程實：美聯儲將增強相機抉擇

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實

　　美聯儲將增強相機抉擇。2019年美聯儲有望進行不多於兩次的加息，但是具體加息時點的選擇將更加審慎，更加依賴確證的經濟數據。

　　“君子藏器於身，待時而動。”2015-2016年，美聯儲鴿派加息猶豫蹣跚，2017-2018年，鷹派加息果敢疾行。2019年，美聯儲加息時機又將如何抉擇？我們認為，1月美聯儲議息會議如期按兵不動，表明政策耐心和政策決心將共同貫穿於2019年加息進程。一方面，隨著隱性決策規則更趨穩健，且面臨短期不確定性的集聚，美聯儲料將有充足耐心謀定而後動，今年3月加息落地的可能性大幅下降。另一方面，得益於美國經濟“減速不失速”的趨勢，以及加息衝擊的逐步緩釋，美聯儲仍有空間堅守政策決心，完成貨幣政策正常化的審慎目標。有鑒於此，2019年美聯儲有望進行不多於兩次的加息，但加息時機將更加依賴相機抉擇，首次加息有望延遲至二季度。受此影響，一季度美元指數仍將易降難升，人民幣匯率有望繼續維持長期穩態。中國國內貨幣政策空間因此擴大，有助於中國經濟在一季度企穩。

　　長短因素共振，政策耐心顯現。2019年1月31日，美聯儲議息會議展現出充分的政策耐心。一方面，會議聲明刪去了“進一步加息”的前瞻指引，另一方面，會議後美聯儲主席鮑威爾指出，未來加息的概率正在下降，美聯儲將基於數據進行觀望。我們認為，長期規則和短期形勢的演變是當前美聯儲凸顯耐心的主因。兩者的共振有望持續降低美聯儲3月加息的可能性。

　　從長期規則來看，本輪加息具有更堅實的耐心基礎。近年來，得益於美聯儲的持續努力，市場通脹預期更好地錨定於美聯儲的通脹目標。同時，正如美聯儲主席鮑威爾所強調[1]，國際金融危機之後，美國菲利普斯曲線發生結構性變化，失業率和通脹率的聯繫顯著弱化。基於此，美聯儲工作論文顯示[2]，不同於上一輪加息周期，在本輪加息周期中，美國政策利率調控的決策機制，已經脫離傳統的泰勒規則，轉而服從“現代版泰勒規則”，並從三個層面增強了政策耐心。一是增大平滑系數，減少政策利率調整的突然性。二是拆分政策目標，使美聯儲能夠平衡兼顧產出缺口、通脹缺口和就業缺口的各自變動。三是降低就業缺口系數，以反映菲利普斯曲線的平坦化趨勢。實證檢驗表明（詳見附圖），較之於傳統泰勒規則，“現代版泰勒規則”下的政策利率調控更加謹慎穩健，明顯減少了不必要的路徑盲動和政策成本。有鑒於此，雖然2017-2018年期間，在美國復甦強勁、鷹派加息疾進的順風之下，這種通過機制規則鞏固的耐心不易被察覺，但是隨著美國經濟從尖峰回落，政策耐心亦將漸次浮現，並成為逆風時期美聯儲的壓艙石。

　　從短期形勢來看，內外部不確定性尚待消化。2018年末至今，三大不確定性因素接踵而至，正在深刻影響美聯儲決策。第一，美國政府停擺危機。雖然美國史上最長的政府停擺暫告結束，但是其造成的巨額經濟損失將隨後兌現，疊加其伴生的統計數據失真問題，料將對高度依賴數據的美聯儲決策產生掣肘。第二，川普赤字財政。本次政府停擺表明，美國內部政治博弈已經進入白熱化狀態，未來料將明顯阻礙川普政府大規模基建計劃的落地，進而導致政策缺貨，加速財政刺激效果的消退。第三，中美貿易問題磋商。自1月7-9日的首輪磋商以來，中美經貿博弈局勢持續緩和。但是，考慮到川普政府慣於在談判期間采取“極限施壓”，針對中國明星企業的製裁措施仍在加碼，因此磋商進程是否會再生波折並衝擊美國金融市場，仍存未知數。面對上述不確定性，靜觀趨勢變化、謀定而後動，將是美聯儲的理性之舉。

　　減速而不失速，政策決心猶在。在此前報告中，我們多次強調，美國經濟有望於2019年年中步入周期轉捩點的上半程，復甦動能雖有減弱但仍將延續，增長表現“減速不失速”。近期，這一邏輯得到了以下兩方面的數據支持。由此，我們認為，雖然美聯儲在加息時機選擇上更加具有耐心，但是推進貨幣政策正常化的政策決心尚未動搖，2019年仍有望擇機進行不多於兩次的加息。

　　從經濟基本面來看，加息基礎並未根本瓦解。一方面，2017年以來，以大規模減稅和鷹派加息為發力點，美國供給側改革有效修正了長期貨幣寬鬆所造成的經濟結構扭曲。2018年一季度以來，美國全要素生產率和勞動生產率持續提振，鞏固了本輪復甦的後勁。同時，季度新生企業數量繼續上升，並伴隨大型區域銀行對中小企業信貸投放規模和品質的雙增長，表明美國經濟微觀活力的復甦仍在延續。另一方面，較之於11月，雖然12月美國失業率小幅反彈，但是平均時薪的同比增速進一步攀升，勞動參與率亦保持上行，並且新增非農就業數據大幅超出市場預期。這表明，得益於長期失業人群被重新激活、再度進入市場的結構性改善[3]，美國勞動力市場的韌性增強，仍能延續一段時間的充分就業狀態。

　　從金融市場來看，擇時加息的負向衝擊有限。2018年10月至今，美國金融市場的劇烈波動展現出誘發系統性風險的可能性，成為市場和川普政府施壓美聯儲的主要動因。但是，隨著近期形勢的改善，這一風險正在減弱。其一，流動性風險層面，2018年12月以來，美國TED利差由高點回落，表明前期鷹派加息造成的流動性緊張局面已經部分舒緩。同時，從絕對水準來看，當前的TED利差遠低於2007年水準，由過快加息誘發金融危機的情景大概率不會重演。其二，投資者情緒層面，雖然2018年10月以來，VIX指數中樞抬升，但是12月至今，VIX指數已經離開危險的尖峰，出現階段性緩和。由此，待市場預期回歸理性之後，美聯儲料將有空間完成加息目標。

　　耐心與決心同行，相機抉擇增強。2019年，在全球經濟復甦踟躕、美國經濟走向轉捩點的大背景下，美聯儲的耐心和決心將相伴而行。綜合上述分析，我們做出三點判斷：第一，美聯儲將增強相機抉擇。2019年美聯儲有望進行不多於兩次的加息，但是具體加息時點的選擇將更加審慎，更加依賴確證的經濟數據。有鑒於此，在多重不確定性交疊的三月，加息概率料將大幅下降。第二，美元指數重返疲弱走勢。由於2019年首次加息的延後，美元指數的下行空間進一步打開。受此影響，人民幣匯率的長期穩態將在雙向浮動中持續鞏固。第三，中國政策空間進一步擴大。得益於貨幣風險的紓解，中國貨幣政策的外部束縛減弱，有望加大政策力度，加快中國經濟在一季度企穩。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)