1000元一股的貴州茅台到底貴不貴？

　作者 | 李俊之

　　數據支持 | 勾股大數據

　　新年以來，隨著資本市場的全面復甦，不少股票紛紛創出歷史新高。截至4月18日收盤，茅台股價報收於945.5元/股，4月17日盤中曾一度創出955.51元的歷史新高，離A股歷史上首隻突破千元股價大關的記錄似乎近在咫尺。投資者想要買入，僅按最低一手（100股）的價格計算就需要近10萬元，引得股民紛紛驚呼“太貴了”買不起。不論茅台短期內能否突破千元大關，單以目前的股價在A股市場都足以傲視群雄。

　　問題是，九百多元人民幣一股的價格真的很“貴”嗎？

　　在地球的另一邊，有一隻比貴州茅台更有名的股票，就是股神巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋A（NYSE：BRK.A），截至4月17日收盤，其股價高達近31.6萬元/股，還是美元，折合成人民幣，每股大約211萬元！按A股的習慣買一手（100股）就是兩億多人民幣……不過好消息是美股可以一股一股的買，而沒有每次至少需買100股的要求。所以把心放肚子裡吧，只要肯把房子賣了，你還是有機會擁有一股伯克希爾股票的。

　　稍有投資常識的人都知道，如果把公司的市值看成是人的身高，它的估值（即一般人常說的貴不貴）才代表胖瘦與否。高的人不一定胖，就像姚明的體重儘管高達140公斤，但配上他2.26米的身高來看也並不顯胖。同理，市值高的公司並不見得貴，於是才有諸如市盈率、市銷率、市淨率等相對估值指標作為公司估值高低的衡量依據。至於每股價格，它等於公司市值除以股本。由於各家公司的股本擴張政策截然不同，因此單比股價毫無意義，你總不會認為5元一股的工商銀行體量比很多幾十元一股的創業板公司還小吧？

　　自20世紀60年代巴菲特入主伯克希爾哈撒韋公司以來，他基本從不拆股，這是導致股價奇高的一個重要因素。他希望通過這種方式提高股價構築高門檻，排除那些投機短炒的中小散戶，最終形成擁有共同價值觀（價值投資）的、長期而穩定的投資群體。總股本僅有12億股的貴州茅台（相對於它兆市值的體量而言）卻一直沒有實施大比例轉增擴股，這點也體現了管理層的自信與智慧——就是要做A股市場價值投資的標杆和第一高價股，也間接在資本市場為自己做了最耀眼的免費廣告。

　　從歷史表現看，貴州茅台自2001年登陸A股市場以來，18年間為股東創造了190多倍的高額回報。不過，據Wind數據顯示，在它之上A股還有三家公司比它的漲幅更大：

　　排名第一的是大名鼎鼎的萬科，自上市以來為股東賺取了320倍的回報。每次提到萬科，都會情不自禁的想要膜拜一下牛散劉元生。這位大神從88年萬科股改時以360萬元認購了360萬股萬科原始股，30年創造了近千倍的投資神話。但就算你拿不到原始股，從新股上市開始買起，持有到現在三百倍的收益也是可以實現的，只不過鮮有人能做到罷了。

　　除了萬科，伊利和瀘州老窖的歷史收益率也高達兩百多倍，前者儘管經歷了“三聚氰胺”的黑天鵝事件，但如果從公司上市後一直持有至今，依然能獲得275倍的驚人回報——雖然路途顛簸，目的地的風景卻秀麗無比；後者同樣出自白酒，儘管不及茅台有名，但其股票230多倍的回報率卻高的驚人。由此可見，30多元一股的萬科伊利和近千元一股的茅台本質上並沒什麽不同，單純比較股價的高低毫無意義。

　　那麽，是不是不管什麽股票，只要堅持長期持有就都能獲得滿意的回報呢？答案當然不是，不然 “價值投資者”早就爛大街了。價值投資常常表現為長期投資，這是因為價值的回歸不是一蹴而就的，往往會有個反覆的過程，但長期投資並不一定就是價值投資。以上我們舉例的這些都是國內的明星企業，普通上市公司的長期漲幅遠不如這麽樂觀，據Wind統計，甚至在A股還有585家公司長期持有至今，股票的長期回報率依然是負數。

　　如何從浩如煙海的上市公司中找出這些好公司，重要的不是得知題目的答案，而是解題的方法和推導過程。況且好公司也不是一成不變的，再堅固的護城河也有被侵蝕的可能。逆水行舟不進則退，即便如茅台那種好生意，其內部仍然在不斷的進行微創新，否則遲早會被競爭對手趕超。功夫在盤外，如何去發現、識別和把握好公司的投資價值，是每個價值投資者的必修課。

　　言歸正傳，在緩解了“千元恐懼症”後，回到主題來看看1000元的茅台究竟貴不貴，是否值得繼續持有？常有人詬病茅台10倍淨資產的估值過高，但依我的觀點，單純用PB來衡量白酒這類行業意義不大。因為它的核心價值，比如品牌價值等，很大程度上是遊離於報表之外的，而其報表中的淨資產，又難以體現這類公司的真實價值。

　　帕特多爾西認為，衡量一家企業品牌價值有效性的一個關鍵因素，就是看消費者是否願意為它的品牌溢價買單，而顯然，擁有定價權的茅台完全具備這一條件。由於茅台的業績極為穩定且確定性較高，因此比較適合用傳統的市盈率（PE）來估值：

　　從2008年76倍PE的估值高點以來，最近十多年茅台的平均市盈率約在26倍左右，只是在受白酒塑化劑風波影響以及反三公消費等利空打擊時才被短暫打致8倍PE的低點。截止4月17日收盤，茅台的市盈率（TTM）為34倍左右，似乎略高於歷史平均水準，那麽它具體又值多少錢呢？

　　眾所周知，茅台酒歷來受產能限制供不應求，不到1000元的出廠價，光批發價就能到1800左右，以此估算，公司在18年年報中預計來年實現14%營收增長的目標是不成問題的。與此同時，年報中還披露今年不增量，因此可以預期19年營收增長主要是靠產品結構調整和渠道調整帶動均價上升來完成。而由於成本保持不變，單靠銷售均價上升帶來14%的營收增長，如此可知淨利潤的增長必然會高於營收，這也是現任董事長李保芳在公開論壇上敢說“20%增長應該能做得到”的底氣所在。

　　此外，去年公司由於鐵腕反腐，取消了437家茅台經銷商的資格。原本歸屬於這些經銷商的配額勢必將重回公司手中，再通過大型商超、電商渠道以及自營等方式消化，這無疑又會給公司帶來一塊額外的利潤蛋糕；再考慮到國家降低增值稅的利好政策影響，根據18年的基數，今年的業績預計做到420億以上問題不大。如按25倍的歷史平均市盈率計算，公司2019年末的公允價值至少可達10500億元，相較於現在1.1兆的市值來看基本合理。

　　結語

　　當然，誠如我自己常說投資是個比較的過程，每個人對於預期回報率的需求不同，給予的估值標準也不盡相同。段永平說：賣不賣其實很簡單，就是假如今天用茅台股票換別的東西，10年後你後不後悔的問題。不妨假設一下，如果現在繼續持有到10年後，你每年還能從中得到多少合理的預期回報率呢？

　　如上圖所示，假如未來十年中，茅台的業績保守估計以每年12%的速度增長，期末仍按25倍市盈率的價格計算，根據4月17日貴州茅台952元的收盤價格，未來十年中投資者每年還能得到8.6%左右的預期回報率，如果按1000元的股價計算，每年的回報率約在8%左右。

每個人的機會成本不同，要求的回報率自然也會有高有低，不過考慮到目前十年期國債3.3%左右的收益率，以及茅台確定性較高的基本面因素，這對於普通投資者而言仍不失為一個可以接受的回報率數字。好不容易遇到的好公司，僅僅是因為價錢可能高了一點就輕易賣掉，而去追求看上去更便宜的普通公司，多年後，你可能會得不償失。

　　利益聲明：本人持有貴州茅台的股票，不排除屁股決定腦袋的可能，個人觀點不構成投資建議，據此操作盈虧自負。