海通證券:獨角獸企業估值面臨三大難題 估值方法探討

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　　繼今年3月底證監會發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若乾意見》後，證監會6月6日深夜連發9文，CDR制度核心規則全面落地。

　　海通證券近日發布策略專題報告稱，在大家普遍關注的CDR交易規則、試點企業名單、戰略配售基金等議題之外，市場需要解決的一個核心問題是獨角獸企業的定價。海通證券提出，初創期多採用圍繞用戶數的D E V A、P/MAU，中期轉為圍繞營收的市銷率、P/GMV、企業價值倍數等，成熟期後圍繞利潤的市盈率、市盈增長比率、現金流等估值方法優勢顯現。

　　研報指出，中國存托憑證推進表明A股正在為新經濟、大市值、高營收的企業開啟“綠色通道”，隨著相關基礎制度逐漸明確，有利於根除A股發行制度“頑疾”。

　　根據胡潤研究院發布《2018第一季度胡潤大中華區獨角獸指數》，截至2018年3月31日，未在境內外上市、有獲得外部融資且估值超十億美金的“獨角獸”企業有151家，包括螞蟻金服、滴滴出行、小米等。如果按照證監會《若乾意見》提出的試點企業要求，對於已在境外上市的大型紅籌企業，研報篩選出市值不低於2000億的企業共20家，其中符合新經濟發展戰略的企業共有5家，市值從大到小分別為騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網易。對於尚未在境外上市的境內注冊企業，依據胡潤研究院《2018第一季度胡潤大中華區獨角獸指數》研報篩選出估值大於200億元的獨角獸企業共45家，如螞蟻金服、滴滴、小米、今日頭條等。

　　獨角獸企業集中於互聯網領域，北京地區最多，估值中位數100億元。從行業分布看獨角獸企業集中於互聯網相關行業，而集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等行業則相對較少。從地域維度看，與傳統印象中廣深地區創新企業密集不同，獨角獸企業呈現出由北向南遞減的特徵。從成立時間看，獨角獸普遍較“新”，近5年成立的企業佔半數以上。

　　海通證券認為，如何合理估值是獨角獸面臨的核心問題。目前有幾大難點：①難題一：未盈利。未盈利對獨角獸企業“持續經營”的假設提出了挑戰，使得A股市場普遍使用的市盈率、市盈增長比率等指標失效。②難題二：市場歷史短。如果過度缺乏歷史數據，會使得估值中的很多步驟難以進行。過短的歷史也會使得現金流、淨利潤的預測失去意義，難以驗證公司增長邏輯真實性。③難題三：無可比公司。獨角獸企業多數在經營與盈利模式上具備顛覆性創新，特別是在初創期很難有明確的商業運營模式，很少有相似度較高的可比公司進行參照，估值時簡單套用相對估值模型進行橫向比較就可能造成較大誤差，進一步加大了估值的難度。

　　最後，研報提出了有關獨角獸企業估值方法的探討。①估值方法構建的關鍵問題是依據企業發展階段及財務數據品質，選取可量化的關鍵指標對企業價值進行評估。上世紀90年代瑪麗·米克爾在梅特卡夫定律基礎上構建的D E V A估值方法，將用戶貢獻作為企業價值的主要驅動因素，主要適用於處於初創期的互聯網企業估值。此後許多估值方法就此角度入手，初創期獨角獸企業多採用以用戶數為核心的修正D E V A、P/MAU估值法。②獨角獸企業發展中後期，估值更加關注財務指標，如市銷率、P/GMV、企業價值倍數等。其切入點在於還原獨角獸的真實收入流量。成交總額 主要用於對電商網站進行估值分析時使用，企業價值倍數則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業收益間的比例關係，對於部分科技類獨角獸公司研發費用佔比也是一個比較實用的估值方法。③進入成熟期的獨角獸企業盈利模式已基本穩定，財務數據品質明顯提高，這時圍繞淨利潤指標展開的市盈率、市盈增長比率、現金流等估值方法具備了可操作性。對於多元化控股公司宜採用分類加總估值方法。總結來看任何公式化的估值都有缺陷，特別是對於尚未實現盈利、缺乏正現金流、市場歷史較短、可比公司極少的成長型企業，各類估值方法可以參考，不能固守。

責任編輯：陳悠然 SF104