波司登：那個曾經家喻戶曉的賺錢機器又回來了？

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作者 | 韋三甲

流程編輯 | 派派

要說起國產羽絨服品牌，波司登（03998.HK）應該是大家能脫口而出的羽絨服品牌之一。

公司不僅與迪士尼公司合作推出系列羽絨服，而且還斬獲了“2019年度《Outside》年度裝備大獎”，成為中國唯一的專業羽絨服獲獎品牌，風頭可謂一時無兩。

2017財年（注：指2017年4月1日至2018年3月31日止），公司營業收入88.8億元，同比增長30.3%，以2008財年為基準，CAGR達到7.6%。利潤總額達到6.4億元，同比增長73.3%，以2008財年為基準，CAGR為-1.6%。

自2015年開始，公司的營業收入以及淨利潤已經連續三年取得增長，似乎當年那個家喻戶曉的品牌又回來了。

按照公司的說法，公司業績的改善主要得益於兩個方面：一是公司踐行以羽絨服業務為核心，大力發展多品牌化以及四季化戰略，二是庫存管理以及零售網絡的優化。

我們來求證一二。

一、 業務分析

目前，波司登的營業收入主要來自以下三項業務：羽絨服業務、貼牌加工管理業務以及非羽絨服業務。

（一）羽絨服業務

雖然近年來羽絨服業務的收入佔比有所下降，收入佔比從2008財年的87.7%一路下滑到2017財年的63.6%，但依舊是公司的業務核心。

非羽絨服業務近年來發展勢頭較好，營收佔比逐年遞增，2017年營業收入約22.9億元，佔總營收的25.8%。

羽絨服業務是波司登的立身之本，公司為了豐富羽絨服產品條線，將“波司登系列”定位為中高端，將“雪中飛系列”定位為中端，將“冰潔系列”定位為低端、主打性價比，其中波司登主品牌佔據著霸主地位，佔品牌羽絨服銷售額85%以上。

（二）貼牌加工管理業務

貼牌加工管理業務，就是代工生產。委託貼牌的企業負責研發、設計、市場開發，而受委託公司（波司登）則根據委託來進行生產加工，該項業務的客戶大多數來自海外。

2017年，貼牌加工管理業務營業收入約9.4億元，較上年同比增長20.4%，佔公司總收入的10.6%，以2008財年為基準，CAGR為5.9%。

該業務自2014年起呈現萎縮態勢，但在2017年實現了正增長。公司在2017財年年報中表示希望通過聚焦核心客戶以期獲得未來的高收益率。

（來源：波司登2017財年年報）

（三）非羽絨服業務

除了羽絨服業務，公司自2009年5月收購“江蘇康博製衣有限公司”（男裝公司）開始，就走在了多元化發展的道路上，不過近年來公司提及的“四季化”和“國際化”戰略頻頻受挫。

1、男裝業務

波司登的男裝業務表現不佳，營業收入逐年遞減，最終管理層決定在2017財年將男裝業務整個拋棄。

公司於2017年2月17日將持有的上海旭高時裝有限公司（“上海旭高”）51%的股權全部賣出，交易對價總計4052.7萬元，該公司擁有男裝品牌“摩高”。

上海旭高截止2016年3月的財年年度淨虧損近6400萬元。或許這也是公司急於脫手的原因。

截止2016年9月30日，上海旭高淨資產為7930萬元，此次交易溢價率為0。

（來源：波司登出售上海旭高時裝有限公司股權相關披露文件）

2、女裝業務

有句話怎麽說來著？男人在消費能力金字塔上的排名還不如狗。到頭來還是女人的錢好賺。

是不是這樣呢？

公司自2011年開始布局女裝品牌，這也是公司“四季化”戰略的一環。

自2017財年開始，公司將“非羽絨服”業務拆分為“女裝”業務以及“多元化”服裝業務，發展女裝的決心可見一斑。

（來源：波司登2016年和2017財年年報）

公司於2011年10月28日收購“傑西”品牌，該品牌女裝的經營業績一直比較穩定， 2017財年實現營業收入3.9億元，較上年同比增長20.1%。

2016財年，公司收購女裝品牌“邦寶”，2017財年該品牌為公司帶來營業收入3.8億元，較上年同比增長25.4%。

2017年3月28日，公司以現金6.6億元收購擁有“柯利亞諾”及“柯羅芭”品牌的欣悅服裝有限公司100%股權。

截止2016年12月31日，欣悅的資產負債率為91.3%，淨資產為4400萬元人民幣，收購溢價率為1400%。

並且，相關業績承諾僅有一年。欣悅承諾，2017財年實現稅後淨利潤不低於人民幣7000萬元人民幣。但是很不幸，就這1年的承諾也沒能實現，最終實現金額為6150萬。

作為補償，賣方駿達集團僅僅回補了850萬的差額。

而欣悅在之前的兩個財年盈利情況如何呢？答案並不樂觀，2015年巨虧1.9億元，2016年盈利僅為1100萬元。

公司披露，這筆交易屬於關聯交易，關聯人為波司登旗下女裝品牌傑西服裝有限責任公司的主要股東周美和。

風雲君試圖查證該筆交易背後的賣方信息，但是因為注冊地位於英屬維京群島，未能獲取相關信息。

（來源：波司登關於收購欣悅及優諾股權相關披露文件）

（來源：波司登2017財年年報）

3、國際業務

波司登的國際業務表現不佳，營業收入逐年下滑，2017財年海外業務收入僅有349萬元人民幣，較上年同比下滑52%。

公司在2012年7月斥資3.2億元人民幣在倫敦西區建立的英國旗艦店，也是波司登唯一一家海外旗艦店，於2017年正式關閉，目前轉為出租業務。

與此同時，公司英國官網也被關閉。

二、經營分析

1、庫存管理

前文中提到，對於一家服裝公司來說，庫存管理至關重要。

一方面，如果庫存處理不及時，過時的服裝會因為跟不上款式的變化而逐漸變成市場的淘汰產品，會產生大量的資產減值；

另一方面，庫存的積壓也會佔用公司運營資金，導致資金面緊張。

波司登曾經也遇到過庫存積壓的問題，在2012至2014年，公司的庫存額始終處於歷史高位，庫存總額一度高達20億元，佔到總資產額的16%左右。

隨後，公司實現貨品三年清零政策，部分銷售區域實現拉式補貨，即以顧客為中心，通過對實際需求較為精確的預測來拉動產品生產和服務的供應鏈。

這種供應鏈集成度較高，信息交換迅速，可以根據用戶需求實現定製化服務，特點是系統內庫存量較低。

現在庫存水準趨於穩定，2017財年公司庫存額在14.4億元左右，佔總資產比例約為10.1%。

更深一步，庫存的構成也發生了變化。在2013財年，庫存中90%都是製成品，說明產品滯銷的可能性較高，公司面臨終端銷售問題。

而最近幾年原材料佔比逐步上升，2017財年，製成品佔庫存約75%，而原材料佔庫存約22%，較為合理。

2、零售網絡

公司自2013財年開始重新評估及制定零售網絡規劃，大量關閉盈利能力較差以及區域職能重疊的門市，目前集團總門市數從最高的13009家降到現在4500家左右。

另外，公司銷售模式並未發生逆轉，依舊採用第三方經銷為主、自營門市為輔的策略。2017財年，二者比例約為2:1。

（數據來源：波司登2013財年年報）

與此同時，在公司進行結構優化，改善零售門市數量之後，單個店面的營業收入以及營業利潤也有所回升。單個門市營業收入已經連續五年取得增長。2017財年，單個門市的平均營業收入約為200萬元，平均創造營業利潤21萬元。

三、財務分析

1、 盈利能力

公司的整體盈利水準在2014財年觸底，隨後開始逐年回升。

毛利率近三年來維持在一個較平穩的狀態，2017財年毛利率為46.4%。

淨利潤水準自2014財年觸底後逐年增長，2017財年淨利率為7.2%。

2014年，公司銷售費用大幅下降，這與公司當年的關店數量相關，截止當年年底，公司全年共關店5053家。

公司在2017財年計提商譽減值損失1.7億元，主要是公司在2017財年計劃終止現有男裝業務，並將商譽餘額全數計提。

（注：FY12即FY2012，指2012年4月1日至2013年3月31日止，下同）

2、 運營能力

隨著公司優化了存貨管理方式，存貨周轉天數連續四年大幅下降。2017年現金循環周期天數約61天，僅為2014年高峰期的1/3。

應付账款天數在2017財年大幅下降到115天，這意味著公司跟上遊供應商的議價能力下降，還是為了打造利益共同體的主動調整呢？我們需要在後面結合公司的現金流狀況來推斷。

總體來看，現金循環周期在過去兩個財年進步神速，顯示出公司的經營活動周轉效率大幅提升，已經走出了過去幾年的泥潭。

3、 現金流

公司自由現金流充沛，並且“經營活動現金流淨額/淨利潤”表現始終健康。2017年該指標降到161.5%，主要是因為該年度公司淨利潤同比大幅增長73.3%所致。

鑒於公司目前的現金流狀況良好，風雲君認為公司降低應付账款周轉天數的舉動是一個積極的信號。

畢竟在快消行業，只有善待供應商，才能夠提高貨品周轉，實現整個供應鏈的可持續發展。

4、 償債能力

利息覆蓋倍數是是衡量公司短期流動性的重要指標。公司2017財年利息覆蓋倍數為5.9，較上一年顯著提高，表現良好。

在2009年公司的利息覆蓋倍數超過300，主要是因為該財年公司幾乎沒有借款、利息費用極低。當年，公司擁有的現金及現金等價物佔總資產的42%。

公司的現金流健康，不過2017財年的分紅派息率並不高，僅為31%。並且公司很少進行大額回購，只在2008財年花費2.1億元回購了400萬股。

近三年的分紅派息率遠不如早年，不過在2018財年中期報告（截止2018年9月30日）當中，公司披露已經派發了總計5.5億元的股息，是2017年全年的2.8倍。

（來源：波司登2018財年中期報告）

自由現金流背後反映的是公司強大的分紅與回報股東的能力，至於這項能力最終發揮幾成，那還要看管理層的意願。

公司是否正在重回優質價值投資標的呢？我們拭目以待。

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