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任澤平:預計未來中國新的中速增長平台大約5%左右

  文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平  

  金融周期本質上就是債務周期,是一個加杠杆去杠杆的過程,現在處於去杠杆階段。

  以下為任澤平在“第十屆中國房地產科學發展論壇”上的演講:

  跟大家介紹三個方面內容:

  一個是關於當前的經濟金融形勢和政策導向。

  第二個對中美貿易戰的一些看法。

  第三個我們對房地產短期調控和長效機制的一些研究。

  對於巨集觀形勢的判斷,我們經常面對各種分歧和爭論,雖然未來有很大的不確定性,但是我覺得最重要的是要有基本的框架、基本的邏輯以及基本的觀點。因為我們看到很多市場上的流行觀點,有觀點沒邏輯,有邏輯沒框架,邏輯前後不能自洽。今天除了跟大家報告我們對未來經濟金融形勢的看法之外,也想跟大家介紹一下我們的基本分析框架。大家知道,我在2014年下海,提出“5000點不是夢”“改革牛”,到了2015年我們提出“經濟L型”“一線房價翻一倍”,在2016年被驗證並產生比較大的討論,在2017年初提出“新周期”,在業內引發教科書級的討論,2018年初提出“金融周期頂部”。這些觀點和預測都是基於我們的分析框架,包括房地產領域廣為採用的標準分析框架“長期看人口、中期看土地、短期看金融”,也是我在業內最早提出來的。

  展望未來,開門見山地講,決定未來經濟金融形勢的主要是兩大周期,經濟層面是產能新周期起點,金融層面是金融周期退潮,為什麽?產能新周期的起點決定了經濟L型的韌性,增速換擋接近觸底,中速增長平台正在構築。今年經濟的韌性是非常強的,去年GDP增速是6.9%,今年面對中美貿易戰、金融去杠杆、房地產調控等不利因素,上半年還有6.8%的增速,產能新周期是最大的積極力量。金融周期退潮決定了去杠杆的融資收縮,當前中國正處於改革開放以來第一輪金融周期的下半場,P2P暴雷、信用債違約、大股東股權質押風險、企業融資成本上升、股市下跌、房地產調控等都跟金融周期退潮有關。金融周期本質上就是債務周期,是一個加杠杆去杠杆的過程,現在處於去杠杆階段。這是我們對經濟金融形勢一個總的判斷。

  未來中國經濟新的增長平台是多少呢?我原來所在的國研中心團隊2010年研究提出“增長階段轉換”,我在2014年提出“新5%比舊8%好”,未來通過改革構築的5%的新增長平台,比過去靠刺激勉強維持的8%的舊增長平台要好,我們預計未來中國新的中速增長平台大約5%左右,搞得好的話再增長10-15年。十九大報告提出,我國經濟正從高速增長階段轉向高品質發展階段,就是這個意思。我們現在的人均GDP大概是8800美元,正是爬坡過坎、結構轉型的關鍵期。

  具體我們來看一下國內外的經濟形勢,我們先看一下國際,國際的經濟形勢我想是比較清楚的,第一個基本的判斷是,從2018年金融危機以來,越來越多的經濟體加入到復甦進程。而且我們看到美國的失業率已經創了歷史新低,大家可以看到美國失業率已經降到2005年2006年是美國比較繁榮的時候,我們比較清楚的看到美國經濟已經充分就業,通脹預期開始抬頭,美聯儲啟動了加息進程。大家留意,美元是全球主要儲備貨幣,美聯儲掌握了全球流動性的閥門,這意味著什麽呢?美元開始走強,美元資產回報率開始上升,從而導致全球的資本回流美國本土。我們可以看到歷史上每一次美聯儲加息和美元強勢周期都引發了其他市場的一些震蕩,比如說80年代的拉美債務危機,90年代末的東南亞金融危機,2008年的次貸危機。現在美聯儲再次進入加息周期,全球的流動性開始收縮。

  這一次由於美聯儲加息,資本回流美國,所以我們看到新興市場普遍出現了匯率貶值和股市下跌。我們可以看到土耳其已經貶值了50%,還有阿根廷、巴西、南非都貶值了20%多,人民幣隻貶值了5.9%,已經是相當堅挺了,在全球的新興經濟體當中已經是非常堅挺的。

  第二個基本的判斷,我們可以看到全球的復甦帶來了中國貿易部門的改善,我們可以看到去年2016年下半年以來,中國的出口其實是有某種程度的改善,我們可以看到2015年、2016年出口是負增長的,但是2017年、2018年上半年出口開始復甦,未來可能會面對中美貿易摩擦等影響。這是我們對全球經濟的一個大致觀察。

  然後我們看看國內經濟,國內經濟分析的邏輯可以由兩個維度,一個維度是三駕馬車消費投資出口,另一個是我經常講的六大周期,產能周期和金融周期是主要邏輯。大家比較容易理解的是三駕馬車,為什麽中國經濟未來是L型呢?我們先來看我們的金融周期,金融周期無非就是加杠杆去杠杆的過程,那麽我們可以看到在過去的這10年,中國的杠杆是上的比較快的,在座的諸位所關注到的周邊現象已經比較深刻的反映這一事實。

  所以說在2015年中央經濟工作會議提出供給結構性側改革五大任務,去產能、去庫存、去杠杆、降成本和補短板,現在來看2016-2017年去庫存、去產能基本完成,現在轉到去杠杆、降成本和補短板的階段,我認為去杠杆任何企業不能抱有僥幸心理,其決心力度可以參考去產能和去庫存。

  中國這一輪的金融周期是比較清楚的,未來是從加杠杆轉向去杠杆的過程,對應的是銀行表外和影子銀行的融資收縮,這一次金融去杠杆除了金融監管加強、財政整頓,還有房地產調控、長效機制,國企債務的約束,我們的去通道、去杠杆、去鏈條,原來的通道三劍客信託、券商資管、基金子公司都便面臨大量的業務調整和收縮。我們看到整個流動性的退潮,我們的整個貨幣創造機制是央行發行一道,商業銀行再創造第二道,影子銀行再創造第三道,我們看的比較清楚的是整個銀行表外和影子銀行體系的貨幣創造機制被大幅度的限制了,社會融資規模持續下降,金融體系為非金融體系提供的資金融通規模大幅下降。

  我們的廣義貨幣供應量M2增速已經降到了百分之8點幾,處在歷史低位,大家可以留意一個現象是什麽呢?過去我們長期貨幣超發,M2增速長期超過名義GDP增速,我們放了很多的貨幣超出了實體經濟需要,但是沒有引發嚴重通脹,房地產、股市、債市是很重要的蓄水池。但是從去年尤其是今年我們的M2增速低於名義GDP增速,說明整個金融形勢是比較緊張的。

  流動性退潮以後,今年P2P暴雷、信用債違約、大股東股權質押風險、企業融資成本上升、股市下跌等,都跟這個大環境有關,金融周期下半場。

  國內經濟,我們先來看經濟結構的調整,去年我們GDP增長了6.9%,我們可以看到大部分的產業增速都是在10%以下,但是我們有一個行業增速是一枝獨秀,資訊傳輸軟體和資訊技術服務業,這個行業增速高達25%以上,將近30%。當我們說中國經濟好還是不好時,其實是一個比較複雜的命題,我們可以看到一些傳統行業不好,但是我們有一些新興行業大家可以看到像互聯網資訊服務、網絡購物、旅遊平台、大數據、雲計算都是以30%到50%的速度在增長。我們再看我們的新經濟,全球獨角獸企業,中美加一起達到70%,中美領跑全球新經濟。所以說中國現在增速換擋、結構調整就是這個概念。我們現在的經濟結構正在經歷一個比較大的劇變。

  還有從區域的角度,中國14億人,全球70多億人,美國3.2億人,日本1.3億人,中國地區差異非常大。我們的深圳現在人均GDP已經達到3萬元,已經達到韓國的水準,似乎已經成功邁向了高品質發展階段,但是我們東北地區產業衰退、人口流出,似乎存在落入中等收入陷阱的風險,需要改革。中國31個省市,我們現在大致有七個省市人均GDP超過1萬美元,接近或達到發達經濟體門檻值,大約十幾個省市人均GDP5000-8000美元,處在中等收入階段的水準,還有十幾個處在中等偏下收入階段。

  當很多人在講中國工業化為主、投資主導的時候,大家注意這個時代已經結束了,中國已經比較明確地邁入到了消費主導的經濟發展時代,而且這個時代剛剛開始,服務業佔GDP的比重已經50%,我們的工業佔比已經下降到40%,當然這只是開始,美國消費佔GDP比重高達78%,它的製造業佔GDP比重僅11%,它是一個極端但是代表一個趨勢。當大家有車有房以後未來就是買健康買快樂,所以為什麽我們剛才看到的新經濟行業一枝獨秀呢?這些行業具有兩個特點,一個是滿足人民美好生活的需要,第二個是都是跨界,都是互聯網+和+互聯網的行業。

  當然,近期中國消費更新和消費降低並存,最近很多人在討論中國的消費降級,這跟城鎮居民可支配收入下滑、股市下跌、P2P爆雷等有一定的關係。

  我們再來看投資,投資分為三個方面,基建、房地產投資和製造業投資。今年上半年基建投資大幅下滑,是主要拖累因素,去年增長了19%,今年降到個位數,但是在今年下半年基建投資可能回升,二季度政治局會議強調要在基建和結構性寬鬆貨幣政策兩方面發力,但是繼續加強金融去杠杆和房地產調控。

  我們可以看到,這幾年房地產銷售面積大幅超過了投資和土地購置面積,說明這幾年的去庫存任務完成的非常好,政策上去庫存任務基本完成,未來會降低棚改貨幣化的比例。2017年棚改貨幣化安置對商品住宅銷售的拉動高達21.4%,由於棚改貨幣化東部地區很少,大部分集中在中西部和東北三四線城市,這意味著很多三四線城市棚改貨幣化比例貢獻差不多一半。現在這個政策紅利窗戶已經關閉了,這對很多三線房地產市場我認為將產生至少三年五年以上的深遠影響。你要留意過去沒有產業和人口流入的三四線城市,過去兩年主要靠政策紅利,這些城市你要留意。

  今年巨集觀經濟韌性,最積極的力量除了出口的改善以外,就是製造業投資的復甦,產能投資去年只有3%的增長,今年增長到7%,我們去年講的產能新周期初步得到驗證。

  最近有通貨膨脹的壓力,市場討論的比較多,甚至認為滯漲,我認為短期有壓力,比如菜價、豬價的反彈,房租價格的上漲,但是都是階段性的,未來通脹壓力是不大的。以往大的通脹都是需求刺激或貨幣超發,現在這兩個條件都不具備。

  7月31日政府局二季度會議,對下半年的工作做出了比較明確的部署,我們把主要的拎出來,主要強調“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”“堅定做好去杠杆工作”“堅決遏製房價上漲”,表明中央下半年主要靠發力基建和結構性寬鬆貨幣政策應對經濟下行,但金融去杠杆和房地產調控決心很大、暫不會鬆懈。這是我對巨集觀金融形勢的看法。

  中美貿易戰大致流行三類觀點:

  第一類觀點是認慫論。認為只要中國認慫服軟,中美貿易戰就會宣告結束,大家認為會不會有這種可能呢?如果我們現在就向美國服軟,美國就會真的跟我們重歸於好嗎?我給大家看一下中美貿易戰的基本背景,大家就可以自己做出判斷。第一個背景,美國的貿易逆差創造新高,中國貢獻了貿易差的多少呢?一半,大約46%,我們現在對外貿易逆差相當於80年代的日本。

  第二個背景,過去的20年美國製造業大幅衰退,製造業在美國經濟和就業佔比大幅下降,都轉移出去了。

  第三個基本背景,中國的崛起,全球GDP的比重,美國19兆美元,佔24%,中國是12兆美元,佔15%,中美加起來佔40%,全球的經濟盤子中美佔近一半,其他的日本德國都號稱是大型經濟體,但是比中美差太遠了,所以現在真的是巨頭時代、中美世紀,這絕對不是吹噓。但是更重要的是什麽呢?美國的年均GDP增長率是2%,中國6%以上,我是他的三倍,什麽概念呢?大約10年以後,中國經濟規模就會超過美國,二戰以來美國從來沒有遇到過這樣的對手,因為中國是14億人,美國是3.2億人,我們人均GDP現在只有9000美元不到,美國是6萬美元,差距巨大,但是中國的經濟規模在快速接近甚至超過美國,經濟規模是什麽?就是你的Power,你的影響力。

  第四個基本背景就是新經濟,我們在高科技領域跟美國還有很大差距,可以清楚的看到中國對美國最有競爭力的行業是什麽?不是高科技,是紡織家電,這是我們的優勢行業,如果真的要削減貿易逆差,美國完全可以加大中國高科技產品出口,但是美國一直在限制。貿易戰他瞄準的是我們的高科技行業,這個行業是美國有優勢的,不是我們有優勢,他打的是我們的產業更新,這就是打著貿易保護主義旗號的赤裸裸的遏製。

  今天的中美經貿關係,絕對不是過去40年的中美經貿關係,也永遠回不去了,如果要類比,也是80年代日美的經貿關係,因為中國已經走到了這一步,新興崛起大國與在位霸權國家的貿易戰,這是中國發展到這個階段必然也必將面對的挑戰。我們來看,認慫行不行呢?當年日本認慫了,但美國一直追著日本打,日美貿易戰從紡織、鋼鐵、家電、汽車一直打到電信、半導體,一直到1985年簽訂《廣場協定》,日方節節退讓甚至無原則順從,但美方卻步步緊逼,直到日本應對失當、國內資產價格泡沫崩盤,日本金融戰敗,陷入失落的二十年,再也沒有能力挑戰美國經濟霸權,日美貿易戰才宣告結束。

  第二類觀點是強硬論。這個觀點也是看熱鬧不嫌事大。我們在經濟上快速追趕美國,但是在科技、軍事、金融實力上兩國差距是巨大的。我們看金融實力,全球的外匯儲備美元佔63%,人民幣隻佔1.2%。全球軍費開支,美國是中國的三倍多,比後面十位的總和還要多。而且,坦率的講中國在對外開放領域有很多事要做,在全球來看,中國服務業投資限制程度是很高的,內容審查、股權比例、行業壟斷等等,我們在服務業領域有很多要改革,為什麽服務業要開放呢?在中國的各行業所有製結構中,那麽大家可以看到製造業國有比重隻佔10%,80%是民營和外資企業,它是開放的全球競爭的,所以中國製造效率很高、很強大。但是我們的服務業國有比重高達70%-80%,效率低下,競爭力差,所以我們的服務業面臨著對內和對外的開放,我們自己要把自己的事情做好。

  所以相對認慫和強硬論都是被別人牽著走,我建議采取無視論,不要管它,我們要立足於做好自己的事情,這是根本,根基,中國內部還有很多民生保障問題要解決,做好自己的改革開放,歷史和人民會給出最終的答案。

  圖表  中國OECD外商投資限制指數較高(2017)

圖表  中國服務業限制程度普遍高於國際水準(2017)圖表  中國服務業限制程度普遍高於國際水準(2017)
圖表  中國各行業固定資產投資的所有製結構(%)圖表  中國各行業固定資產投資的所有製結構(%)

  未來中國應以六大改革為突破口,開啟高品質發展的新時代:

  第一,建立高品質發展的考核體系,鼓勵地方試點,調動地方在新一輪改革開放中的積極性。

  第二,堅定國企改革,不要動則上綱上線、陷入意識形態爭論,要以黑貓白貓的實用主義標準衡量。

  第三,大力度、大規模地放活服務業。中國已經進入到以服務業主導產業的時代,製造業更新需要生產性服務業大發展,滿足美好生活需要消費性服務業大發展。黨的十九大報告提出,中國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。中國製造業除了汽車等少數領域大部分已經對民企外企開放,但是服務業領域仍存在嚴重的國企壟斷和開放不足,導致效率低下,基礎性成本高昂。未來應通過體制機制的完善,更大程度地放活服務業。

  第四,大規模地降低微觀主體的成本。減稅,簡政,降低物流、土地、能源等基礎性成本。

  第五,防範化解重大風險,促進金融回歸本源,更好地服務實體經濟。

  第六、按照“房子是用來住的,不是用來炒的”定位,建立居住導向的新住房制度和長效機制,關鍵是人地掛鉤和金融穩定。未來應推行新增常住人口與土地供應掛鉤;保持房地產金融政策長期穩定;從開發商為主轉變為政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給;推進房地產稅改革,抑製投機型需求。

  中央關於房地產的政策,十九大報告指出房子是用來住的不是用來炒的,我們既然講長效機制,究竟什麽是房地產的長效機制呢?我5分鐘給大家講清楚,如果5分鐘沒講清楚說明根本就沒研究清楚。

  房地產怎麽判斷?我研究了10年房地產,我把10年的研究結論歸結為一句話,房地產長期看人口,中期看土地,短期看金融。這個分析框架已經成為業內廣為流傳的標準框架。去年我們出了一本書叫《房地產周期》,半年七次加印,這本書不是小說,是很燒腦的專業著作,說明是市場還是需要一些專業的研究。

  為什麽說長期看人口,中期看土地,短期看金融?長期來說人是房地產需求的根本,土地是供給,金融是杠杆。所以房地產平穩健康發展,簡單來講就是供求平衡,以及需求的平穩釋放。

  我們來看一下,既然說供求平衡,那應該是人往哪裡流動,我們把用地指標給他,如果那個地方人都跑了,你就不要再供地了,一定會產生庫存和過剩的風險,這就是供求平衡,供求平衡才能價格穩定。那麽,中國未來10年20年人口大的流動趨勢是什麽?如果我們對這個問題有一個基本的判斷,大家做投資一定會成功,國家的城市規劃也會更優化。那麽,未來中國人口往哪裡流動呢?長期以來有兩派觀點,一派是小城鎮派,另一派是都市圈派。

  我們研究了過去上百年世界上十幾個經濟體的人口流動趨勢,美國歐洲日本韓國等等,我重點講兩個,一個是美國,一個日本,日本相當於我們一個半山東省,他的人地關係是比較緊張的,美國土地是比較充裕的,因為人口只有3.2億人口,國土面積跟中國差不多,可用國土更多。

  我們來看過去一百年日本人口流動的趨勢。十分清楚,日本大都市圈人口佔比是不斷上升的,日本1.3億人,3600萬在東京。韓國5000萬人,2500萬在首爾。從過去100年日本幾個大的都市圈的發展歷程看,大都市圈都是在不斷的擴張。

  有人會說日本韓國土地資源緊張,所以人都去了都市圈。我們來看美國過去將近上百年的人口流動趨勢,大家看是什麽趨勢呢?大都市圈人口比重也是不斷上升的。無論是人地關係緊張的韓國日本,還是人地關係不緊張的美國,人都在不斷的往大都市圈流入,美國巴西意大利英國日本┄┄,不管什麽樣的經濟體,絕大多數的經濟體過去的100年人口都在向都市圈流入。

  圖表    美國人口往大都市圈遷移

圖表  各國經濟集中度圖表  各國經濟集中度

  這個是聯合國的數據,二戰以來我們可以看到大城市和中小城市的人口都在增長,但是我們看的很清楚,大城市的人口增長率是遠遠高於中小城市的。中國過去這幾十年也是這樣,偶爾有一些階段性的往中西部回流,但是大的趨勢往大都市圈流入中國還遠遠沒有結束,人在不斷往都市圈流入。為什麽呢?因為大的都市圈更有活力更有效率,更能為年輕人帶來就業機會,實現夢想,為高淨值人士帶來優質公共資源。

  圖表  全球人口遷移趨勢:大都市圈化

圖表  中國人口遷移趨勢圖表  中國人口遷移趨勢

  中國的城鎮化率58%,未來乾到80%,未來至少新增2億城市人口,將會有80%進入到中國的19個城市群當中去。

  問題已經很清楚了,我們過去城鎮化有一個指導思想,控制大城市人口,積極發展中小城市和小城鎮,區域均衡發展。我們可以看到東部地區大都市圈過去人口的流動和土地的供應是不匹配的,人口在源源不斷流入,但是為了控制大城市規模,人為地減少土地供應,東北、中西部的三四線城市人口長期停滯甚至淨流出,但是為了發展中小城鎮、區域均衡發展,過度增加土地供應,人口流動是市場決定的,人往高處走、人隨產業走,但土地供應是行政管制的。所以導致了什麽呢?我們的人地分離、供求錯配,導致一二線城市房價過高,三四線的庫存過高,這都是很清楚的。

  那大家也會說人往大的都市圈來,會不會引發大城市病呢?我們北京的城市面積大約跟東京差不多,但是東京3600萬人,北京是2200萬人,首爾城市面積是北京的一半,人口2500萬人,也比北京多。為什麽他們的城市面積比我們小,但是人口積聚比我們還多?更重要的他們的大城市病反而沒有我們嚴重,為什麽呢?給大家看兩張圖,我們的城市規劃究竟出了什麽問題?這是北京的規範交通,稀稀拉拉的,看不出來稀稀拉拉的?這是東京的,有對比才有傷害。東京3600萬人,人均軌道交通裡程是北京的4倍,中國的大城市不是人口限制問題,而是城市規劃的改善,東京3600萬人,80%的人軌道交通出行,我們20%,大量采取了小汽車、電車和計程車的不效率出行方式。所以,長效機制就是人地掛鉤、供求平衡以及貨幣金融政策穩定、需求平穩釋放。

  這是今天給大家報告的主要觀點。

  女士們,先生們,我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根,新一屆中央長官集體展現了推動改革的勇氣和決心,我們深信經過改革轉型洗禮之後的中國經濟將更加光明!

  (本文作者介紹:恆大集團首席經濟學家,恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)

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