文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛
自新冠疫情衝擊以來，美聯儲為緩解疫情的衝擊影響，先後向市場投放近20兆美元，目前看持續寬鬆政策未獲得基本面支撐，反而刺激美股接連創新高、美元貶值，埋下通脹與資產泡沫的隱憂。當前的資本市場結構上表現出原油等商品價格上漲、其與美元、黃金的經驗關係局部失真，有限供給與缺乏信用背書下的BTC瘋狂，商品價格大概率由上遊向中下遊傳導，催生出通脹預期升溫，由此引發債市偏空預期與股市結構性輪轉，國內資本市場與經濟基本面或為應對商品價格上漲做出有區別的應對舉措。
寬鬆政策刺激經濟效果堪憂，埋下通脹隱憂
新冠疫情衝擊寬鬆政策。大國間戰略博弈，既衝擊全球分工產業體系，又衝擊的國內產業布局、進出口流量及其增長等。然出乎意料的新冠疫情進一步打擊全球脆弱的產業分工體系，惡化國內進出口相對增量及其增長。為預防或抑製新冠疫情傳播，各國采取被動鎖國，比如武漢封城、美國洛杉磯緊急封城、英國三次封城、德國預防第三波疫情延長“封城”等，這些舉措一方面進一步引導各國或各地區被迫向各自為陣的方向發展，另一方為預防經濟大幅度滑坡，各國都采取寬鬆性貨幣政策，以應對新冠疫情衝擊可能引致的流動性危機。
以美聯儲為例，據不完全統計，自2020年2月以來，美聯儲資產負債表增長81.2%。按2019年末國外部門負債24.24兆美元算，近1年以來美聯儲先後以累計向市場淨投放近20兆美元。相反的，美國2020年GDP同比下降2.46%。相對美國超寬鬆貨幣政策而言，2020年國內M2同比增長僅10.1%至218.68兆左右，同期社會融資規模同比增長約36.32%至34.86兆，GDP同比約為2.3%。其寬鬆幅度與釋放資金規模遠遜於美國，經濟效果顯著強於美國。
在此量化寬鬆的環境下，美元指數先後經歷劇烈震蕩、趨勢性下行，最低約達89.42，一度接近2018年以來的低點88.56，目前累計下跌約7.21%，處於下行後的震蕩調整期。道瓊斯工業指數與納斯達克指數接連持續創新高，分別上漲11.46%與51.62%，受新冠疫情與美聯儲超量化寬鬆救市等舉措的綜合影響下，結構上表現衝新冠疫情衝擊下的急驟性下跌，量化寬鬆環境下的震蕩上行，並接連創新高，道指與納斯達克指數最新數據為31493.34與13865.36。
美元指數近1年跌幅約為7.21%，參考一籃子貨幣的人民幣匯率（CFETS）同期被動升值約為6.82%，基本與美元貶值幅度持平。若量化寬鬆政策未獲得實質性收斂，美元指數或進入震蕩調整階段，但需注意在“美國的貨幣，別國的問題”邏輯下，一方面世界其他主要經濟體的本國貨幣或有貶值壓力，進而引發其他經濟體存在國內通脹的隱患；另一方面世界其他主要經濟體或對美元形成拋壓，美元指數上行或面臨著新問題。
此外，寬鬆政策本身具有諸如2008年國內4兆刺激計劃所引致的通貨膨脹等風險，美聯儲將核心通脹指標與失業率作為重要參考指標的，政策獨立性框架下的美聯儲，若核心通脹與失業率等關鍵指標超預期，其縮表時間節點或再超市場預期。
原油步入上行通道，與美元、黃金的經驗關係局部失真
原油指數累計下跌12.81%，新冠疫情所引導的被動封城等影響需求預期，原油指數近1年以來表現出先跌後漲，跌幅最高達53.67%至222.24，截止2021年02月19日，原油指數反彈至389.60，尚未觸及2020年局部高點521.59。從技術層面看，原油已步入上行通道，需注意原油價格上行對中下遊行業的“價格傳導效應”與“抽血效應”。
黃金的稀缺與保值等屬性確保其在市場震蕩或急劇下行時，具有相對穩定的價格。市場表現表明，黃金的漲幅位居於股票指數與債券指數、以及美元指數之間，且其震蕩幅度遠小於全球股票指數，當前倫敦金現經前期創新高後，大概率處於震蕩下行通道中，但從技術層面看存在1700與1400兩個阻力位。
經驗表明，黃金、原油與美元存在如下關係：黃金價格因以美元計價，其價格與美元存在負相關關係。原因主要有二：其一，美元貶值激發其他貨幣的替代需求，反而推動黃金上漲；其二，作為世界主要貨幣，美元升值增強投資者信心，相對降低對黃金的避險需求。但自2019年以來，美元與黃金出現局部正相關關係，即美元上漲、黃金上漲，美元下跌、黃金下跌，當前美元指數對黃金走勢具有預警作用。此外，黃金與WIND原油價格指數、美元指數與WIND原油指數呈現出局部負相關關係，同樣有悖於經驗常識。在原油指數劇烈波動的情況下，黃金、美元與原油的價格指數間的關係更顯得微妙，黃金與美元，特別市場對美元信心及其保值屬性似乎正在發生微妙變化。
有限供給與缺乏信用背書下的BTC，非理性驅動或是主因
BTC在未改變現在規則的情況，存在供應上限問題。除了散戶對BTC的錯失恐懼引起的需求增加，推動價格非理性上漲之外，諸如特馬斯克、MicroStrategy、傑克．多爾西的Square等為代表的機構投資者為BTC瘋狂推波助瀾。當前市場一般共識是，BTC將成為傳統貨幣存儲的替代品，且認為其投資價值超過黃金。
此外，Paypal等為BTC提供便捷的交易渠道，從C端驅動市場需求，在機構與散戶狂熱的需求情況下，有限的供給與相對無限的炒作需求與全球資產流動需求錯配驅動BTC瘋狂，這是近1年以來BTC漲幅達4.92倍的主要原因。
需注意的是，BTC雖不斷創新，但相對傳統貨幣而言，BTC的比較優勢是以商業炒作為導向與有限供給下的相對稀缺性，這是其持續上漲的根本原因，其上漲邏輯缺乏諸如國家信用背書與實體層面流通等問題，缺乏實體層面的流通，特別是國家信用背書，很難形成“大而不倒”的局面。因此，相對其他資產而言，BTC價格的瘋狂更多是由非理性需求驅動。炒作需求與全球資產流動性需求環境下，BTC價格即便破滅，很難對全球基本形勢形成實質性衝擊。
通脹預期升溫引發債市偏空預期，A股仍存結構性機會
債券方面，近1年以來，中美十年期國債收益出現普跌，其中，美國十年期國債跌11.26%，美國十年期國債觸底反彈，或緩解美元指數下行壓力；中債總全價指數微跌2.04%，且中債總全價指數接近頸線位置，存在下行風險。在大宗商品價格普遍上漲，商品價格從上遊向中下遊傳導的總體框架下，疊加美元持續量化寬鬆，或引發世界主要經濟體通貨膨脹，受此影響，國內債券收益整體形勢或不容樂觀。
2020年A股市場出現普漲，上證綜指、WIND全A以及創業板指等A股市場指數漲幅都超20%，整體震蕩上行，局部趨勢上行。結構上表現出的基本邏輯：新冠恐慌衝擊下的超3000隻個股跌停，“宅家不作為”與恐慌中無力環境下的暴力反彈行情，新冠疫情受控與寬鬆政策加碼下的復甦預期行情，國外疫情全面爆發、比壞邏輯下的相對較好行情以及當前回歸正常投資邏輯下的結構輪動行情。若以基本面數據看，Wind數據顯示，全國國有企業2020年淨利潤同比-4.5%，GDP以及淨利潤等基本面指標難以消化A股指數的全面上行，資金向龍頭藍籌集中，中小盤股受冷，基本解釋2020年A股滬深300指數表現好於中證500與中證1000的原因，A股指數經短期中小盤股向上調整後，或再次進入結構輪動行情，但指數整體穩定。
疫情受控的環境下，外來風險或遠高於國內風險
不難發現，針灸論是美國抑或國內，特別是美國寬鬆政策作為應對新冠疫情衝擊的舉措，其對經濟基本面的刺激效果難以抵消資本市場的漲幅。當前的美國在新冠疫情受控之前，若經濟持續低迷與失業率維持高位，其持續的寬鬆或引發全球資產膨脹。超寬鬆政策所釋放出貨幣在傳導暢通的環境下，一方面向BTC等非國家信用背書貨幣集聚；另一方面或引發區域或全球性通貨膨脹。美元貶值或引導膨脹現象向區域或某幾個國家集聚。比如1990年，日本經濟泡沫，源起於美元貶值、日元升值催生出股票價格與房地產價格飆升。2000年，互聯網泡沫源起資本回流美國、美元持續升值，資金湧向互聯網等科技股。2007年的美國房地產泡沫，低息環境下的刺激房地產與信貸消費膨脹。2015年A股在場外杠杆資金引發A股市場非理性上漲。經驗表明，銀根收緊、基本面不及預期、加息周期的到來、杠杆資金的清理等都是擊破泡沫的最後一根稻草。
當前美國寬鬆政策延續、美元貶值、人民幣升值、以及黃金等價格下行、原油等價格上行大概率將產生如下影響：其一，上遊商品價格上行，大概率將對中下遊形成價格傳導效應；其二，受利潤擠壓，上中下遊的市場佔有率將再次向龍頭企業集聚，形成“強者恆強”的局面；其三，價格從上遊向中下遊傳導，形成相對較高的通脹，驅使國內被動做出貨幣財政政策調整。
但需注意的是，在動態觀察過程中，區分對待原油等商品與原材料價格是階段性上漲還是趨勢性上漲。相對美國等其他經濟而言，國內有較好的經濟基本面支撐與龐大消費市場需求，若基本面超預期部分抵消原油等商品所引致的通脹壓力，即商品價格上漲未能傳導至中下遊企業，原油等商品與原材料價格的階段上漲或隻對資本市場形成短期衝擊，當前資本市場與基本面失衡的現象或隨著經濟改善而趨近於新的平衡。
相反，若原油等大宗商品價格趨勢性上行，並經價格傳導機制向下遊傳導，迭加人民幣升值與國內上中下遊價格傳導下的通脹抬升，在經濟基本面不及預期的情況下，國內出現滯脹，國內政策被動轉向調整，基本面不及預期與貨幣政策收縮雙重衝擊資本市場。若以疫情受控下的經濟復甦角度看，國內滯脹的風險相對較小，但需警惕以美國等經濟體因寬鬆政策所留存下來的隱患向國內輸入性風險，以及大國間戰略層面對抗修複是否超預期、其對國內產業鏈及其結構衝擊的破壞承度或者國內產業體系的修複能力。
風險提示：政策轉向衝擊風險， 基本面不及預期風險， 通貨膨脹風險。
(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室