陷阱及產業鏈碎片化的問題。但更重要的是，我們要看到經濟結構調整帶來的機會。

　　從外部情況來看，衝突加劇、市場波動加劇，經濟學家們判斷整個世界經濟從過去大緩和、大繁榮的狀態逐漸過渡到高波動、多衝突的狀態。所謂產業鏈的重新布局論，一些西方國家確實有跟中國產業脫鉤的思路，也有很多實際的舉措，甚至對中國企業、對一些特定技術產品“卡脖子”的政策也已經頒布了。但最終取決於我們怎麽應對，比如芯片、光刻機是人類工業文明的智慧結晶，需要多個國家、多個產業、多個產品的合作，並不是哪一個國家、哪一個地區可以獨立完成的。我們可以撬動這些板塊，盡可能減緩甚至消除各種“卡脖子”的壓力，同時只要我們應用得當，可以實現很多從底層到中間環節甚至到最核心零組件技術的創新，這是一種倒逼、一種壓力、一種挑戰，當然也意味著是一種機會。在軍工、半導體這些領域已經出現了突破，中國現在缺的不是核心零組件，缺的是時間，而且我認為時間是站在我們這裡的。

　　全球化形成的產業鏈是按照整個產業優勢、資源稟賦做的布局，中國的產業鏈比較完整、產業生態比較好，這確實是優勢。越南、印度短期之內想完全替代中國的產業鏈生態是不可能的，也沒有這個條件。總體而言，實現脫鉤是比較困難的，而且在逆全球化、脫鉤論出現這幾年，整個世界經濟已經承受了脫鉤之苦。當產業鏈碎片化、生產運輸經常遭遇所謂的梗阻，通脹成為西方經濟體不可承受之重，這是打破原來全球產業鏈布局的重要副產品（雖然不是全部原因）。我們可以撬動不同國家板塊來維護我們的產業利益、企業利益和國家利益，從投資的角度講也意味著我們有巨大的空間和縫隙。中國經濟韌性強、市場大，還有很多潛力沒有被挖掘出來，只要應對得當，可以在這一輪國際競爭中勝出。

　　不同國家都在這場百年變局當中重新校準自己的歷史坐標，我覺得投資機構、投資者也應該去校準這種市場坐標，一些國家其實在過去的歷史上給我們提供了成功經驗，借助國際板塊發生變動的時候迅速抓住機會實現經濟崛起。對於特定的機構、特定的行業、特定群體的投資者，現在風險多了、挑戰多了，那麽對於每個機構抗風險能力要求高了、挑項目的要求也高了。從文化和民族性格來講，以中國人的韌性，在這輪世界變局和國際競爭當中是可以跨過所謂的鴻溝實現經濟升級、產業升級，我們的機構也能夠在這個過程當中抓住機會。

　　來源 | 中國金融新聞網

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)