【天風海外】奈飛內憂外患未戰先怯，下調至賣出

奈飛（NFLX.US）19Q2點評：奈飛內憂外患未戰先怯，用戶數增量大失所望，下調至“賣出”，目標價下調至280美元

提價反噬用戶增長遠遜預期，奈飛流媒體戰局“未戰先怯”

Netflix 2019Q2公布遠差於預期的用戶增量，美國付費用戶淨流失12.6萬人，為奈飛歷史首次單季用戶流失；國際付費用戶僅增長283萬人，遠低於市場預期的481萬人，也為16年以來單季最差。我們認為美國用戶負增長和國際（特別是拉美地區等以美元結算國家）用戶增長放緩都應該歸咎於提價的反作用，雖暫停ARPPU走低頹勢，但有可能丟失部分價格敏感用戶。而我們此前強調該策略的“飲鴆止渴”效應，是在明年起隨著媒體巨頭紛紛入局流媒體，用戶勢必權衡多選項下的支出分配，奈飛的漲價反而會造成用戶的潛在降檔。

奈飛的國際擴張步伐連續兩季同比增速低於40%，將面臨：a）各國家高基數逐漸顯現，往後可能增速減緩至20-30%區間；b）本地化內容創造需要更加持續的砸錢和管線支撐；c）國際用戶粘性較低，相比美國市場的用戶粘性培養成熟，在國際市場奈飛並不是必需品，只是額外選擇。奈飛努力開拓的印度市場此前一直因定價過高而不見起色，用戶僅約200萬人（奈飛套餐為7美元/月，Hotstar和Amazon Prime Video均僅為14.5美元/年）。而迪士尼旗下的Hotstar依靠板球比賽直播加持和涵蓋電視電影全平台的豐富內容，已經拓展到3億人MAU。奈飛宣布Q3將在印度推出低價手機端套餐，目標價5美元/月以下，但仍顯過高的定價，能否為主打原創劇的奈飛帶來撼動Hotstar的助力尚有待觀察。

Q2用戶流失暴露其在行將到來的流媒體戰局前夕，對用戶吸引的疲態。雖然Q2是奈飛的傳統淡季，但疲軟的用戶增量導致營收僅同比增長26%至49.2億美元，弱於市場預期的49.3億美元；EPS 0.6美元略好於市場預期的0.56美元。市場對奈飛“未戰先怯”的潛在競爭力削弱表現失望，業績發布後一度跌逾12%。

流媒體王者爭奪戰中，迪士尼將成最大挑戰者，AT&T不甘示弱

在流媒體王者爭奪戰中，我們最看好IP巨頭迪士尼的轉型。我們認為迪士尼不但會對奈飛造成威脅，更有望蠶食傳統有線電視的份額。我們早在去年11月報告裡，建議關注迪士尼入局流媒體。迪士尼的優勢在於【IP王者+線上線下閉環生態圈+高性價比】。以“三合一”流媒體平台為骨乾，包括合家歡的Disney+、可取代傳統有線電視的Hulu、及體育頻道ESPN+，打造完整娛樂體驗。公司手握媒體產業內最火熱和豐富的IP儲備，包括Pixar、星際大戰和漫威宇宙等；線下有主題公園、周邊產品等互聯互動；加上高性價比的捆綁銷售模式，有望加速傳統有線電視“剪線族”的轉化。

AT&T旗下華納媒體上周也宣布將於2020年春正式推出全新流媒體平台HBO Max，將以HBO優質原創內容為核心，囊括華納旗下IP庫和一系列獨家內容，包括全十季老友記、CW電視台劇集等。AT&T較奈飛的優勢在於1）傳統電信寬頻、電視龐大的用戶基數為之後的流媒體捆綁銷售提供良好的適應性和用戶轉化；2）華納旗下的IP庫DC超級英雄（超人、蝙蝠俠、神奇女俠、海王等）、哈利波特、魔戒等也證明其內容製作經營能力。但AT&T自身問題在於轉型緩慢，負債較高亟需降本擴源，缺乏新媒體產業經營經驗，近年DC英雄口碑略遜漫威，往後的IP管線儲備也不如迪士尼。

2020年開啟的流媒體戰局，奈飛舉債燒錢模式或難維系，下調至“賣出”

以迪士尼、奈飛、AT&T（華納媒體）、亞馬遜Prime Video、Comcast（NBCU）、蘋果Apple TV+為代表的六大流媒體平台，將在2020年開始展開用戶爭奪戰，而內容和價格將是吸引用戶數的關鍵、資金實力將影響長期作戰能力、 海外市場則為長期增長動能。我們重申不看好奈飛依靠舉債燒錢投入的運營模式，加上第三方內容將隨著各大媒體開展自家流媒體業務而逐漸流失，或將難以支撐高估值。迪士尼一直以傳統媒體和內容供應商的估值為基礎，歷史PE在15-20x之間，對比奈飛19年的110倍。

我們認為迪士尼有望向互聯網估值水準靠攏的同時，建議關注和奈飛的多空配對交易（pair trade）。我們下調奈飛評級到“賣出”，目標價格下調至280美元。

風險提示：用戶增長和粘性不及預期，內容投入成本費用多於預期。

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