灼見丨理財子公司入局 資金流向實體經濟將更通暢！

騰訊財經《灼見》特約作者 李庚南（資深金融從業者，銀行監管部門人士）

12月2日，《商業銀行理財子公司管理辦法》（以下簡稱《理財子公司管理辦法》）在市場先知先覺中，如期而至。這是對標此前頒布的資管新規、理財新規的配套制度，三者共同構建一個完整的資管制度體系，為即將面世的理財子公司廓清方向。

理財子公司突破了什麽？

《理財子公司管理辦法》雖源於資管新規、理財新規，但在理財業務的門檻、管道、產品、投向、合作等方面實現了對資管新規、理財新規的一系列突破，賦予了理財子公司這一新生事物諸多優惠：

一是理財投向上的突破。在前期已允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上，進一步允許理財子公司發行的公募理財產品直接投資股票。

二是在銷售起點的突破。在理財新規將公募理財對單一投資者銷售起點金額降至1萬元人民幣基礎上，明確理財子公司不設定理財產品銷售起點。

三是在銷售管道上的突破。允許理財子公司理財產品可以通過銀行業金融機構代銷，也可以通過銀保監會認可的其他機構代銷。

四是在投資者適當性管理方面的突破。不再強製要求個人投資者首次購買理財產品進行面簽。

五是在非標債權投資限額管理方面的突破。根據理財子公司特點，僅要求非標債權類資產投資餘額不得超過理財產品淨資產的35%，取消了不得超過總資產4%的限制。

六是在產品分級方面的突破。允許理財子公司發行分級理財產品，但應當遵守“資管新規”和《理財子公司管理辦法》關於分級資管產品的相關規定，給予了理財子公司更大的業務空間。

七是在理財合作機構範圍方面的突破。允許理財子公司引入代銷管道進行銷售，不僅限於銀行業金融機構，私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為持牌金融機構，也可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人。

八是在自有資金用途限制方面的突破。《理財子公司管理辦法》修改了征求意見稿中“銀行理財子公司不得用自有資金購買本公司發行的理財產品”的規定，允許“銀行理財子公司以自有資金投資於本公司發行的理財產品，不得超過其自有資金的20%，不得超過單隻理財產品淨資產的10%，不得投資於分級理財產品的劣後級份額。

在資管新規、理財辦法總體監管框架內，《理財子公司管理辦法》給予理財子公司上述八方面的特惠，無疑體現了監管層對理財子公司這一新型資管主體的厚愛和期待。

理財子公司將影響什麽？

口銜政策“光環”而生的理財子公司，較一般從事理財業務的主體擁有了上述八個方面的優惠政策，在某種程度上相當於獲得了一張“萬能牌照”，勢必對現有的資管市場各主體帶來或遲或早的衝擊，進而改變資管市場格局。

首當其衝的或將是信託業、券商。從《理財子公司管理辦法》看，銀行理財子公司的經營範圍既包括公募理財又包括私募理財，還包括谘詢和顧問業務，幾乎涵蓋了信託公司全部資金信託的業務範圍，而且在公募理財業務方面較了信託公司更具優勢。理財子公司的設立將使銀行減少對信託、券商通道的依賴，尤其是理財子公司在非標債權投資限額管理方面的突破，將大大降低銀行以往依賴信託與證券基金機構來規避35%非標紅線的訴求，這將對以往銀信合作通道業務無疑產生巨大影響。

其次，理財子公司的出現或將對體系內外的基金公司帶來壓力，加劇行業競爭。《理財子公司管理辦法》賦予了理財子公司上述八方面的優勢，使之某種意義上成為了“加強版的基金公司”，理財子公司的公募理財與公募基金產品或面臨短兵相接的局面，其中對貨幣基金的衝擊可能最直接和明顯；而理財子公司所有擁有的母行銷售管道優勢，將使其在和其他資管子行業的競爭中更具優勢。雖然在投資端，銀行理財子公司在投研、主動管理能力相對較弱，但對理財子公司非標投資額度的放鬆無疑有助於彌補其短板，凸顯其在非標投資方面有較強的經驗和風控能力，從而增強理財產品的競爭力。當然，理財子公司的出現還可能對其“同胞兄弟”——母行旗下的基金公司形成“自殘”，對現有基金品牌產生稀釋效應。因此，如何協調好新成立的子公司與現有基金公司關係，實現定位差別、優勢互補，避免“內耗”這將是商業銀行發起設立理財子公司應有之考量。

不能不提的，理財子公司的出現，對A股市場無疑會帶來積極的影響。《理財子公司管理辦法》允許理財子公司可直接投資股票，無疑有助於提振股市的信心。儘管在銀行固有風險偏好的慣性作用下，理財子公司初期在投資方向上可能會偏重於固收型產品，以貨幣基金、債基或類為主，或熱衷於非標產品，真正投向股市的比重將有限；但從長期看，基於淨值化的要求，理財子公司在權益資產配置上的比重無疑會逐步提升。更為重要的是，理財子公司的入市，將提升A股機構投資者的比重，優化投資者結構，增強A股的穩定性。

理財子公司將改變什麽？

監管層頒布《理財子公司管理辦法》有三個比較較明顯的意圖：一是借理財子公司之力打通非標融資管道和權益配置通道，紓解當前客觀存在的融資供給結構性不平衡問題，推動銀行理財回歸資管業務本源，進而暢通資金流入實體經濟的管道，促進實體經濟發展；二是強化銀行理財業務風險隔離；三是促進統一資管產品監管標準，逐步有序打破剛性兌付，促進理財業務規範轉型。理財子公司這一新型資管機構的入局勢必助力監管層上述目標的推進。

首先，理財子公司的出現，最直接的效應是將大大壓縮通道業務，從而縮短資金鏈條，疏通資金流向實體經濟的管道。近年來，銀行機構出於規避信貸額度、信貸投向行業限制、資本充足率、交易與證券開戶等限制帶來的需求，以及自身交易、投資管理方面存在的短板約束，往往要通過理財產品對接信託計劃、資管產品等形式給企業融資，通過多層嵌套拉長融資鏈條，進行監管套利，也是使流動性風險、信用風險與操作風險等各類風險明顯加大，影響了資金順暢流入實體經濟。

一方面，資管新規已明確要求，“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道服務”，儘管允許資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。

另一方面，銀行成立理財子公司後，理財產品除了投向債券、存款、貨幣市場工具等標準化資產，也允許投向非標準化債權類資產，同時還可進行權益投資。其中，私募產品 可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權（含債轉股）和受（收）益權以及符合法律法規規定的其他資產，並鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股。特別是可以自有資金投資於本公司發行的理財產品。這無疑將極大地縮短了業務鏈條和資金鏈條。

其次，推動商業銀行通過設立獨立法人的理財子公司形式，將資管業務與銀行信貸等業務分離，無疑是將強化風險隔離。在理財子公司風險管理方面，《理財子公司管理辦法》做了比較完善的制度安排：一是建立風險準備金制度，要求理財子公司按照理財產品管理費收入10%計提風險準備金；二是要求理財子公司遵守淨資本、流動性管理等相關要求；三是加強關聯交易管理，要求理財子公司與其股東和其他關聯方之間建立有效的風險隔離機制，嚴格按照商業化、市場化原則開展業務合作，防止風險傳染、利益輸送和監管套利；四是要求理財子公司遵守公司治理、業務管理、交易管控、內控審計、人員管理、投資者保護等具體要求；五是要求理財子公司根據“資管新規”和“理財新規”，遵守杠杆水準、集中度管理等方面的定性和定量監管標準。

第三，理財子公司的出現將推進打破“剛兌”的進程，促進理財業務規範轉型。打破剛性兌付是從資管新規、理財新規到理財子公司管理辦法一以貫之的核心原則。《理財子公司管理辦法》再次重申，“銀行理財子公司不得為理財產品投資的非標準化債權類資產或權益類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾”，包括不得直接或間接對優先級份額投資者提供保本保收益安排。而淨值化管理是資管新規等系列規製為理財子公司設定的一條基本道理。循著這條路走下去，投資者的風險偏好將隨著時間推移逐漸提高，剛兌也將逐漸被打破。

可以預見，理財子公司在前行的路上，或許會失去一些原有的基礎。當理財業務沿淨值化在高品質發展軌道上行駛的時候，原有的一些低風險偏好的投資人會漸次“下車”。

但是，必須清醒的是，打破“剛兌”不可能一蹴而就。剛性兌付賴以生存的土壤，不僅存在於投資者不成熟風險投資理念及行為，也存在於資管機構本身競爭行為的非理性。可以預見，在同質化競爭下，資管機構圍繞衝規模打價格戰、拉高收益率的情形仍將在一定時期、一定程度上存在。因此，如何通過制度環境等方面的創新逐漸改變投資者低風險偏好基因，與如何引導包括理財子公司在內的資管機構平衡好客戶粘性與淨值化管理的要求，兩方面同樣重要。

從巨集觀上看，理財子公司的出現，將推動商業銀行混業經營的深化。《理財子公司管理辦法》突破了此前對銀行配置權益資產的限制，允許銀行通過理財子公司直接投資二級市場的權益資產，允許理財子公司發行的公募理財產品直接投資股票。這無疑將大大推進銀行業混業經營的步伐。越來越多的商業銀行擁有理財子公司，將推動我國商業銀行邁入通過異業子公司來實現混業經營模式的發展階段了。