做空愛奇藝，更像是“啞炮”

作者 | 周亞波

台灣時間4月7日晚，財務研究和盡職調查公司 Wolfpack Research（以下簡稱Wolfpack）發布針對愛奇藝（NASDAQ:IQ）的做空報告（以下簡稱報告），聲稱愛奇藝“在2018年IPO之前就存在欺詐行為，而且自那之後始終如此”。

報告從用戶虛增用戶數、虛增收入數和誇大費用和資產價格等三個方面解析愛奇藝的“欺詐行為”。然而，相比渾水做空瑞幸豐富而翔實的證據，Wolfpack的這份報告不論是完整度還是嚴謹度上都差距巨大。

當晚，愛奇藝發表公開聲明，全盤否認了Wolfpack的做空行為。市場方面，報告發表後愛奇藝股價一度下跌超10%，但很快止跌回升，當日收盤價17.3美元甚至還小漲了3.22%，市場反應較為客觀地回應了這份報告的可信賴度。

儘管從標題到引語都對標不久前發生在瑞幸身上的做空，並頗有順勢推倒又一中概股的氣勢，但在邏輯和證據上，報告呈現的漏洞乃至謬誤，都有啞炮之嫌。

較弱的“靠山”屬性和獨立赴美上市的資本性質，讓愛奇藝長期成為中國長視頻網站運行邏輯的最優樣本，也構成了此次做空行為的一類動機。對愛奇藝以及幾大長視頻頭部玩家而言，“開源節流”的需求處於較為突出且仍將存續的時期。

所以對長視頻行業的資本運行的再提醒，構成了此次報告的有限意義。然而，這一痛點仍將存在、仍需探索的共識，也昭示了此類報告的“無殺傷性”。

01 | 漏洞與錯誤

報告以“iQIYI: The Netflix of China? Good Luckin”為題，前半句點明愛奇藝有著與Netflix相似的運營機制，後半句則故意用Good Luckin表達Good Luck，試圖與此前瑞幸財務作假事件加以聯繫。

標題和引言的導語具備著“炸彈”的味道。然而，對具備一定金融、財務甚至簡單數理知識的人而言，初讀下去，便可以發現報告的諸多不嚴謹之處，也讓標題和開頭當中類似“如許多中概股的行為一樣”類似言論成為了碰瓷。

報告可大致分為用戶虛增用戶數、虛增收入數和誇大費用和資產價格等三個方面，每一個方面都有不能站住腳的事例。

在虛增用戶數部分，報告首先引用了聲稱“可以得到愛奇藝後台DAU”的廣告公司手中的數據，提取了四天的平均DAU，這種測算方法相當不嚴謹。從常識出發，廣告公司很難真正掌握愛奇藝手中用戶級別的全量數據，而對於明顯具備周期性的長視頻網站而言，四天樣本的DAU測算在樣本量和量數選擇上均有失偏頗。

其次，報告指出在綜藝《偶像練習生》、電影《老男孩》等數據當中，愛奇藝的公開熱度數據存在著西藏、寧夏等人口倒數省份熱度反超熱門省份的現象，這確實是比較大的疑點，值得愛奇藝公開回應並點名熱度計算方法。

然而，一方面，其選取的樣本為非當季熱度綜藝、電影（2019年劇集《愛情公寓5》並不存在此類問題），另一方面，從正常的“刷量”路徑而言，將量全部注入到冷門省份，其實並不科學，假設刷量存在，做出一個符合人口分布的表單，才符合正常的邏輯。

再次，報告援引了知名數據網站QuestMobile在2020年農歷新年時期發布的中國視頻網站DAU變化折線圖，聲稱愛奇藝日活數據作假，但其核心論點只有一句：“QuestMobile報告表明，相比2019年同期，愛奇藝2020年新年期間DAU並未上漲。”並表示，其公布的1.262億DAU和愛奇藝聲稱的1.8億相差40%左右。

這當中又包含著兩層的不嚴謹。

首先，QuestMobile作為第三方機構的調查數據，是基於各類App的SDK所獲得的樣本數據，並不是唯一準確數據源，略有出入屬於正常現象；其次，愛奇藝在2019財報中公開的日活數據為經審核的1.39億，尚未有過“1.8億日活”的公開表述。

質疑和舉證是金融市場常見的博弈過程，但類似上述的漏洞甚至錯誤，在這份報告的第二、第三部分還有一些。其中，一類是對中美會計標準差異的不熟悉，另一部分甚至包含了一些事實錯誤。

例如，報告指出，愛奇藝收購天象互娛的價格不實，有刻意誇大的嫌疑，但報告忽略了愛奇藝在收購天象互娛的過程中，現金支付均由第三方監管账戶負責，且最終支付金額將與天象互娛的業務掛鉤。

報告質疑天象互娛“沒有獨立製作開發能力”，並舉出了“瘋狂原始人”這款手遊作品，聲稱“2016年，上海東方明珠文化發展有限公司已經製作發行了《瘋狂原始人》手遊。因此，天象互動似乎只是發布了一款有著兩年歷史的手遊的更新版本。”

這是一個事實錯誤。根據公開信息，天象互娛獨立自主發這款“瘋狂原始人”，與2016年上海東方明珠文化發展有限公司所開發的遊戲實為兩款遊戲。報告聲稱天象互娛在被收購後“隻代理了4款遊戲”，而實際上，天象互娛在這一階段推出的遊戲一共有16款（包括出海），內容涵蓋了代理與自主研發。

3月25日，App Annie公布 2019 年中國手遊廠商出海收入30 強，以天象互娛為遊戲業務主體的愛奇藝就排到了第21名。

此外，報告質疑愛奇藝通過會計操作將2019年營收虛增了80億-130億人民幣，論據來源一是“愛奇藝會員數和會員比例的變化”，二是根據愛奇藝前員工訪談透露的劇集“大概的購買價格”進行的推算。

這兩方面的論據，前者忽視了內容、IP發行、廣告等方面對遞延收入的影響，後者則嚴重缺乏此類報告應有的嚴謹度。僅憑措辭，就可以看出此報告與此前渾水做空瑞幸報告中貼出翔實的收據、定點人流統計等方式的巨大差距。

而報告強調的愛奇藝將版權購買訴諸“投資”而非Netflix置於的“支出”，質疑其會計操作。但不論是在中美兩國的會計體制下，這一操作均不違規，且在中概股中並非沒有先例。

02 | 意義與應對

當晚，愛奇藝發表聲明稱，報告“引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符。”“作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權利。”

做空報告確實更像是此類機構對中概股的又一次定點打擊，也很難不將其與此前的瑞幸風波相聯繫。但實際上，不論是愛奇藝的公司性質、市場信譽，還是以此衍生的造假動機，再到報告的嚴謹程度、豐富程度，兩個案例均存在著雲泥之別。

當晚，愛奇藝創始人、CEO龔宇也在朋友圈轉發愛奇藝官方聲明稱：“邪不壓正，看看最後誰贏！”搜狗CEO王小川則在微博上表示力挺，稱讚龔宇的“為人、敬業、勤奮”，稱愛奇藝“不可能造假”。

這種口號的作用主要仍然體現在精神層面。一方面，愛奇藝後續需要對報告中的一些質疑做出有效回應。另一方面，在複盤此報告之時，我們也應當著重強調，在長視頻網站格局逐漸清晰、所面臨的困難也逐漸明朗化的今天，愛奇藝作為“BIG3”當中“靠山”屬性最小，且具備著納斯達克上市中概股身份的企業，其對營收增加、成本降低的需求成為了報告所針對的有限動機所在。

儘管這本身難以補足報告中對龔宇並非實際控制人，而是代理人身份的回避，從而造成的根本性“造假動機”的缺失。

最終，市場選擇了用腳投票。儘管在報告發表後愛奇藝股價一度下跌13%，但很快止跌回升，當日收盤價17.3美元，甚至小漲了3.22%，較為客觀地回應了這份報告難以獲得市場信賴。

從某種意義上，這份在多個層面都缺乏說服力的報告，具備著對中國長視頻行業“再提醒”的有限意義。但這也同樣突出了其局限性——從2019年到2020年，長視頻網站開源與節流的雙向需求已日益突出，何日跑通盈利模式，在權利與創新之間把握平衡，是不以此類報告為轉移的現實問題。

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