萬達體育，冰淇淋快化了

作者丨Eastland 虎嗅研究總監

頭圖丨東方IC（萬達體育董事長張霖在納斯達克敲鍾現場）

2019年6月7日，萬達體育首次公開披露招股文件。最初的設想是以12~15美元發售3333萬份美國存托股票（ADS），假如行使“超額配售”，最高募資金額達5.75億美元。

直到2017年7月22日，萬達體育的“如意算盤”還是以10美元/ADS發售3333萬份，包含2000萬新股和1333萬舊股東減持（IDG資本、東方明珠體育傳媒等）。

7月26日（上市當天）更新的文件中，發售數量降到2800萬ADS（舊股東減持被取消），發行價9~11美元。

最終的發行價比下限還低，僅為8美元/ADS，開盤價只有6美元/ADS，首個交易日收於5.16美元，較8美元的發行價低35.5%。

7月29日，萬達體育盤中跌幅超過9%，只是在收盤前被刻意“拉高”，最終收跌2.91%，市值僅7.01億美元。7月30日再跌1.2%，市值僅6.8億美元。

2015年，僅收購盈方就付出10.5億歐元。4年後，整個萬達體育的市值還不到億美元。但這不妨礙磚家們歡呼“萬達體育成功登陸納斯達克”，甚至嗔怪“媒體盯上剛出現的一季度虧損卻沒看到連續6個季度盈利；只看到負債卻沒看到連續三年負債率下降。”

下坡路

2015年2月，萬達集團牽頭以10.5億歐元拿下盈方體育傳媒集團（簡稱“盈方”）100%股權。盈方是全球頂級體育媒體及傳播公司之一，上遊與國際足聯等160個體育組織（涵蓋25個體育大項），下遊與數百家讚助商、傳媒集團有合作關係。2014年營收超過8億歐元，收購價對應市盈率不到15倍。

2015年8月，萬達又以6.5億美元收購世界鐵人公司（WTC，以下簡稱“鐵人”）100%股權。該公司每年在全球運營250多項賽事，稅前利潤超過5000萬美元。

“從南極到北極，買的沒有賣的精”！萬達收購的公司都很牛，但到手後的表現卻不盡如人意。短短幾年之後，營收增速、利潤率都呈現“疲態”。

2018年，萬達體育營收11.29億歐元，同比增長18.3%，增速並不算高而且還有“水分”。

2018年初、年末，“應計收入”分別為6028萬歐元、647萬歐元。也就是說，2018年營收中有5380萬歐元是因期初、期末應計收入差值而產生的。假如這5380萬歐元計為2017年營收，則2018年營收同比增速僅為6.6%。

2019年Q1，萬達體育營收2.46億歐元，同比增長4.9%。

2019年Q1，毛利潤率還跌了8個百分點，低至24.5%。Q1毛利潤6012萬歐元，同比下降26.3%。

2017年，萬達體育淨利潤達到創紀錄的7880萬歐元，淨利潤率為8.3%；2018年淨利潤、淨利潤率跌到5400萬歐元和4.8%；2019年Q1，淨虧損860萬歐元，虧損率3.5%。雖說是“連續6個季度盈利後的首次虧損”，但利潤率越來越低直至由正轉負，趨勢非常不好。

商人應當是低買高賣的行家裡手，萬達卻在盈方、鐵人最風光時高價買入，在營收、利潤增長呈現頹勢時低價IPO（賣出）。從資本運營角度，2015年2月到2019年7月的“操作”是失敗的。

回過來看，萬達體育的最佳上市時機是2017年，謀個20億~30億美元市值不在話下。

客觀因素不提，IPO被拖到2019年的主觀因素有兩點：

一是希望拿出更靚的業績，以更高的估值上市；

二是動過在A股上市的念頭，2018年萬達體育淨利潤約4.1億人民幣，在A股獲得300億~400億市值大有希望。

增長乏力，回歸無望，投資#者耐心耗盡，這就是萬達體育在納斯達克“流血上市”的背景。

買搖錢樹能發財？

萬達體育的主要資產分為三塊：盈方（Infront）、世界鐵人公司（WTC）、萬達體育中國公司（WSC）。截止2018年12月31日，萬達體育共擁有160個版權合作夥伴，共簽訂了251份版權合約。

萬達體育將營收分為三大類：群眾性體育（馬拉松、自行車、鐵人三項賽）、觀賞性體育及DPSS（數字、生產、運動解決方案）。

群眾性體育業務的收入近半數來自運動員繳納的“入場費”，2018年此項收入達1.24億歐元。其它來自周邊商品授權、向主辦城市收費等。

觀賞性體育業務則是通過與主辦方合作，對體育賽事進行媒體發行。

2016年~2018年，觀賞性體育收入分別為5.38億歐元、5.47億歐元和5.24億歐元，呈下滑趨勢，在營收中的佔比亦從61.3%跌到46.4%。

群眾性體育收入年均增速約13%，2018年收入2.84億歐元，佔營收的25.2%。

DPSS收入年均增速31%，2018年收入達3.21億歐元，佔營收的28.5%。

群眾性體育業務毛利潤率穩定在36%一線，觀賞性體育業務毛利潤率於2018年提升至40%，DPSS業務毛利潤率於2018年降到18%（2016年毛利潤率為28%）。

2018年，萬達體育毛利潤為3.65億歐元。觀賞性體育毛利潤2.08億歐元、佔比57%；群眾性體育毛利潤1.01億歐元、佔比27.6%；DPSS毛利潤5638萬歐元、佔比15.4%

歐美體育產業高度發達，萬達體育買下的幾家公司營收主要來自歐美。2016年，歐洲區營收6.05億歐元、佔比69%；美洲區營收1.23億歐元、佔比14.1%；歐美區營收合計7.28億歐元、佔比83.1%。2018年，歐美區營收合計9.58億歐元、佔比84.8%，較2016年不降反升。

中國是萬大集團的大本營，但萬達體育在包含中國市場的亞洲幾乎沒有“尺寸之功”，令人失望。2016年，亞洲區營收1.2億歐元、佔比13.7%；2018年營收1.29億歐元、佔比降至11.4%。

對於體育產業的理解，萬達、蘇寧、恆大等中國公司算是“懂一點兒”，與盈方、鐵人等巨頭有很大差距。更何況體育只是萬達、蘇寧、恆大的“業餘愛好”。

當年萬達的大手筆收購相當於向師傅買“搖錢樹”。師傅他老人家把未來能搖到多少錢算得很清楚，萬達體育的唯一機會是“換個方式搖”，比如在中國市場“別開天地”。在本質上這屬於“套利”，與在湖南收購橘子到北京賣是一個道理。

可惜萬達體育在包含中國的亞洲區並未取得進展，沒有跳出盈方、鐵人們的舊股東的“套路”。外鄉人在湖南收購橘子在湖南本地賣，不虧都難。

財務狀況堪憂

先看“磚家”口中“連續三年負債率下降”是怎麽回事。

2017年、2018年，萬達體育資產負債率分別為103.3%和100.5%，已經是資不抵債。不到3個百分點的下降不值得表揚。

值得關注的是，財務成本淨額從2017財年的2540萬歐元暴漲到2018財年的4190萬歐元。2019年Q1，財務成本淨額為971萬歐元，全年支出估計與2018年相當。

總負債不變、財務成本暴漲，說明萬達體育債務結構惡化，通俗地說就是“借錢越來越難”。

2019年一季度末，資產負債率突然大幅降至83.9%。原因是總資產增加了1.45億歐元，達到20.28億歐元，同時總負債減少近2億歐元、降至17.02億歐元。

總資產增加主要因為“商譽”從2018年末的6.77億歐元增至7.97億歐元，淨增1.2億歐元。總負債減少則是咬牙還掉3.5億歐元短期借款。

突擊降低資產負債率，有為上市進行粉飾的意味，難以讓投資者真正信服。

真正致命的危險來自巨額商譽及無形資產。

由於靠並購起家、做的生意又高度依賴授權、合約或版權，萬達體育資產很大一部分是商譽和無形資產。

截至2019年一季度末，商譽、無形資產账面值分別為7.97億歐元和4.34億歐元，合計12.31億歐元，佔總資產的60.7%。

萬達體育能有今天的收入，是因為當年高價收購了盈方、鐵人公司。收購價高於淨資產的部分形成商譽。盈方、鐵人持有的合約是有期限的、合作夥伴也不是永生永世的。

盈方、鐵人的合約將於2020年之後陸續到期。例如，與意甲聯賽的媒體銷售合約將於2020/2021賽季末到期，與德國足球協會的媒體讚助權於2020/2021賽季末到期，與國際足聯世界杯以及其他國際足聯賽事的亞洲媒體銷售和轉播權於2022年底到期……屆時盈方等公司將完成自己的歷史作用，能否續約、以什麽條件續約要看萬達體育自己的本領。

綜上所述，對收購盈方、鐵人形成的商譽應當在2020年攤銷完畢。因為到那個時候，這些並購標的對淨利潤的影響十分有限，財報裡“8億歐元商譽”師出無名。

令人發指的是萬達體育自2017年以來沒有對商譽進行一分錢攤銷，而是宣稱會定期對商譽進行評測，如確認發生減值就進行減計。

假如花8億歐元購入黃金，目的是投資理財，定期評測這種處理方式沒問題。即在編制財報時根據國際金價對庫存黃金账面值進行或增、或減的調整。

但萬達體育購買的不是黃金，而是“冰淇淋。快化沒了，還不承認“減值”。

近日，暴風集團並購MPS血本無歸、馮新（原名馮鑫）失去自由。萬達比暴風老道，2015年收購時要求盈方管理層拿3000萬歐元“入夥”並簽下“五年不得離任”的協議。但這或許只是把悲劇上演的日期推遲了五年。

估計“掩護”舊股東套現後，萬達體育會擇機將8億歐元商譽一筆勾銷，來一次“蕩氣回腸”的虧損。投資者想購入萬達體育，要等到商譽“堰塞湖”問題解決之後！