盈利預測：預計18-20年歸母淨利潤6.43/8.06/10.24億元，對應動態PE為17.0x/13.6x/10.7x，維持“買入”評級。
報告正文
事項：
公司發布公告，宣布2月19日收到控股股東晉煤集團轉發的《山西省人民政府國有資產監督管理委員會關於印發的通知》（晉國資規劃〔2019〕15號），該通知同意晉煤集團將所持的公司 387,490,182股A股流通股股份增資至山西燃氣集團有限公司。山西省燃氣板塊資產將以山西燃氣集團為平台重組整合，並在平台引入戰略投資者。上市公司將成為山西燃氣集團的子公司。
國信觀點：山西燃氣集團重組方案終獲實質性推動，絕大多數省屬燃氣上遊資產將注入公司控股股東。省政府寄予厚望，要求省內煤層氣地面抽采量由2018年的約50億方提升至2020年的約143億方。藍焰控股作為集團旗下唯一具備大規模煤層氣開發業績的子公司，未來有望作為絕對主力承擔集團的采氣工作。基於省政府規劃中性折算，公司新增權益產量潛力或達當前產量的5-7倍。考慮燃氣集團後續資產整合的程序尚多，且新區塊勘探開採具備不確定性，暫維持此前盈利預測，預計18-20年歸母淨利潤6.43/8.06/10.24億元，對應動態PE為17.0x/13.6x/10.7x，維持“買入”評級。
評論：
山西燃氣集團重組時間表梳理：絕大多數省屬燃氣上遊資產將注入公司新控股股東
山西燃氣集團的具體重組進程將包含省內資產重組、引入省內戰略投資者、引入省外戰略投資者、股份製改造四大步驟。2019年3月底前，省內資產注入與省屬煤企戰略投資者的引入均將完成。根據公司公告信息，山西省政府擬通過成立山西燃氣集團，推進業務統籌、資源整合、產業創新，逐步構建煤層氣（燃氣）產業上、中、下遊全產業鏈，形成“煤層氣、天然氣、焦爐煤氣”多氣源開發利用格局，2020 年，把燃氣集團打造成具有較強國際競爭力的“山西燃氣”品牌企業，全力將燃氣產業打造成山西省能源體系的支柱產業。
我們認為，待重組完成後，山西燃氣集團將實現省內重要燃氣上遊資產的股權注入，並且與省內重要煤企、煤層氣下遊重要分銷商、國開金融和中國信達等重要利益相關方實現戰略持股和利益捆綁，並且獲得後續業務拓展所需先期資金。
省政府寄予厚望，產氣量規劃空間廣闊
公司公告表示，山西燃氣集團在重組成立後，將堅持挖潛拓新原則，提升產氣能力。實現與中遊管網企業的產權合作與業務協同。拓展城市燃氣市場，提升終端銷量。加強科技創新，助力燃氣產業快速發展。
其中，公司特別指出，2020年，山西燃氣集團自身煤層氣抽采規模將達 43 億立方米，與央企合作形成 100 億立方米抽采規模，全省煤礦井下瓦斯 65-70 億立方米抽采規模，努力實現 200 億立方米的產量目標，並配套建設瓦斯發電項目及煤層氣抽采裝備製造基地。
2016年11月發布的《煤層氣（煤礦瓦斯）開發利用“十三五”規劃》指出，2020年，“煤層氣（煤礦瓦斯）抽采量達到240億立方米，其中地面煤層氣產量100億立方米，利用率90％以上；煤礦瓦斯抽采140億立方米，利用率50％以上。”
2017年8月發布的《山西省煤層氣資源勘查開發規劃（2016—2020年）》要求，“地面開採煤層氣年產量新增 130億立方米，新增產能 230~330 億立方米/年，其中煤炭采空區煤層氣產能新增 1~2 億立方米/年。建成一批高標準煤礦瓦斯抽采示範工程，煤礦瓦斯年抽采量達到 115~133 億立方米，利用量達到 65~85 億立方米。到 2020 年，力爭煤層氣抽采量達到 200 億立方米，地面開採產能建設達到 300~400 億立方米/年，煤層氣勘探、抽采、運輸、轉化全產業鏈條產值達到 1000 億元左右。”
2018年1月發布的《山西省深化煤層氣（天然氣）體制改革實施方案的通知》指出，“力爭到2020年，全省煤層氣探明地質儲量達到1.1-1.4兆立方米；煤層氣（瓦斯）抽采總產能達到400億立方米/年，產量達到200億立方米/年；輸氣管線總裡程突破1萬公里，燃氣使用人口覆蓋率達到70%左右。”
與之相應地，2018年全國煤層氣地面抽采產量55億方，其中我們預計山西約佔50億方，而藍焰控股2017年產能14.33億方，產量10.9億方，我們研判2018年產量較2017年略有增長。我們估計山西省當前煤層氣礦權面積的90%屬於三大油，藍焰控股面積佔比約在5-8%區間。
出於謹慎起見，我們暫不考慮2020年的目標時間點，僅考慮省政府提出的目標抽采量，並將其視作經過具體區塊排查規劃的山西省遠期產量空間。即省屬企業地面抽采量達到43億方，與央企合作抽采量達到100億方。相比當前實際產量，省屬企業仍需抽采約30億方，央企合作仍需抽采約70-80億方。由於藍焰控股將是集團旗下唯一具備大規模煤層氣勘探開採經驗的子公司，我們預計其未來有望作為絕對主力承擔控股股東的勘探開採工作。假設省屬企業與央企合作產量任務均有90%交由藍焰完成，其中央企合作部分藍焰與央企的分成比例為50%（亞美能源當前與央企合作分成比例為70%與80%），則藍焰控股遠期產量將在2017年的約11億方基礎上額外增長約56-77億方，即增長5-7倍權益產量空間。
投資建議：省政府設定5-7倍目標，維持“買入”評級
山西燃氣集團重組方案終獲實質性推動，絕大多數省屬燃氣上遊資產將注入公司控股股東。省政府寄予厚望，要求省內煤層氣地面抽采量由2018年的約50億方提升至2020年的約143億方。藍焰控股作為集團旗下唯一具備大規模煤層氣開發業績的子公司，未來有望作為絕對主力承擔集團的采氣工作。基於省政府規劃中性折算，公司新增權益產量潛力或達當前產量的5-7倍。考慮燃氣集團後續資產整合的程序尚多，且新區塊勘探開採具備不確定性，暫維持此前盈利預測，預計18-20年歸母淨利潤6.43/8.06/10.24億元，對應動態PE為17.0x/13.6x/10.7x，維持“買入”評級。
風險提示
山西燃氣集團成立進度低於預期的風險；
央企出於維護自身利益考慮，與山西燃氣集團合作進度低於預期的風險；
新區塊勘探開採低於預期的風險；
煤層氣需求、價格大幅波動的風險。
附表：財務預測與估值
《藍焰控股-000968-2018年三季報點評：業績符合預期，期待氣量進展》 ——2018-10-25
《藍焰控股-000968-2018年半年報點評：業績合預期，看好今冬量價齊升》 ——2018-08-28
《藍焰控股-000968-2017年報及2018年一季報點評：業績低於預期，氣量瓶頸待突破》 ——2018-04-26
《藍焰控股-000968-重大事件快評：大股東主導組建山西省燃氣集團，改革紅利持續釋放》 ——2018-02-26
《藍焰控股-000968-2017年三季報點評：業績增長80%，區塊招標大豐收》 ——2017-10-20
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