分解巴菲特的超額收益：股神的三大能力圈

關於巴菲特，我曾經有一個困惑，他是必然的產物還是偶然因素？作為全球最大的資本市場，又擁有最長期的牛市，如果不出巴菲特是不是也會出其他人？投資中一定有運氣因素，巴菲特到底是不是拋硬幣大賽冠軍呢？

來源 | 點拾投資（ID：deepinsightapp），作者：朱昂，文中觀點僅供參考

編輯 | C叔

排版 | C叔

在做了很多研究後，巴菲特的成功是必然。他堅持了一種超額收益最大的策略：長期策略！包括對於公司長期內在價值的判斷，包括他擁有極低的資金成本來加杠杆，包括他建立的聲譽。長期的交易不是那麽擁擠，短期的交易是極度擁擠的。

恰巧我們最近看到了一篇來自三位AQR大神的報告，通過數學語言將巴菲特的能力圈進行分解。通過研究發現，巴菲特獲得了巨大的超額收益。超額收益來源就是買入低波動率和彈性，低估值以及高質量的股票。巴菲特永遠不會去追熱門股，也不會買垃圾股。最後通過1.7倍的杠杆將其長期收益率放大。以下是這篇報告的精華內容，加入了一些自己的理解，希望給大家帶來幫助！

巴菲特很優秀，但不是神

很快，一年一度的巴菲特股東大會就要召開了。關於巴菲特的成功，有大量的文獻和訪談。他告訴我們一個真理：價值投資的長期有效性。曾經有人對巴菲特的成功提出過爭議，認為巴菲特只不過是那個“拋硬幣大賽冠軍”的幸運兒。在美國這麽大的資本市場裡，一定會有人成功。沒有巴菲特，也會有別人。但是我們不得不承認，許多來自“格雷厄姆村莊”的投資者，都在股市中獲得了成功。

從因子分解的角度看，巴菲特的伯克希爾哈撒韋取得了0.79的夏普比例，對於市場取得了巨大的超額收益。巴菲特的成功中，不能用運氣來解釋。

巴菲特的收益率有多高呢？如果在1976年10月投入1塊錢在伯克希爾哈撒韋，到了2017年3月會變成3685美元。在這一段時期，伯克希爾對比美國國債取得的超額年化收益率18.6%（我們可以把美國國債理解為無風險收益率），相比之下股票平均的超額回報率7.5%。

更高的回報當然需要承擔更高風險，伯克希爾的波動率23.5%，比市場平均15.3%的波動率要高。但是風險調整以後的收益率，巴菲特達到了0.79夏普比例，比市場平均的夏普比例高了1.6倍。伯克希爾的市場Beta只有0.69。當然，巴菲特也有虧錢的時候，最著名的一個階段是1998年6月到2000年2月，當時伯克希爾下跌了44%，而股市上漲了32%。巴菲特嚴重跑輸了76%。如果是其他人，早就被客戶贖回光了。但是巴菲特有著強大的聲譽，讓他能Stay In The Game!

巴菲特到底有多優秀？下面那巴菲特的伯克希爾哈撒韋和共同基金以及個股進行比較，我們在10年，30年以及40年的維度看，巴菲特都是驚人的優秀。如果我們能夠回到過去，選擇一個股票，那個股票必須是伯克希爾哈撒韋。巴菲特和所有公募基金相比，排在前3%，和所有股票相比，排在前7%。巴菲特的夏普比例，和擁有40年歷史的共同基金相比，排名第一。

我們再看下面這張圖，巴菲特和所有40年以上公募基金的夏普比例做對比，我們看到巴菲特遠遠超出其他人一大截，顯示了驚人的Alpha能力。從組合優化的角度出發，將投入在市場中72%的錢買入伯克希爾哈撒韋，會帶來最優化的夏普比例。

巴菲特的低成本杠杆

我們曾經在《投資大師私房課》中，深度講解了巴菲特的保險公司模式，給巴菲特帶來了幾乎零成本的杠杆資金。在這份報告裡面，通過數學的語言來看巴菲特的低成本杠杆。杠杆率等於重資產減去現金，然後除以股權價值。從中可以得到，巴菲特的杠杆率在1.7倍。杠杆率也解釋了伯克希爾的高波動率。

巴菲特的杠杆率，解釋了他收益率的一部分，但不是全部。這一點我們曾經在此前對於巴菲特的分析中解釋過。他真實的超額收益，會比看上去的要低一些，因為他用上了1.7倍的杠杆率。保險公司的商業模式，給伯克希爾哈撒韋投資帶來了巨大便利性。巴菲特可以從浮存金中獲取極低成本的借款。我們看到巴菲特來自保險公司浮存金的平均“資金成本”是1.72%，這是驚人的低，比美國國債收益率都低了3個點。也就是說，巴菲特的信用成本，比美國政府還要低了！通過觀察巴菲特的年報，估計巴菲特的負債中有35%來自保險公司浮存金。

投資，你的負債端往往決定了你的資產端。你的資金性質會極大影響你的投資策略。

公開股票和私有公司

巴菲特的持股可以分解為公開市場股票和私有的公司。公開市場股票可以看做是巴菲特的選股能力，私有公司看做是巴菲特作為管理者的能力。

首先，要掌握巴菲特投資的私有企業價值變化。這裡可以把巴菲特投資的總市值，減去財報披露的公共股票市值，再減去巴菲特持有的現金價值，就能算出巴菲特持有的私有企業價值。

然後通過巴菲特持倉總市值變化，減去公共股票和現金部分變化，來了解其私有企業的投資收益率，並且通過下面的公式，將無風險收益率放進去，來計算其投資回報的超額收益率。

通過大量計算，我們發現在1980到2017年自己，持倉中有65%是私有公司，剩下的35%是公開股票。伯克希爾哈撒韋在持有企業的持倉比例，從1980年的20%不到，上升到了2017年的78%以上。從收益率分解的角度看，巴菲特持有的股票表現比持有的私有公司要更好，說明巴菲特是一個選股選手，並非是一個更好的管理者。

巴菲特的投資風格：喜歡什麽類型股票？

我們知道巴菲特的超額收益來自兩塊，優秀的選股能力和杠杆。那麽巴菲特如何選擇公司，他喜歡什麽類型的公司呢？這裡再把巴菲特做一個歸因：

這裡就是把巴菲特各類超額收益中的風格因子進行剝削出來。比如MKT，就是對應股票市場的超額回報。SMB就是市值因子（小市值減去大市值），HML就是價值成長因子（高市淨率減去低市淨率），UMD是動能因子，BAB是下注的彈性，QMJ是質量減去垃圾。

為了最精準的測算，此次省略1000字，關於如何把巴菲特的投資收益進行歸因。

好了，公布結果了。巴菲特喜歡的股票有幾個典型的特徵：1）低彈性和低波動率；2）估值便宜（低市淨率）；3）高質量（盈利能力，規模，成長性，分紅率）。有意思的是，具有這些特徵的股票，長期表現都很好。

巴菲特的夏普比例很優秀，但還沒有達到驚人的水準。他是怎麽成為全世界最富有的人？秘密就是他買的這批股票特徵，能長期穿越周期，而且巴菲特的杠杆成本很低，不會有任何需要被迫清倉的問題。巴菲特長期堅守這個選股方法，沒有任何的漂移。

巴菲特曾經在1994年的年報中說過：格雷厄姆在45年前教會我，投資不需要做超人的事情，就能取得超人的結果。

安全的杠杆，加在安全邊際高的股票資產，放大其收益率。最後，加上超過55年投資業績的時間杠杆，長期堅持正確的方法，巴菲特的成功完全不是運氣。

巴菲特也用一生的踐行，證明了價值投資的長期可行性和有效性。或許對於我們所有人來說，都值得去深度思考。

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