三花智控的故事，通過歷史關口的抉擇看公司治理

長期堅持做正確的事，反映了公司管理層是有長期主義精神的，而這是長牛的必要條件。

01 不僅是特斯拉概念

三花智控（002050.SZ）近6個月股價上漲70%，股價快速創新高最重要的原因是特斯拉概念。

三花智控作為特斯拉(TSLA.US)熱管理系統的核心供應商，為Model X、Model S提供電子膨脹閥、水冷板、油冷器及油泵，為Model 3提供獨家供應7個熱管理零件項目。因此三花智控隨著特斯拉股價創新高而快速上漲也不足為奇。

不過從收入貢獻上來說，特斯拉訂單對超百億營收的三花拉動作用其實有限，採用非常激進的估算方法，假設特斯拉的上海工廠全部50萬輛/年的產能達產，三花智控為其100%配套熱管理系統中的部分零組件，單車價值為2000元，則創造的收入為10億元，對公司收入的彈性也在10%以內。在整個特斯拉產業鏈上，三花智控顯然不屬於收入彈性最大的標的。

圖1：特斯拉主要國產供應商收入彈性

資料來源：國信證券

如果我們把時間周期拉長了來看，三花智控於2005年6月份完成中小板上市，距今剛好15年的歷史，而公司的股價（前複權）從不足1元持續上漲到22元，如果從上市持有至今，則年化的回報率高達驚人的27%。

顯然，三花智控的長牛不僅僅是特斯拉龍頭概念股這麽簡單，背後有著更多值得我們去深究的點。

圖2：三花智控是長期牛股

資料來源：Wind

02 多維度剖析

一、透過複雜的產品譜系看商業本質

正如前文所說，三花智控是一個長期大牛股，但實際上又是極其容易被人忽略，因為它的產品譜系繁瑣，乍看起來根本沒有吸引力。

根據公司的公告，“公司主營業務為生產銷售製冷空調冰箱之元器件及部件、汽車空調及新能源車熱管理之元器件及部件、咖啡機洗碗機洗衣機之元器件及部件。

製冷空調電器零組件業務主要產品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等，廣泛應用於空調、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領域；汽車零組件業務主要產品包括熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，廣泛應用在傳統燃油車、新能源汽車的熱管理領域。”

每一個產品理解起來都相當費勁，基本上為四大業務單元，幾十種主要產品，給人一種天花板低的既視感。

圖3：公司細分產品

要真實理解這個公司，我們需要重新梳理對三花智控的認知：

● 經營的本質就是“溫控”，以熱泵變頻控制技術和熱管理系統產品的研究與應用為核心，專注於冷熱轉換、智能控制的環境熱管理解決方案開發，只不過溫控應用較多的領域是空調和汽車，且溫控涉及的細分零組件種類繁多，導致看起來眼花繚亂。

● 公司發展戰略的本質就是“專注領先”，專注是指堅持溫控的專業化經營道路，而不隨意外延擴張，領先體現在技術，這點可以從公司眾多產品的市場佔有率都高居全球第一可以得到驗證，另外的是強如格力和美的，部分製冷核心零組件仍需要向三花採購。

圖4：公司多個產品都是隱形冠軍

資料來源：公司資料

二、通過歷史關口的抉擇看公司治理

長期優秀的企業不在於多麽高歌猛進，而在於靠自有的現金流實現內生增長，即使外延並購，也是謹慎決策，為了長期增長，而不是增厚短期的EPS。而長期堅持做正確的事情，反映了公司管理層是有長期主義精神的，而這是長牛的必要條件。

回到三花智控本身，公司儘管眾多細分產品全球市佔率第一，但是由於所處賽道的天然限制，必定會遭遇天花板問題。而公司通過歷史的戰略決策成功地一次次突破天花板。

● 1994-2001年，“師夷長技以製夷”，三花智控脫胎於這個賽道以前的王者，日本不二工機，股權剝離後成功實現“青出於藍而勝於藍”，同時公司也學習到日系企業把產品做到極致的“慢就是快”的文化。

● 2012年，三花並購亞威科，海外布局深化且業務多元化正式開啟。

● 2015年，向控股母公司三花集團發行股份購買三花微通道100%股權，不同於部分公司喜歡向大股東輸送利益，三花智控的風格是在體外培育優質相關資產後注入上市公司，三花微通道便是初例。

● 2017年，大股東正式將旗下培育多年汽車零組件業務在開花之前注入公司。這次舉動不僅僅是業務深化，更是顯著突破了成長天花板，三花汽零主要經營汽車的熱管理業務，而近期廣受追捧的新能源汽車使得這個賽道急速擴張。

根據中金公司的測算，中國市場2020/2025年電動車熱管理市場規模分別可達114.2億元/408.1億元；全球市場2020/2025 年電動車熱管理市場規模分別可達231.8億元/821.1億元。

圖5：三花智控發展歷程

資料來源：公司資料，華泰證券

另外作為公司管理一個重要補充的判斷點是看公司實控人對於股權的珍惜程度，張氏父子控制的三花集團是公司的大股東，2005年上市後持有三花智控的股份為36.7%，上市至今鮮有減持，主要因為業務發展進行增發後有所攤薄，截止2020年3月，三花集團仍持有公司29.8%的股份。

三、通過財務數據來驗證成長屬性

三花智控的盈利能力可謂是平平無奇，但出彩之處體現在穩定，最終成為長跑冠軍。

如果研究三花智控的時候首先看到的是它的盈利能力，大概率會認為這是一個消費品公司，因為周期性很弱。在製造業中，尤其是三花智控海外收入佔比常年高於50%，這種盈利能力的穩定性令人歎為觀止。

儘管公司的ROE中樞只在15%左右，但是複利的力量，最終讓它成為年化回報超過25%的大牛股。

圖6：三花智控的盈利能力十分穩定

資料來源：Wind

03 給市場的啟示

經營一個公司，常常要面臨一個兩難的抉擇。是短期快速增厚利潤、講一個好聽的故事，得到一眾人的追捧；還是選擇可能短期的落寞、而實現看起來遙不可及的長期正確。

雖然絕大部分人都知道後者是正道，但更多的A股上市公司傾向於前者，畢竟長期的堅守是反人性的。

近期，隨著A股機構化，價值投資在股價上的話語權越來越大，我們看到長期堅守的公司獲得更多的籌碼認可，股價通過拔估值屢創新高，比如三花智控、恆立液壓、匯川技術、立訊精密等等。

回到問題的本質，不管是對於公司的經營管理者，還是投資者，收益的來源本質是價值，而價值絕大部分又來自於業務長期的成長。

短期做高EPS只能稱之為增長，這個也是A股過去最喜歡聽的故事，所謂的“邊際思維”，其實實現短期業績增厚並不難；而只有多個短期有質量的增長形成疊加，才能最終脫胎為成長，而三花智控的成功之路，就是一個絕好的范例，告訴我們一個公司要成為長跑冠軍，就必須要有長期主義精神。

落到投資上，這也完美地映射到了一句老話上；“市場上只有兩種人，膽子大的和活的久的”。