券商：券商轉捩點已至，龍頭估值空間仍有50％

本期投資提示：

重申2019年證券行業出現業績轉捩點的判斷，預計行業2019年淨利潤1006億元，同比大幅增長51%。在2019年日均股基成交額6000億元、平均傭金率0.0295%；日均兩融餘額10000億元；投行股權承銷規模1.7兆、債券承銷規模6.5兆；資管年末規模12.5兆；大自營規模2.5兆、投資收益率4.5%的核心假設下，我們預計行業2019E實現營收3467億元，同比增長30%，自營、投行、經紀分別同比增長39%、30%、38%，收入佔比分別為32%、25%、14%。

預計2019年五大券商實現營收增速區間為21%~32%，淨利潤同比增速區間為35%~40%。基於上述行業假設，我們調整國君、海通、廣發、招商2018-2020E盈利預測，略微調整2018年盈利預測，上調2019與2020年的業績預測，我們預計：1）國泰君安2018-2020E淨利潤分別為67.1/93.0/113.8億元，同比分別-32.1%/+38.6%/22.4%（原預測70.8/75.1/84.1億元，同比分別-28.4%/+6.2%/+11.9%）；2）海通證券2018-2020E淨利潤分別為52.1/70.2/89.8億元，同比分別-39.5%/+34.6%/+27.9%（原預測51.4/54.5/63.4億元，同比分別-40.4%/+6.1%/+16.4%）；3）廣發證券2018-2020E淨利潤分別為59.9/84.1/106.8億元，同比分別-30.3%/+40.5%/27.0%（原預測67.5/82.3/97.0億元，同比分別-21.5%/+21.9%/+17.9%）；4）招商證券2018-2020E淨利潤分別為44.2/60.9/74.9億元，同比分別-23.7%/+37.9%/22.9%（原預測42.7/48.6/54.1億元，同比分別-26.1%/+13.8%/+11.3%）。

五大龍頭券商19年PB目標在2.0-2.7倍，（當前在1.2-1.8倍），首推的中信證券19年PB目標2.7倍（當前1.8倍），仍有50%的空間。估值思路：根據不同業務屬性，我們對券商不同業務條線採用分部估值法，輕資產業務中經紀業務和投行業務採用PE估值，資管業務採用P/AUM估值，重資產業務採用PB估值。1）給予經紀和投行業務32倍PE。參考2009/03-2009/07、2012/12-2013/02和2014/10-2015/01三波券商快速上漲的行情，對應的板塊動態PE為14倍、30倍和10倍，2009年、2013年和2015年行業淨利潤同比分別增長94%、33%和153%，同時，我們預計龍頭券商2019年淨利潤增速在35%-40%，考慮到利潤增速相似，錨定2019年業績的估值倍數更適合參照2012-13年行情的PE估值，而2009和2014年由於業績漲幅更大，其對應估值倍數對本輪參考意義較小。由於輕資產業務相對重資產業務具有更高估值，因此我們在整體30倍PE的基礎上，略微上調2019年龍頭券商經紀和投行業務PE至32倍。2）給予集合資管業務10%的P/AUM和委外業務5%的P/AUM。參考亞太地區資管公司的估值，對於體現主動管理能力和提取業績報酬的集合資管業務給予10%的P/AUM，委外業務由於管理費率偏低，但也屬於主動管理，因此給予5%的P/AUM；3）給予重資產業務1.5倍PB。對自營業務和信用業務差別定價，考慮龍頭券商自營業務轉型創新業務並且風險敞口較小，給予1.8倍PB估值，業務規模佔比約2/3，而信用業務相對估值較低，給予1.0倍PB，業務規模佔比約1/3，綜合計算，重資產業務給予1.5倍PB。4）其他資產給予1.0倍PB。

投資建議：維持券商“看好”評級。2019年證券行業出現轉捩點，並且隨著政策密集落地以及高層講話，改革提升券商估值的邏輯不斷地驗證，同時，1月社融數據明顯改善助力市場風險偏好回升，市場成交活躍度不斷提高，近期單日成交金額已突破兆，建議投資者密切關注2019年券商業績超預期的可能。重點推薦同時受益於改革政策和市場上漲的龍頭券商，首推中信證券。