發審會當天，知名投資人李豐在第一時間向章燎原詢問了上會結果。面對李豐的詢問，章燎原甚至隻“調皮”地回復兩個字：“你猜？”
輕鬆的回復，似乎為一段坎坷劃上句號。
從2017年3月走上IPO之路，到778天之後通過發審會大考，再到敲鍾之前延遲申購……
對於見慣浮沉的A股來說，IPO本就坎坷。但是，放在三隻松鼠身上，卻每每能引發熱烈的市場輿情。
故事永遠不會因一紙批文而結束。
在互聯網流量紅利逐漸衰退的當下，三隻松鼠要如何突圍，捍衛既有業績？三隻松鼠，要怎麽講述一個資本故事，去吸引另一批群體股民的青睞？
連日來，21世紀經濟報導記者實地調研了位於安徽蕪湖市的三隻松鼠，試圖還原一家“真實”的網紅零食。
“坎坷”的IPO
談及三隻松鼠的IPO之路，“一波三折”是公開報導中最為常見的一個形容詞。儘管在創始人章燎原眼中，三隻松鼠的上市是“順其自然”的事情，但不得不承認，兩次的中止經歷，還是讓三隻松鼠的上市之路看起來不那麽順利。
其IPO進程顯示，2017年3月29日，三隻松鼠向證監會遞交首次公開發行招股說明書，正式衝刺IPO，當年10月，因“簽字律師辭職”而“中止審查”；兩個月後，上會審核的前夜，證監會以“尚有相關事項需要進一步核查”為由取消審核；直到2018年6月25日，三隻松鼠第三次進入IPO排隊階段，審核狀態為“預先披露更新”。
伴隨著兩次中止，外界的質疑聲也從未間斷。首當其衝的就是三隻松鼠的“代工模式”。
不過，在三隻松鼠看來，代工模式是一種社會協作的分工，利用好這個模式，反而能成為優勢。
“很多企業比如7-11都是采取代工模式，但在中國，一講代工就有問題，不應該是這樣的。”章燎原回應記者稱。
在章燎原看來，三隻松鼠必須採用代工的方式，“我們要提供一個家庭零食必需品的解決方案，其他公司提供不了，因為他們自建工廠會累死，我們三年建100家很容易。假設一家工廠需要投資1000 萬，每一家投資200萬，給他們確定性訂單，工廠老闆們跑得比誰都快，(工廠)平地而起。”
代工模式並非就帶有“原罪”，歸根結底，擺在三隻松鼠面前的，是如何管理好供應商的課題。
根據記者了解，三隻松鼠在供應商管理上，確實有一套系統理論：如在準入環節上，除了資質審核，還設置了廉政考核；在日常管理上，三隻松鼠利用大量用戶數據優化產品質量，消費者也可以通過溯源系統查詢產品生產全流程。
“我必須要在我的優勢上死嗑。如果企業自己建100家加工廠，未必比我們這種方式管理好。”章燎原說。
在質疑聲中，時間從2017年悄然轉動到2019年5月16日。此時，距離首次披露招股書已經過去了778天，三隻松鼠終於上會正式接受大考。
流量後時代AB面
翻開三隻松鼠的歷史成績單，無論業務數據，還是發展速度，三隻松鼠都可謂樣板。
2012年6月才正式上線天貓的三隻松鼠，僅65天后就創造了在同類銷售中第一的記錄。此後，三隻松鼠一鼓作氣，在同年“雙十一”以766萬元銷售額拿到零食類第一名。直至2018年“雙十一”，三隻松鼠交出了“七冠王”的答卷。
但是，在2017年，三隻松鼠有過一段難熬的停滯。當年“雙十一”，三隻松鼠的銷售額為5.22億元，儘管保持行業第一，但比上年增長不到3%。要知道，在此之前，三隻松鼠的增速是成倍的。
一路狂奔6年後，三隻松鼠的問題開始暴露了。
問題在哪裡？這是時下電商面臨的一個共性問題：流量紅利正在消失。
2017年，三隻松鼠歸屬淨利潤實現3.02億元，同比增長27.7%，2018年，實現淨利潤3.04億元，增長0.61%。相比於以前的指數級增長，三隻松鼠的業績正在明顯放緩。
“休閑食品行業產品同質化嚴重，品牌集中度低，市場競爭激烈。三隻松鼠雖已成為互聯網休閑食品零售的旗艦品牌，但互聯網思維下，粉絲關注點及專注度極易被轉移。流量的迭代速度快、變化幅度巨大、 變動方向莫測，為三隻松鼠施加了較大的經營壓力。”光大證券研報指出。
這從三隻松鼠線上毛利率的變化可以看出。2016年-2018年，三隻松鼠線上銷售的毛利率分別為30.07%、28.45%、27.54%，呈現逐年下降趨勢。公司對此解釋是：價格策略的影響。
在線上平台中，天貓、京東、唯品會等是其主要銷售渠道。2016-2018年，三隻松鼠前五大合作平台的營業收入佔比分別為89.71%、90.31%、82.58%。其中，天貓2018年營收佔比達到了47.35%。
“電商獲客成本都在上升，品牌給渠道的扣點很高。”6月27日，一位零食行業分析師對21世紀經濟報導記者點出其中緣由。
公開數據顯示，截至2018年年底，三隻松鼠的線下體驗店(投食店)有53家，松鼠聯盟小店12 家。
發跡於線上的三隻松鼠為何開始轉向線下？
實際上，線下消費的市場更為廣闊，三隻松鼠的線下銷售成績已經證明了這點。近三年，三隻松鼠線下銷售毛利率均高於線上銷售，2018年，線下銷售毛利率比線上高出5個百分點。
“線上消費的頻次遠低於線下，而且多是帶有計劃性和目的性的購買，但線下消費具有衝動性、隨意性購買的特點。比如女孩子看到三隻松鼠的玩偶，體驗之後就會購買。”三隻松鼠的工作人員告訴記者。
各大零食巨頭似乎都看到了線下市場的前景，紛紛搶灘實體店。
比較典型的百草味和良品鋪子，均由線下起步，完成了電商轉型，近年來開始逐步“重返線下”。良品鋪子截至去年6月底，其直營門市達到了736家，加盟門市為1356家。
目前來看，對比良品鋪子，三隻松鼠的線下店鋪數量較少，對銷量的貢獻率較低，可見三隻松鼠仍處於線下銷售的試水摸索階段。不過，按照章燎原的設想，在明年的時候， 三隻松鼠會完全基於線下場景和消費需求，重塑供應鏈。
在這背後，是章燎原更大的野心：打造供應鏈的數字化。
這項改革的核心思路是，以數字化為驅動，實現供應鏈的前置和組織的高效率。比較具體的一個元素是，從渠道開始，反向定製出商品，讓供應鏈最終圍繞消費者去轉。
數字化供應鏈的打造，不是朝夕之功，成則意味著產業重塑。
三隻松鼠向本報記者透露一個大體的規劃：第一步，要建立6大物流倉庫、倉配園區，自己運營；第二步，在物流的園區附近半徑裡，投資供應商重建一批工廠，能夠為前端的每一家店快速響應；第三步，實現接單再生產，保證產品新鮮。
而從此次募投項目來看，5.4億募集資金、14.4億元的總投資似乎正是要服務於這個計劃。
市盈率的爭議
三隻松鼠上市的故事還沒有完結。
在臨門一腳之際，三隻松鼠宣布延後股票申購時間，將原定於6月12日進行的網上、網下申購推遲至7月3日，再次引發市場關注。
三隻松鼠在公告中解釋稱，本次發行確定的價格為14.68元/股，對應的2018年攤薄後市盈率為22.99倍，由於低於同行業可比上市公司2018年平均靜態市盈率，但高於中證指數發布的“零售業”最近一個月平均靜態市盈率16.68倍，存在未來發行人估值水準向行業平均市盈率回歸，股價下跌給新股投資者帶來損失的風險。根據相關規定，需要延遲。
三隻松鼠董秘潘道偉對因此引發的市場爭議有些無奈，“我們在企業申報上市的時候，有一個所屬行業的分類，但我們所屬的這個行業其實很難定義，最終分類是屬於批發零售業，就以這個行業的市盈率為參照。其實相當多的企業，尤其是一些製造業，在做整個上市的過程中也都有，這只是一個非常正常的例行程序。”
21世紀經濟報導記者查閱公開信息發現，今年2月、6月，青島農商行、丸美股份因相同原因延遲申購，此前上市的紫金銀行、成都銀行等銀行股，電力行業的華能水電均因同樣的原因延期發行。
多位券商人士告訴記者，這種情況確實存在，屬於履行正常的程序。
“市盈率代表的是預期，一方面顯示當前的盈利能力較差；另一方面，意味著對未來盈利能力預期佳，如果投資者對公司未來盈利能力有信心願意買單，那說明他們比起行業更有競爭力。”6月27日，一位私募人士告訴記者。
談及上市的預期，章燎原坦言：“對上市沒有多少的感覺，不要把這個東西太過於強求，我們沒有把上市當成一個目的去追求，上或者不上，照樣做我們的業務。 ”
不過，既然上市了，章燎原的思考多了一點。“很多人把上市當成個人套現工具，上市一二十年竟然沒有一次增發，拿錢做理財，這是有問題的。如果上市公司幾年都不融資再發展業務，那上什麽市？我既然上市了，就想著如何利用上市這個工具，比如整個數字化渠道的構建，不然這個工具就浪費了。”
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