估值的藝術：阿里如何改變資本市場對它的認知

文 | 劉一鳴

編輯 | 韓洪剛

面對巨集觀環境的逆風，之前就有二級市場的分析師向36氪坦言，整個互聯網行業Q3財報季將充斥著“砍數”的聲音，即降低下一季度的營收指引。

雖然騰訊和京東的Q3財報還未發，但已經披露的百度和阿里季報，給出了明確的下調趨勢。10月30日披露的百度Q3財報中，給出的四季度營收指引較彭博一致預期（Bloomberg Consensus）低5%~9%；11月2日公布的阿里2019財年Q2財報（阿里的財報日期計算，與大部分中概股錯位），也調低了4%-6%的全年收入指引，這亦是阿里首次調低這一指標。

不過，阿里最大的挑戰不在於收入預期下調，也不在於二級市場暫時的波折。阿里先前說服資本市場，承認自己不僅是電商公司，而是一家多元化的大公司，那麽未來，它所著力發展的新業務，必須如亞馬遜的雲和人工智能一樣，證明自己能夠為公司帶來營收和利潤。

下行風險來臨

如果你是一位細心的觀察者，會發現阿里並未在今年9月17-18日舉辦的投資者日（Investor Day）披露降低指引的資訊，而一般阿里會在投資者日中披露全年的收入指引。這次卻是在11月2日Q3財報發布中才披露新的變動，兩者不過相距45天。

阿里CFO Maggie Wu在財報電話會中解釋：“這是最近才做出的決定，特別是過去一個月中的經濟狀況。”

今年十月，的確是巨集觀經濟逆風最為強勁的一個月，上證綜指觸及近四年來的最低點，中美 貿易戰使全球投資者對經濟的擔憂達到了高峰。

數據來源：Wind

為應對經濟下行，阿里決定放緩貨幣化率，因為在中小商家充滿挑戰的時期，維持一個高收入增長是沒有意義的。但很明顯，放緩貨幣化率會影響阿里核心電子商務的收入增速，進而影響全年業績指引。別忘了，按照Maggie Wu所說，下調業績指引的決策是在最近的45天內做出的，那麽放緩貨幣化率也應當是這個快速決策中的一部分。

我們都知道，“中國零售業務”（包括淘寶、天貓、新零售等）是阿里最大的收入和利潤來源，而廣告收入和傭金收入是其中最重要的兩個項目，貨幣化率則是衡量這兩個項目的核心指標。

據國金證券分析，在阿里2018財年（2017年4月-2018年3月），貨幣化率有過顯著提升：當年全平台GMV增長26%，廣告收入增長48%，傭金收入增長36%，其他收入增長528%（驅動因素包括新零售、會員收入等）；中國零售業務整體收入增長55%。毫不誇張地說，上一財年阿里業績增長的主要引擎是貨幣化率提升，使得Revenue增速持續、大幅度高於GMV增速。如果這個過程結束，阿里的短期業績將面臨巨大壓力。

對於任何一家上市公司來說，當面臨巨集觀環境造成的下行風險時，能否吸引長期投資者是穩定股價的重要因素，所以如何構建公司價值與估值邏輯，成為重中之重。

阿里如何改變資本市場對它的估值角度？

其實，阿里從2016年年中（2017財年）開始，就試圖改變資本市場看待自己的方式，轉變為一家多元化公司，多元化公司是天然抗周期的。

回顧2016年阿里投資者大會，在這一年阿里首次宣布不再披露季度GMV，僅披露年度GMV，這一改變具備裡程碑意義。阿里的理由是隨著業務越來越複雜，已經囊括了“平台+支付+物流+搜索+社交+網上影片+金融服務+本地服務”等，Lazada和優酷也在這一季度剛剛並入阿里財報，阿里正從一家電商（廣告）公司轉變為多元化公司。

對於資本市場而言，如果不能再用GMV這個指標，應該如何創建估值模型？當時很多投資者是按照P/E或P/GMV來預測阿里市值，P/E中的Earnings受貨幣化率影響較大，而GMV是測算貨幣化率Take Rate的核心指標，當GMV變成年度指標時，這太滯後了。

與此同時，阿里開始在營收項目上披露的更加詳細，包括平台、阿里雲、移動媒體及娛樂、創新業務，對於每一項業務，阿里都詳細披露了營收、運營收入/虧損，折舊、攤銷、及非通用會計準則稅息折舊及攤銷前利潤。

阿里在引導投資者，希望他們可以看清，哪些是公司為長遠發展而投資的投入期業務，以及撇除這些新業務後的核心業務狀況。

CFO Maggie這樣解釋：市場把阿里的業務視做一個整體，包括虧損的新業務，這樣做不對。這些虧損的業務擁有很大的未來價值。通過對業務進行分類，投資者能夠決定如何評估不同階段的業務發展情況。

阿里對不同發展階段業務的總結

這一資訊披露思路，正在緩慢改變資本市場對阿里的估值方式。逐漸地，SOTP（Sum Of The Part，分類加總估值法）成為各大投行估算阿里價值的主流方法，這種方法潛在地推高了阿里估值。

從財務角度來看，傳統的PE估值法中，Earnings指利潤，阿里還處於虧損狀態的優酷、菜鳥、螞蟻金服、阿里雲等，會令Earnings整體數字變小，使Valuation變低。

當使用SOTP估值時，優酷、菜鳥、螞蟻金服、阿里雲等都有獨立的分部估值，例如在 J.P.Morgan的SOTP估值模型中，虧損的幾項業務都有了獨立的估值，得出的目標價鋼彈212美元/股，阿里實際的交易價格為147美元/股（11月6日）。J.P.Morgan在最新研報中，將目標價從230美元（8月）降至210美元。

數據來源：J.P.Morgan，Bloomberg

在Morgan Stanley（摩根士丹利）的SOTP估值模型中，Morgan Stanley相對保守，僅計算了核心商業、雲計算和投資的部分，並未把Media & Entertainment的估值計入。Morgan Stanley在最新的報告中，將目標價從240美元（7月）降至220美元。

數據來源：Morgan Stanley，Bloomberg

華爾街投行Jefferies亦使用了SOTP估值法，分別估算了核心商業、雲計算、螞蟻金服、菜鳥網絡、投資及現金的價值加總。Jefferies近期將目標價從208美元降至195美元。

數據來源：Jefferies，Bloomberg

中金公司的SOTP模型：

數據來源：中金公司

得益於SOTP估值法，阿里的戰略布局更早獲得了資本市場的認可，而無需等到這些業務真正產生利潤，這是阿里的股價表現超出市場平均水準的重要原因之一。

阿里各項業務及對標公司

阿里巴巴股價表現遠超標普500和納斯達克指數（2017年至今）；數據來源：Wind

通過改變數據披露方式，逐漸影響資本市場對公司價值的認知，是一家現代頂尖上市企業所需要具備的核心能力。

在資本市場這個偉大的博弈場中，改變投資者的認知是一門技術也是一門藝術。中國工商銀行2006年IPO時，通過改變全球投資人對公司價值的認知，令IPO取得了巨大成功。（案例取自亨利·保爾森的著作《Dealing with China》）

一開始，由於中國的國有銀行有大量政策性貸款，它們在一定程度上侵蝕了銀行的財務健康，令全球投資者望而卻步。經過估算，國有銀行需要1210億美元，才能使資本比率提高到國際最低標準8%，而1210億美元是中國年度財稅收入的一半，接近10%的GDP。

工行IPO也被這個問題困擾，雖然做了一系列清理工作，大多數國際投資者依然質疑銀行貸款的品質，最終質疑銀行業的償付能力。在全球40多家潛在戰略投資者中，有意向的只有寥寥2、3家機構。

當時由高盛胡祖六等人組成的團隊，對工行進行盡職調查，他們除了發現一大堆變味的貸款，還在資產負債表的另一側發現了希望——飛速的新增貸款。工行的存款總量約為6000億美元，新存款大量湧入，每個工作日新增近2.25億美元存款，這些貸款很快就能覆蓋舊账，只需一年，存款的數量就足以排進全美國銀行的前15名。

再加上其他因素，這一發現改變了世界看待中國銀行的眼光，全球掀起了到中國金融業參股的熱潮。

另一個案例來自複星集團IPO（案例取自本人在《財經》雜誌的文章《複星進化》）。複星在2007年IPO時，如何估值成為各方爭議的焦點。複星作為一家多元化公司，在中國經濟發展的不同階段延伸了諸多產業，從90年代的醫藥產業開始，到2000年左右的鋼鐵、房地產、礦業，再到2002年後的零售業等。當時有些保薦人認為，把複星旗下的若乾業務拆開來評估，最後再加起來得出一個總價值，這樣更利於資本市場理解與接受。

但保薦人之一、瑞銀投資銀行的董事總經理蔡洪平認為，複星是“看到有潛在增長性的行業就去做”，於是將複星定位於“中國不同發展階段的機會發現者”，總價值應當大於拆開來賣之和。

最終，複星的估值采取了PEG（G為Growth）的方式，這種方式一般用於新興市場股票，即納入未來盈利增長率來估算PE值，蔡洪平將此總結為“應得的中國溢價”。

反觀阿里，阿里通過超出平均水準的業績，和獨特的估值方法，當下的股價交易水準獲得了24倍FY19E的P/E（or 22倍 FY20E P/E），這比中國互聯網股18.5倍P/E的均值高了30%。

我們認為，無論是阿里主動或被動放緩貨幣化率、下調收入預期，這並不是致命的，因為資本市場看待阿里已經超越了一般的企業生命周期視角。最近投行普遍下調阿里目標價，更多是基於巨集觀經濟因素而非自然增長的重大瓶頸。

阿里潛在的風險在於，如何在中國零售平台這樣的現金牛業務變得平庸之前，令新零售、雲計算、數字娛樂內容、海外等新業務承擔重任，而不是帶來越來越長久的利潤壓力。雖然搶佔這些制高點很重要，但是timing也一樣需要把控。

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