8.3%發債 市場慌得一比

　　近期，市場真是慌得一比。

　　違約此起彼伏，民企、國企早已常見，城投信仰岌岌可危。信用債二級市場跌跌不休，傳導至一級發行市場上，就是發債利率大幅上揚。

　　7月3日，一家名叫桑德工程的企業發行了一隻AA級的短期融資券。募集資金全部用於償還有息債務。該債券期限僅為270天，但利率已高達8.3%。

　　要是放在去年，這個利率也算正常，因為彼時“負債慌”。根據Wind統計，2017年全年，債券發行利率在8%以上的一共只有33隻，而今年上半年就有52支，相比去年全年增加近六成。

　　能發出去還算幸運的，因為有好多債券根本就發不出去。譬如，東方園林發債失利後的5個交易日，市值跌去了近100億。（從東方園林到蒙草生態：“民營城投”的滑鐵盧）

　　數據顯示，上半年共有403隻信用債推遲或取消發行，總規模約2500億元。 其中，甚至有主體評級為AAA的碧桂園、雲南交投等。

　　熬過金融嚴監管、去杠杆、貨幣政策從緊的高壓階段，近期貨幣政策邊際放鬆，金融市場的資金交易員們覺得借錢沒那麽難了，然而很多企業財務人員卻發現日子越過越緊，融資越來越難。

　　一邊是市場利率有所下行，一邊是發債利率創新高，另一邊是信用債的到期壓力（加上回售，下半年將有近3.31兆債券到期）。如此急速變化的市場將會如何演繹？

　　01

　　背離

　　先來看看上海銀行間市場的隔夜期拆借利率（shibor隔夜）。這是一個觀測資金價格走向的重要風向標。

　　從上圖來看，從2016年8月開始，隔夜shibor一路上行。從當時的2.1%一路上漲至2017年9月30日的2.94%，刷新近兩年的新高，錢緊的市場再次到來。

　　彼時，市場熱議的是負債荒，也就是金融機構缺錢。這背後，是政策利率的抬升對負債主體形成的壓力，企業發債利率上行也在情理之中。

　　但2018年以來，兩次（1月1日、4月25日）降準後，銀行間市場流動性整體已經出現寬鬆趨勢，隔夜shibor的中樞已相對2017年有所下降。

　　在本次（7月5日）降準後，隔夜shibor7月6日已降低至1.96%，和2016年年初時相當。

　　這樣就產生了一個背離：相比去年上半年，今年市場利率的下降並沒有帶來發債成本的下降。

　　另一個現實是，發債主體的結構發生了巨變：AA評級及以下的發債主體越來越少。

　　2017年上半年，主體AAA和AA+的發行人，共發行債券1.65兆元，佔比約75%。而今年上半年，這一佔比約為86.3%，相比去年同期上升了11個百分點。

　　債承人士吐槽說，現在AAA評級以下的債已經很難賣。而能發出來也需要承受較高的利率。先看下圖：

　　4月25日降準後，AAA級中票發行利率雖有所上升，但趨於平穩。但AA級的債券發行利率一路上揚，甚至超過去年12月的高點。短融、企業債等也具有相似的走勢。

　　這個背離又說明了什麽？

　　市場對AA級及以下債券的極度不信任。要麽發不出來，發出來也需要有極高的風險溢價。有分析稱，AA級已經淪為垃圾債。

　　需要說明的是，因為高評級的發債佔比較大，所以整體的發行利率相對平穩甚至略微下降。

　　02

　　拆雷行動——高杠杆企業噩夢開始

　　2016年下半年開始，在中央統一部署下，各部門的拆雷行動，全面展開。

　　首先，看下金融機構（含金融產品）、企業的兩張資產負債表，到表中去尋找杠杆。金融機構和企業，各自都有自己的杠杆水準。其中，金融機構給企業提供融資服務，因此，金融機構的一部分資產，對應的就是企業的一部分負債。

　　金融去杠杆率先啟動，央行貨幣政策連發，對中小銀行來說無比艱難的2017年。

　　最開始行動的是央行，她操作的是貨幣政策，主要作用於金融機構的負債端。

　　2016年7月開始率先提高了銀行間利率，用14天逆回購替代原來的7天逆回購，很多金融機構的融資成本上升，甚至超過了其資產的收益率，利差倒掛，金融去杠杆拉開帷幕。

　　10月，央行開始在銀行間市場淨回籠資金，銀行間利率應聲上揚，高杠杆的金融產品開始被爆破。這一招叫“緊貨幣”。

　　在接下來的整個2017年中，銀行間利率一直維持在較高水準，慢慢從負債端擠壓著金融機構、金融產品的杠杆。很多對同業負債高度依賴的中小銀行，度過了無比痛苦的一年。

　　2018年，實體去杠杆，銀監會火力全開，監管影響銀行的資產投放。靠借新還舊活著的高杠杆企業，再融資就停了，噩夢開始了。

　　2017年3月底，銀監會開始推出“三三四十”檢查，先檢查一下大家違規業務的情況——所謂違規業務，大多都是繞開監管規定額外加杠杆。查了幾乎一整年，到了臨近年底時，監管會可能心裡有數了，正當大家覺得檢查快要告一段落的時候，真的刀子開始露了出來。2017年底到2018年初，各種監管措施像雨點一般紛紛落下（其中殺傷力最大的就是資管新規）。於是，金融機構資產端的去杠杆正式啟動，在各種監管措施的作用下，金融機構的資產投放開始被製約，直接體現在糟糕的社融數據中。這一招被描述為“緊信用”，信用行為一般是指金融機構對企業的資產投放。

　　此時，那些靠借新還舊活著的高杠杆企業，再融資就停了，噩夢就開始了。

　　金融機構的資產端與負債端的鬆緊是此消彼長的關係。2018年以來貨幣政策邊際寬鬆，兩次（1月1日、4月25日）降準為銀行間市場注入大量流動資金，另一方面由於監管掐死銀行的資產投放，導致銀行手上有大量的資金富余，而實體企業融資成本節節攀升，資金鏈斷裂，出現大規模違約暴雷的現象。

　　在緊信用的情況，金融機構能夠投放出來的資產更少了，而且只能以信貸為主。金融機構的議價地位大幅提高，信貸的定價也隨之上升。於是，在“緊信用、寬貨幣”的組合下，一種銀行間利率下行、實體貸款利率卻繼續上行的吊詭局面出現了，銀行差息繼續緩步上行。

　　小微企業的貸款成本一度飆升至20%！

　　03

　　負反饋，死循環

　　如果說嚴監管是銀行被動的減少資產投放，而年初以來大規模的企業暴雷則導致了金融機構主動的減少投資，

嚴監管—銀行資產端被掐—企業融資難—違約—銀行主動減少信用投資

　　在此背景下，十年期國債收益率由年初的4%下降至目前的3.5%左右，降幅約50個BP。同期，AAA和AA+等高等級信用債收益率整體下行，但AA級下行幅度有限，而AA-級利率明顯上行。

　　由此，利率債和信用債“同漲同跌”的走勢被打破。有兩大變化：

　　首先，此前機構以資金池模式運作，對信用風險的承受力較強。而現在資管新規下，資金池已漸行漸遠。

　　第二，在沒有債券違約的時候，機構首選都是買信用債，收益越高越好。但是2014年以來，市場上債券違約時有出現，從民企蔓延到國企，再到央企。

　　今年以來，城投違約的傳聞不斷出現。目前雖然沒有城投債違約，但城投實質性違約的案例已經出現了。（說一說違約的內蒙縣級市：債務率高達188%，城投背後藏著一堆租賃公司）

　　Wind數據顯示，截至7月9日，今年共有26隻債券違約，涉及金額253億。最新的的案例是永泰能源的15億短融違約，債券發行時主體評級為AA+。上半年違約的案例中，上海華信的評級是AAA。

　　是的，AAA級也不安全，市場風險偏好明顯降低，慌得一比。

　　於是，AA級的債券不要，AAA級勉強要，最好買國債和政策性金融債。不僅買債動力不強，委外資金在贖回，有機構甚至在打折賣債。畢竟，沒有了資金池，踩到一個雷，不僅獎金泡湯，工資也要被扣罰。

　　市場對AA評級的債券完全不認可，發行非常困難。如果再融資中斷，可能會導致更多的違約。 

　　鑒於此，央行6月1日稱，將不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券納入MLF擔保品範圍。

　　不過，現在來看，AA級以下的發債利率和收益率依然“逆市上揚”。

　　實際上，信用債只是一個縮影，背後是整個金融體系信用在收縮。5月表外融資繼續萎縮，表內貸款未有起色，信用債淨增量由正轉負，意味著表外轉表內難度大、非標轉標受阻。

　　再過兩天，6月金融數據即將發布，銀行信貸是否得以真正放鬆也將得以驗證。

　　結構性去杠杆要求下，大水漫灌的可能性不大。銀保監會主席郭樹清近期表示，信用債市場略有波動，但違約率遠低於國際市場平均水準，總體風險完全可控。

　　這意味著，當前債市違約仍不足以動搖監管方向。

　　而我們現在面臨的三大困局是， AA級債券即便利率高，但也發不出來；銀行有額度，但是沒有信貸投放意願；經濟有下行壓力，回報率越來越低，但融資成本越來越高。

　　怎麽破？

　　來源：本文由“中國債券”綜合自“掃雷小組”和“王劍的角度”。

責任編輯：牛鵬飛