借道高成本應收款融資 千億陽光城背後的資金焦慮

【財聯社】（記者 陳業）11月29日，陽光城（000671.SZ）召開臨時股東大會，會上審議通過了《關於公司以購房應收款為基礎資產進行融資的議案》。不過，在投票表決該議案時，現場出現了一個小插曲，出席會議的中小股東基本上都對該議案投出了反對票。

據陽光城公布的決議公告顯示，當日出席會議的中小股東給出的反對票為889.93萬股，佔出席會議中小股東所持有效表決權股份99.7791%。不過，即便如此，由於中小股東與大股東持股相差較多，該融資提議仍獲表決通過。

“通過應收账款融資的利息，往往跟應收账款的質地有關，但由於應收账款回收本身存在不確定性，因此利息往往較一般的融資成本高，而一旦成本過高，就會影響公司利潤。”一位資深財務專家向財聯社記者表示。

應收款融資存隱性風險

上述融資議案具體內容為，陽光城擬與五礦國際信託有限公司、深圳市五順方商業保理有限公司合作，以公司及下屬子公司項下房地產項目在銷售過程中形成的購房應收款為基礎資產，以上述基礎資產發行相關產品進行融資，總額不超過50億元。

據了解，陽光城此次融資期限為在總額不超過50億的額度範圍內分期實施，每一期融資存續期間不超過12個月。

值得一提的是，在房地產行業，通過應收账款融資的案例並不常見。

上述資深財務專家向財聯社記者介紹稱，在國內融資管道收緊的背景下，企業往往需要新的途徑來融資。通過應收账款融資，其優勢是提前將應收账款變現，可提高企業資金流動率，從而提高企業的盈利能力和償債能力。

但與此同時，應收账款能否收回來存在不確定性，因此風險更高，付出的成本也就更高。房企之所以選擇這種融資方式，或因融資需求迫切，又缺少其他融資管道。

除融資成本較高之外，上述財務專家還認為，對於關注以應收账款進行融資的投資者而言，“還要看風險有沒有轉移，即應收账款收不回來的風險由誰承擔，就是有沒有買斷。”

“類似金融創新邏輯上說是符合此類企業加快資金回籠的。但是從中小股東的角度看，或是擔心此類應收账款證券化後，部分資金的運作不到位，所以對於此類改革本身也是不會太支持的。對於陽光城來說，此類議案通過，本身應該做到資金運作公開透明，並積極用於正常的房地產開發和經營業務中來。”易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進告訴記者。

他還表示，類似證券化的模式，也說明企業實際上資金方面有壓力，往往融資的計劃相對是比較急匆匆的，對於部分中小股東來說，可能認為類似融資計劃不太成熟。

一家上市房企CFO稱，應收账款即已簽約但尚未放款的抵押樓款，簡稱“尾款”。而該資產的特點是在抵押放款後就會消失，存在時間只有一兩個月，但是資產量很大。

其還表示，尾款ABS是各大房企常用的一種融資方式，操作方式是把各項目公司的尾款集中成一個資產包（短期資產）做成一筆長期融資（一般是1-3年），為保障資產包的資產充足，在融資後按季度或者半年用新的尾款資產補充進資產包裡，替換因放款而消失的資產。

此外，上述上市房企CFO補充道，發行尾款ABS的產品對發行人的資質有較高要求，一般是大的地產集團才能發行，而單個項目的尾款資產有限，通常是很多個項目的資產才能支撐一筆尾款ABS，所以具體落到項目層面，尾款融回來的資金不會分配給單個項目的小股東，但是對應的利息是由提供資產的項目公司承擔，因此有些項目小股東可能會有意見。

記者查閱陽光城以往融資紀錄發現，其通過購房尾款融資已不是第一次。11月20日，陽光城一附屬公司曾以購房尾款專項計劃融資2.3億元，期限不超過18個月，陽光城為該筆交易提供連帶責任保證擔保。

另據陽光城2018年三季報顯示，截至9月30日，其應收票據及應收账款為12.44億元，同比大增137.76%，而增加的主要原因為期內新增結利導致。同時，其他應收款為449.46億元，同比增111.84%，究其原因主要是對聯營合營企業投入相關款項、未轉為股權對價的房地產項目合作意向金增加所致。

頻繁“補血”應對高速擴張壓力

今年以來，受銀行信貸緊縮、非標融資監管趨嚴等因素影響，房企融資成本不斷上漲，融資環境較去年更為嚴峻，不少房企均通過各種融資方式滿足資金需求。

“年底一般是償債高峰，部分企業需要借新還舊。再加上這一輪節點有點特殊，很多債是2016年借的，一般債2年以後要還，所以很多房企都非常缺錢。”上海中原地產分析師盧文曦稱。

據財聯社記者不完全統計，包括最新的擬通過應收账款融資在內，今年以來陽光城共有11次公開融資記錄。而融資方式除了發行美元債券外，還包括商業地產抵押貸款支持證券化、辦公類物業類REITs資產支持專項計劃、供應鏈ABS融資等，其計劃發行的融資規模超330億元。

與此同時，通過觀察其中多筆融資可發現，其票面利率均在7％以上。

今年10月底，陽光城執行副總裁吳建斌曾公開表示，受大環境的影響，陽光城財務狀況的改善不如預期。據其透露，前三季度，陽光城的淨借貸比為208%。在吳建斌看來，淨借貸比為100%對陽光城來說是最佳的水準。

另有數據顯示，2015-2017年各年年末，陽光城融資餘額分別為372.43億元、693.76億元和1134.89億元，平均融資成本分別為9.41%、8.42%和7.08%。但今年三季度其融資成本卻提高至7.9%，融資成本較去年有所上漲。

即便付出較高成本，也要採用類似應收账款融資這樣的方式獲取資金，與陽光城高速擴張帶來的龐大融資需求相關。

據2017年年報，陽光城2017全年共新增120個項目，新增計容面積2021.63萬平方米，新增權益貨值1407.12億元，整體土地的開支為650億元左右，較2016年拿地支出多369億元。

“2018年陽光城原計劃的買地預算為800億元，佔年度銷售額的50%-60%左右。但今年整體的市場環境確實變了，3月份公司開始調整買地策略，把標準提高了，項目的淨利潤率不低於15%，所以買到的地也相應變少。”吳建斌曾表示。

此外，陽光城2018年三季報顯示，今年前三季度其營業收為入259.39億元，同比增長67.13%；淨負債率較2017年下降44.18%至207%，但仍徘徊在高位。